做投資一定要站在時間這邊

宋春雨/攝

論壇上，拾貝投資公司董事長鬍建平以《做時間的朋友》為題發表主題演講。胡建平坦言他20年的投資和研究得到最深刻的體會就是不怕慢，就怕沒有走對路；不怕買貴，就怕長不大。他認為，拉長時間看，投資中最重要的就是要站在時間這邊。

投資中很多人關注收益率

忽略了時間的因素

胡建平認為，投資和很多事情一樣，怎麼想決定怎麼做，類似哲學上的三問，你是誰，從哪裡來，到哪裡去？做一門生意首先也要解決類似的認知。要了解這門生意是怎麼運轉的，對於機構投資者來說，替客戶管錢做財富管理，首先要想清楚財富管理能夠為客戶解決什麼問題，財富增長的源泉是什麼，搞清楚這些才能設計出自己的商業模式。

接下來要做的是如何參與這個市場？胡建平舉了深圳最早上市的幾家房地產公司的例子。這些公司起步的時候條件差不多，有的起步時的條件甚至比萬科要好。經過近30年的發展，萬科已是三四千億級別的公司，市值增長了四五百倍，而當初同時起步的其他公司很多還是百億級別。為什麼會這樣？在胡建平看來是因為萬科相信這個行業的本質是製造業，要掙合適的利潤，不斷培養快周轉的能力，而不是指望拿到一塊便宜的地來一次賺暴利。長期以來，萬科在不斷琢磨自己的核心競爭力，而且趕上了中國波瀾壯闊的地產周期，這才是萬科勝出的本質。

財富管理也是一樣。胡建平認為，股票上漲的基礎動力來自盈利增長，背後是經濟的發展，有人口、資本和技術的變化，貨幣因素會影響長期名義回報，此外，各類資產之間是有輪動的，能做到再平衡也能帶來收益，價值就在於不斷提升甄別優秀公司的能力。

投資的本質是希望把原先客戶一個人進行的個人財富積累長跑變成接力賽，通常一個人跑400米是跑不過四個人各跑100米的。

胡建平提到，財富管理有一個很容易被大家忽視的重點，就是客戶能積累的財富是收益率和持續年數的乘積。很多人關注收益率卻忽略了時間的因素。這個行業做得好當然很重要，而做得久至少是同等重要並且更難做到的變數。為什麼更重要？以巴菲特為例，他和別人顯著的差異是他幹了將近60年，雖然每年回報比巴菲特高的人有一大把，但他們做的時間不如巴菲特長，巴菲特積累的財富是別人的很多倍。

胡建平繼續分析了巴菲特獲得超額收益的時間分布。他指出，巴菲特大幅超越市場主要發生在上個世紀，本世紀超額收益相對較少。但是以他的規模能夠跟上指數對一般投資經理而言仍是不可能的任務。最樸素的解釋是因為驅動上個世紀美國經濟增長的主要動力和本世紀驅動美國經濟增長主要動力已經發生了很重要的變化，科技成為本世紀更重要的驅動力。巴菲特曾說過「不投科技股」，只投那個時代能力圈可以解釋的最好的東西。但是通過不斷學習，他逐漸把科技股納入自己的能力圈，開始投資科技股。所以，對投資來說，持續學習的能力是最稀缺的。

A股在中高速增長階段

仍大有可為

胡建平拿出中金公司的一個研究進行說明：A股全收益指數複合14.7%和名義GDP將近15%的增速在過去將近30年近乎完美地擬合，長期來看，A股的效率很高，很好地反映了中國經濟發展的成果。但是，A股將近30倍的漲幅，為什麼很多人沒有掙到這個錢？主要是波動太大了，對投資顧問來說，如果能讓客戶長期留在這個市場上，就可以掙到中國經濟長期增長的錢。機構對客戶創造的價值包括合適的回報，可接受的回撤和良好的溝通，這些都有助於客戶長期投資。

