銀根收緊、表外收緊、債券違約，今年房價會拐頭向下嗎？

貨幣政策緊縮、銀行收緊表外貸款、企業違約潮、房地產泡沫破滅……當把這些詞語放在一起時，可能第一反應是描述當下的經濟環境，但其實這些詞語發生在1993年。

很多時候，人的無知來自於僅憑自己十幾年的閱歷去做出判斷，因此，回顧歷史有助於拓寬人的視野。那麼，與1993年相比，今年有什麼不同？1993年的慘烈情景會在今年重演嗎？什麼時候能夠抄底買房？在回答這些問題之前，我們先來回顧下歷史。

1993年海南房地產泡沫破滅始末

上個世界90年代，在「改革開放膽子要大一些」的鼓舞下，全國出現一輪投資熱潮，當時還有一句流行語——「要掙錢，到海南；要發財，炒樓花」。

1992年開始，在銀行表外信貸支持下，出現一輪海南房地產投資熱潮。與當前銀行通過同業業務、股權投資和表外理財繞過監管進行信貸投放類似，1992年銀行通過開立公司的辦法發放貸款，其中大部分資金都流入了房地產領域。以海南為例，在資金推動下，海南房地產投資迅速抬升，1992年和1993年海南的房地產投資增速高達178%和90%（參見圖1）。我國房地產市場的第一個泡沫由此登上歷史舞台。

1993年6月開始，政府加強宏觀調控，銀行表外貸款開始緊縮。全國投資熱潮和銀行表外亂象引發擔憂，1993年6月國務院出台《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，列出嚴格控制信貸總規模、提高存貸利率、削減基建投資、清理在建項目等一系列措施。其中，信貸控制無疑是最釜底抽薪的政策。當年7月全國金融工作會議召開，時任國務院副總理朱鎔基兼任中國人民銀行行長，調控措施逐步發揮威力，M2同比增速從1993年的37%逐步下滑到1997年的17%（參見圖2）。

在嚴調控格局下，海南房地產泡沫破滅，房價暴跌近60%。在信貸資金收緊的環境下，海南眾多房地產企業資金鏈斷裂，房價也從1993年的7500元/平米暴跌至1995年的3100元/平米，跌幅高達59%（參見圖3）。使用1990年至1996年海南省房地產施工面積和竣工面積進行計算，房地產泡沫破滅後爛尾樓盤面積大約有1400萬平米之巨。

房地產泡沫破滅使得銀行體系不良率大幅飆升，銀行開始通過拉存款、增利潤來緩慢消化不良信貸。根據《泡沫經濟下中國金融改革的風險》提供的數據，1998年和1999年我國國有商業銀行的不良率高達33%和41%。本來銀行寄希望於通過拉存款和增利潤來不斷消化自己的表外不良，但隨著亞洲金融危機爆發，企業經營越發困難，最終銀行通過設置資產管理公司來處置不良資產。

當前經濟環境與1993年的相似之處

俗話說，歷史不會簡單重複，但會似曾相識。那麼目前的經濟環境與1993年有什麼相似之處呢？在筆者看來，主要有三點相似：

首先，銀行發放大量表外貸款，金融亂象嚴重。

1993年，銀行主要通過分支行設立公司的形式發放表外貸款，由銀行將資金劃給自己的公司，然後公司再把錢貸給房地產企業。

本輪周期中，銀行不斷通過同業業務、股權投資、表外理財等形式，繞開信貸監管。Wind數據顯示，2017年末銀行理財產品規模為30萬億元，其中非標投資佔比16.22%，這意味著截至2017年末，銀行通過理財產品渠道發放的信貸就有4.8萬億元之多。

其次，房地產市場都進入一輪景氣周期，房價出現暴漲。

1993年，眾多資金湧入海南開發樓盤，房地產投資增速迅速上行，房價也出現飆升，海南房價從1991年的1400元/平米狂飆至1993年的7500元/平米。1992年海南房地產企業多達1000家。

本輪周期中，房地產沒有進入白銀時代，相反一二線城市和三四線城市房價輪番上漲。這與銀行大量投放房地產開發貸和按揭貸款密不可分，而三四線城市房價受益於PSL貸款支持的棚改。Wind數據顯示，2017年，房地產開發貸規模為2.5萬億元，銀行按揭貸款餘額增量3.9萬億元，PSL增量0.6萬億元（參見圖4）。

最後，貨幣政策進入緊縮周期，表外信貸收緊使得企業出現流動性危機，違約風險暴露。

1993年，表外信貸收緊使得房地產企業資金鏈斷裂，房價暴跌。

本輪周期中，隨著資管新規發布，銀行正式進入表外資產轉表內的進程之中。由於資產新規規定表外理財不能保本保收益，剛兌的消失必然使得理財規模出現萎縮。疊加不能期限錯配的規定，理財持有非標的規模勢必下降，這部分資產只能轉入表內。

信貸環境的收緊使得企業和地方政府平檯面臨流動性危機。2016年企業通過債券市場實現的凈融資額為3.29萬億元，但2017年迅速下降至0.45萬億元。融資不暢使得企業和地方政府平台借新還舊的難度加大，流動性危機逐步爆發，今年以來，已經有20隻企業債出現違約，雲南、天津等省級融資平台也出現違約。

今年房價有拐頭向下的希望嗎？

很多人認為中國的房價會一直上漲，因為在他/她過去十多年的生活經驗中，房價確實都是上漲的。只有經歷過1993年海南房地產泡沫破滅的人，才知道房價波動的慘烈。

那麼，1993年海南房地產泡沫破滅的悲劇會重演嗎？答案是概率很低。

首先，房地產已經經歷了去庫存，低庫存下，市場不具有崩潰的基礎。

去庫存政策的實施，提前降低了房地產行業的風險。2018年4月，待售住宅面積同比增速為-25%，表明去庫存政策取得了良好效果（參見圖5）。部分城市如杭州、上海、南京等地可售庫存都在6個月以下，房價上漲壓力較大，這些城市都採取了限價和搖號等措施應對。湖南省住房和城鄉建設廳發文要求庫存在6個月以下的城市要顯著增加土地供應，反映了在低庫存狀況下房價易升難降，管理難度加大。

其次，本次銀行表外資產回表的風險可控，預計過程會相對平穩。

與1993年採取嚴厲宏觀調控不同，監管層已經充分考慮到本輪銀行表外資產回表的風險，資管新規過渡期也從2019年中延長到2020年底，預計表外回表的過程會相對溫和。為使銀行能有充分的負債擴充資產，央行也在逐步取消存款浮動利率上限，資產和負債同時回表將是趨勢。另外，央行今年4月降准，除了替換高利率的MLF，還釋放了4000億資金用於信貸投放，這意味著央行也在適度寬信用，提升銀行表內承接資產的能力。總體上，預計本輪銀行表外資產回表會更加平穩。

所以，指望今年房價出現拐頭向下趨勢然後抄底的人，可能要失望了。住建部不斷約談城市加強市場調控，並不意味著調控措施變嚴，只能說明房價上漲壓力太大。所以，有買房需求的剛需，趁著房價還沒再次騰飛，還是抓緊時機上車的好。

來源：蘇寧財富資訊 ；作者：蘇寧金融研究院高級研究員 左俊義

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