義大利國債——門口的灰犀牛

近日（5月23日）義大利總統馬塔雷拉（SergioMattarella）任命對歐盟持批評立場的法學家孔蒂（Giuseppe Conte）擔任總理，而兩個民粹主義政黨的黨魁——五星運動黨的首領馬約（Luigidi Maio）和北方聯盟黨的領袖薩爾維尼（MatteoSalvini）——即將出任內閣成員。

孔蒂在就任後首次講話中，表達出了「要在歐盟層面捍衛義大利人民利益」的言論。履歷顯示，這位新總理並不具備豐富的從政經驗，而根據其言行來看，他可能是民粹主義的傀儡。

圖1 - 羅馬街頭政治漫畫——圖中兩位男子分別是北方聯盟與五星運動的領導人馬約（左）和薩爾維尼（右），他們的民粹主義政治主張沆瀣一氣

對義大利及歐洲而言，這一屆新政府意味著一種轉折：這個歐盟創始國在原則上開始與歐盟這個國家共同體保持距離。即將組閣的義大利執政聯盟（五星運動與北方聯盟）的財政計劃使歐盟的領導人深感憂慮。儘管義大利已經是全球主權債務最多的國家之一，但五星運動和北方聯盟仍計劃巨額擴大財政支出、降稅、實施基本收入制、恢復降低退休年齡。

此消息一出，市場立刻表達了極度擔憂的態度。穆迪將義大利列入降級觀察名單，義大利政府債券的評級即將降級為垃圾級（Baa）。

事實上，進入5月以來，金融市場便開始price in此輪義大利政府組閣的風險。自5月8日開始，義大利十年期國債收益率劇烈上行。

圖2 - 義大利十年期國債收益率（圖中可見自5月8日以來，義大利十年期國債收益率已由1.77%上行到2.47%，數據來源：華爾街見聞）

主權評級下降，義大利國債的持有者焦慮而無奈：這場面似曾相識。不錯，這是數年前歐債危機的套路。但此次和上次有所不同。上次的誘發因素是歐洲南部一些國家債務違約，而此次是政治風險（民粹主義）導致義大利主權評級下降。但無論如何，此況一出，歐洲央行又將面臨同樣的艱難處境：

1.若放棄對義大利的救助，則義大利債務違約，歐債危機再次爆發，義大利淪為下一個希臘。

2.若繼續對義大利施行救助，則歐洲央行（Europe Central Bank, ECB）需要繼續開行QE。在美國加息勢頭正旺的當下，歐洲央行會淪為下一個日本央行（BOJ），「美元-非美貨幣」套息交易將落在歐元頭上，歐元劇烈貶值或崩潰，投資者對歐元失去信心，資金流出……等一系列問題將會出現。

眼下只有建制派當選，政府大規模改革重組，出台刺激經濟的政策，大幅削減福利，才能使局面免於雪上加霜。但很不幸，建制派已經沒有機會重掌大局了。

讓我們把時間倒退到2016年12月。

當時的義大利總理倫齊（MatteoRenzi）希望通過修改憲法獲得更大的許可權、以避免在野黨派的掣肘；並擬落實一系列刺激經濟的政策。根據法律，修改憲法需要全面公投；公投時間定於2016年12月5日。然而公投結果令人失望，反對票大於贊成票，公投失敗。倫齊因此被迫下台，雄心壯志無從施展；義大利進入無政府狀態。新政府的組成將由新的一次全民公投決定，這新的公投時間表就在2018年。

圖3 - 2016年12月5日，義大利修憲公投失敗，時任總理的馬特奧·倫齊勵精圖治的理想無法實現，被迫辭職。

2016年的義大利修憲公投，是建制派為勵精圖治而做的一次最後努力；失敗後，再也沒有人能夠阻擋民粹主義肆意擴張的腳步。民粹主義如一頭遠在千里之外的灰犀牛，朝著人們狂奔而來；雖然遠，但只要有足夠的時間，它一定會跑過來，沖毀一切。

2017年，資本市場沉浸在價格沖頂的歡騰喜悅中，法國大選也合時宜地選出了一位建制派的總統（馬克龍，Macron），全球市場波動率走低，人們忘記了那正在狂奔中的灰犀牛。

我在今年年初的文章《2018第一隻灰犀牛——義大利大選（3月4日）》中提到今年義大利大選的民粹主義風險。如今，選舉結果已出，正如人們所料，民粹主義將全面接管義大利政府。義大利政府債券價格暴跌，由此引發的一連串連鎖反應，將在未來逐步顯現。而歐洲各國金融機構與政府之間互持債券的網路錯綜複雜，一旦一個節點出現問題，將波及全局。

接下來我們將會看到歐洲央行的艱難選擇。全球資本市場更大的波動即將到來。一年半之前那隻針尖大小的灰犀牛，已經狂奔到門口。

人們突然意識到：面對這隻即將破門而入的灰犀牛，原來沒有人做好任何準備。

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