強美元「收割」新興市場 「三高」的國家最「受傷」

導讀

IIF認為，今年以來美國長端收益率的上漲幅度還不及在2013年引發削減恐慌的水平的一半，已有新興市場貨幣表現得比彼時更差，因此新興市場整體潛在的脆弱性不容小覷。

「歷史不會重演，但總會驚人的相似。」近期強勢的美元，大有再次在新興市場導演一出「匯債雙殺」大戲之勢。

這次第一個倒下的貨幣是阿根廷比索，今年迄今，阿根廷比索兌美元已大跌超30%，其中5月的跌幅更是達20%，面對「一瀉千里」的比索，阿根廷政府發起了匯率「保衛戰」，十天內連續加息三次將基本利率從27.25%上調至40%，六天內動用50億美元干預匯市，然而難抑頹勢，據媒體報道阿根廷政府已向國際貨幣基金組織(IMF)尋求300億美元的信用額度。

接著倒下的是土耳其，今年以來，土耳其里拉兌美元跌幅已超21%，光是5月份就下跌了超過13%。

此外，巴西、俄羅斯、南非和波蘭等新興市場貨幣也出現了不同程度的貶值。與此同時，自4月中以來，美元指數一路高歌猛進，由89.516的低谷節節攀升，並在5月21日突破94關口，漲幅已突破5%，截至5月29日截稿，美元指數繼續上漲，向上方測試95水平。

強勢的美元是引爆上述新興市場風險的導火索，但藏在表面之下的則是在這些經濟體積聚已久的長期問題。分析指出，在美元走強之下，貨幣貶值對外部融資需求較高的主權帶來的風險最大， 因為強勢美元將增加這些國家對外融資成本和外債負擔。

強勢美元引爆外債高企

「在美債收益率攀升和強勁的美國經濟增長兩者作用之下，引發了全球投資組合的調整，這引爆了一些新興市場的風險，導致資本流出。阿根廷和土耳其部分的問題源於本土。不過，新興市場近期整體上維持得還行。」標普全球評級首席經濟學家龔華德(Paul Gruenwald)對21世紀經濟報道記者表示。

阿根廷在債務的問題是長期名聲不佳，還在2001年爆發過史上最大的主權債務違約。但近年來，該國的外債水平出現擴張，據阿根廷國家統計局此前公布的數據顯示，該國的外債規模在2017年擴張了20.3%，達到了2160億美元。另據國際金融協會(IIF)，該國的公債和企業債中外匯計價的債務佔比超過6成。長期依賴外部資金的根源在於財政和經常賬戶存在雙赤字的問題，據IMF，阿根廷2017年的財政赤字為GDP的6%，經常賬戶赤字為GDP的5%。

據IIF此前分析指出，阿根廷風險爆發的根源在於該國一系列的政策導致了經常賬戶赤字的快速惡化，經常賬戶赤字加上高企的通脹，使得該國比索匯率大幅高估。儘管阿根廷比索近期的下跌緩解了高估的程度，但IIF預計目前該國貨幣只跌去了一半的高估水平。因此，對於該國來說，如果尋求外部救助的目標是將匯率穩定在目前的水平，那麼可能需要一筆更大的紓困資金。

如果未來不發生實質性的資本外流，債務順利得到展期，經常賬戶赤字有一定的好轉，IIF預計阿根廷2018年全年的外儲流失為150億美元，那麼IMF300億美元的紓困規模是可以穩定匯率的。不過，如果該國和IMF之間的談判遇阻傷及投資者的信心，後果會比較糟糕。

和阿根廷類似的是土耳其也同樣受到財政、經常賬戶雙赤字問題的困擾，另外也嚴重依賴外部資金。

一些新興市場進入脆弱時期

那麼，土耳其和阿根廷是個別案例，還是新興市場風險的冰山一角呢？

據國際金融協會(IIF)公布的數據顯示，自2008年以來，新興市場的外幣債務(大部分是美元計價債務)已攀升至8萬億美元，規模幾乎增長了三倍，這背後的一大推動力就是金融危機後美國、日本和歐洲等大規模的貨幣寬鬆政策，導致全球流動性泛濫，廉價的資金無孔不入地到處追求收益，還有很多的套利交易資金流向新興市場。