從行業層面來看，過去20年，真實世界發生的事情在A股都得到了很好的映射。「1998年我剛工作的時候，全市場最好的公司是四川長虹，當時覺得買四川長虹是一勞永逸的投資，最後發現不是。四川長虹現在的復權價格大約是高點時的30%左右。當年的經濟結構特點是短缺、輕工業為主，按一般的經驗，接下去是重工業登場，萬華、寶鋼成為牛股。中國加入了WTO，與港口運輸相關的中集等表現突出。隨後住房市場化和進一步的重化工化，疊加股改，三一重工、萬科等大放異彩，到2007年達到一個高峰。金融危機後的2009年，在4萬億刺激下，帶出另外一個高峰，而且很多公司至今依然很難超越當時的峰值。隨後轉型開始，普通大眾消費品成為增長點，雲南白藥、伊利股份等顯著跑贏市場。2012年以後，普通消費品行業增速開始平庸化，機會來自產品結構和行業結構的變化。此後，全社會都在經濟下行壓力較大的情況下探索轉型，「互聯網+」受到追捧。到2016年，總需求有所擴張，疊加供給側改革，自由競爭變成寡頭和壟斷競爭，同時出現經濟逐步企穩的拐點，市場一再追捧各行業最優秀的公司，由此正式進入良幣驅逐劣幣的階段。」

胡建平總結道，經濟和A股都已進入新的階段，從高速增長到中高速增長的切換已經完成，以後會更加平穩。A股在中高速增長階段大有可為，雖然貨幣因素的額外收益已不敢太奢望。

未來有兩大變化值得留意

從驅動經濟發展的資本、人力資源和技術的角度來看，胡建平認為中國經濟潛力依然不小，人口紅利逐步過去了，但是教育程度提升帶來的素質紅利潛力巨大；儲蓄率緩慢下降，但仍處於非常高的位置；對於資本（儲蓄）和人力資本，不僅要關注量的環比變化，也要關注對於海量的資源，如何通過改革提高效率來抵消量的下降。

技術上的優勢也很明顯。「華為為什麼會這麼厲害？主要是長達二十多年的高投入。中國現在的科研投入是日本的兩倍、美國的80%左右，考慮到貨幣購買力因素，實際投資的相對能力更高。」胡建平說。

從微觀主體來看，簡單統計一下，2017年剔除所有的金融公司和兩桶油，A股中50億以上凈利潤的公司有50家，將近10億美元，2015年，日本所有的公司口徑，掙10億美元以上的公司也就20來家，中國已經出現了一批有雄心、有資本的企業家，他們有能力和意願對未來投資。

胡建平參照日本經濟發展的歷程，對中國的中高速增長階段做出判斷。他認為，日本從高速到低速發展過程中經歷了非常長的中高速增長階段，考慮到中國各地之間發展的不均衡，中國的中高速增長將停留很長時間，會進入一個新的穩態投資階段。在這個過程中，金融環境確實在收緊，胡建平認為未來指望貨幣因素帶來正面因素會很難。銀行資產增速比M2的增速更低，未來一段時間社融保持低位，信貸增速回升，信用利差擴大的格局很難根本性變化，相對寬鬆的貨幣環境加上緊的信用組合，可以防範系統性風險，同時加快優勝劣汰的市場機制效應，加劇各行各業的內部分化。

「自由競爭階段到壟斷階段的過渡才剛開始，真正優秀的企業，在未來無論是量還是價上都有進一步提升的機會。未來要靠創新才能驅動經濟再上一個台階。」

胡建平強調未來有兩點變化帶來的兩個投資方向是非常值得我們留意，一個是各行各業產業結構變化，A股大部分投資者不太擅長投高收益型的類別，基本上是基本面趨勢變化驅動型的投資。「未來前一類投資機會會逐步多起來，成為A股里藍籌股的重要部分。中國製造業很長時間內還是很重要的部門，這些公司的盈利能力提升、穩定性提高，以後會成為長期的核心資產。」胡建平指出，另外一個角度是真正的創新，貨幣因素沒了，資源規模投入帶來的增長也達到很高的程度，未來真正的創新應該會成為社會和A股財富增長最主要的來源。（章子林 整理）

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