不少人對於過去十年來不斷膨脹的債務規模表示擔心，哈佛國際金融教授Carmen Reinhart近日在接受記者採訪時表示，和2008年金融危機和2013年削減恐慌相比，目前新興市場的前景恐怕會更為暗淡。

「2013年，市場出於避險情緒，那些擁有大規模經常賬戶赤字的貨幣遭到了投資者的拋售，包括巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其。在後續的幾年裡，這些國家，或者說新興市場整體都在控制外部失衡的水平。現在不太可能見到削減恐慌的重演，不過一些新興市場確實進入了脆弱時期。我們密切關注那些外債(美元債務)高企、債市外資參與程度高、大量外債短期到期的國家。」龔華德說。

「2013年，一些投資者提出了『脆弱五國』的叫法， 包括巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其，這些國家當時都有嚴重的經常賬戶赤字，經過多年改進，印度和印尼已脫離這個行列，但其他三國依然脆弱。總體來說，新興市場整體情況相較五年前有所改善。」荷寶董事總經理、新興市場股票主管Wim-Hein Pals對21世紀經濟報道表示。

IIF的報告指出，和2013年削減恐慌發生時的5月到8月相比，大部分新興市場貨幣今年2月到5月的跌幅還是有限的，只有一部分的貨幣包括土耳其里拉、阿根廷比索、俄羅斯盧布等貨幣的跌幅超過前述時期的跌幅。但IIF認為，今年以來美國長端收益率的上漲幅度還不及在2013年引發削減恐慌的水平的一半，已有新興市場貨幣表現得比彼時更差，因此新興市場整體潛在的脆弱性不容小覷。

「美元如果再次出現快速升值，引發融資環境的進一步收緊，那麼將衝擊新興市場尤其是債市。」 FXTM富拓首席市場策略師Hussein Sayed對21世紀經濟報道表示。

美元長期趨勢料將受限於基本面

相較土耳其和阿根廷，南非蘭特今年以來的跌幅較小，今年年初該國的政府換屆一度提振了投資者的信心，但此後美元走強，4月以來，蘭特兌美元下跌近7%。一方面，該國也受到財政、經常賬戶雙赤字的困擾，另外據南非財政部數據顯示，外資對於該國債務的持有比在3月份達到了43%，幾乎為新興市場平均水平的二倍，而十年前(即2008年金融危機時點)的外資對該國債務持有比僅超10%。

在2013年夏天發生削減恐慌時，南非蘭特三個月內下跌超10%，10年期國債收益率上漲200個基點。

「作為新興市場貨幣，南非蘭特對於主要貨幣尤其是美元的變動比較脆弱。但目前有幾個有利因素增加了信心，包括大宗商品市場有了一定程度的復甦，這讓作為貴金屬出口國的南非狀態有所恢復，本土的製造業也有所復甦等。但因為自由浮動利率機制，當外部衝擊來臨時，就會出現一個消化衝擊的過程。在制定國內的政策時，確實需要考慮外部環境的變化，尤其是美國的經濟，但也要考慮本土的情況。目前全球的貨幣政策正在收緊，但收緊的節奏並不如一些觀點所說的那般激進。」南非財政部長Nhlanhla Nene在5月29日接受21世紀經濟報道記者採訪時表示。

有觀點指出，美元近期的走強是短期反彈，並沒有形成趨勢性的逆轉。

「我們認為目前美元已經過強了，美國面臨著財政和經常賬戶雙赤字的問題，依然很大程度地依賴著來自日本、中國和其他國家的外部資金。從長期的基本面角度看，美元趨於疲軟而非強勢，所以我們依然看好新興市場資產，更為紮實的全球經濟增長利好新興市場。」Wim-Hein Pals說。

此外，也有新興市場國家在摸索美元體系之外的空間。

「這次的新開發銀行年會上我們有討論到美元走勢的影響，目前美元是我們的投資貨幣，但我們也有設想以後在各個成員國推行項目時，更傾向於用本幣投資，現在還需要敲定具體的施行機制，是做貨幣掉期還是發行本幣債券，這都要考慮所帶來的融資成本。所以我們還在想如何才能達成一套最大幅度滿足五方(南非、巴西、中國、印度、俄羅斯)共同利益的方案。長期以來，可以說是一種貨幣主宰了整個系統，尤其是作為新興市場的一員，人民幣的國際化是可喜的發展，我們歡迎相關舉措。」Nhlanhla Nene說。

（21世紀經濟報道）

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