宋敏：全球金融危機十周年反思——基於中美兩國的比較分析

關鍵詞：金融危機 救市政策 短期效果 長期效果 經驗教訓 供給側改革

摘要：正值全球金融危機十周年之際,梳理並對比了中美兩國在金融危機發生前的背景、危機產生的原因、所採取的應對政策以及這些政策的短期和長期效果。中美兩國的救市政策內生於各自國家的經濟制度,這些政策在短期內穩定了金融市場並帶動了經濟迅速反彈,但由於並未從根本上解決經濟增長的結構性問題,兩國救市政策的邊際作用有限,且均存在一些不容忽視的負面效果。總結中美兩國應對金融危機的經驗教訓,建議中國政府應處理好監管政策、貨幣政策與經濟周期三者之間的關係,繼續深化供給側改革以解決四萬億投資政策的遺留問題,提前布局以防範和化解系統性金融風險,為經濟持續穩定發展創造理想的宏觀環境。

作者：宋 敏(1962—)，男，湖南長沙人，武漢大學經濟與管理學院院長，教授，博士生導師，研究方向為金融市場、銀行及宏觀經濟學。

期刊責編：王 軼

【文摘】

2007年4月，美國第二大次貸企業新世紀金融公司破產，標誌著次貸危機的爆發。次貸危機很快演變成美國整個金融體系的危機，然後傳導至實體經濟，並傳播到全球其他國家。為了應對金融危機的衝擊，世界各國「各顯神通」，推出多種政策和變革。雖然各國或快或慢地走出危機、恢復經濟秩序，但當前的經濟、政治、社會等各方面的進展和變化依然深深打上了金融危機和救市政策的烙印。

金融危機之前:美國資產價格泡沫

與中國實體經濟過熱

低利率環境和政府支持催生了房地產泡沫，過度金融創新與金融監管的滯後放大了市場風險，這是美國金融危機發生之前的宏觀經濟背景。而大洋彼岸的中國，2007年前後正處於宏觀經濟周期景氣階段的巔峰。

金融危機發生:美國的內生危機

與中國的外需衝擊

金融危機處理:兩國政府的政策介入

美國採取量化寬鬆政策，重點救助金融機構。由於危機產生(或者受危機影響)的原因不同，因此中、美兩國救市政策遵循的思路也明顯不同。美國的金融危機興起於金融體系，傳導至實體經濟。故而，美國政府的應對政策以挽救金融體系為出主要發點。

量化寬鬆政策的基本邏輯是，當聯邦基金利率降低到零下限附近時，美聯儲通過直接買入長期債券，提升債券價格並降低長期利率(此外，日本和歐盟部分國家則尋求突破零下限，推「負利率」政策)。在買入大量債券膨脹資產端的同時，美聯儲發行了大量基礎貨幣以增加負債，從而實現資產負債表的平衡。配合量化寬鬆政策，美聯儲還使用了扭曲操作，在買入長期債券的同時，賣出短期債券，這樣就在壓低長期國債收益率的同時，控制了聯儲資產負債表的過度膨脹。

中國推出四萬億投資政策，以內需代替外需。四萬億投資政策不同於傳統的財政政策或貨幣政策，其傳導機制是通過四大國有銀行和13家股份制銀行，以行政命令的方式將錢貸出，將資金迅速轉化為信貸用於固定資產投資，具有極高的行政效率。因此四萬億投資政策可以視為財政政策貨幣化的中國特色宏觀調控行為。

美國應對金融危機的政策以宏觀調控及行政干預為主，而中國的應對政策以財政政策為主。雖然兩國的應對政策都是由一系列的綜合性的政策工具構成，但也都有一些創新之處，如美國的量化寬鬆政策和中國的四萬億投資政策。這些工具創新都根植於兩國經濟體制。當然，這些創新都有其積極作用和負面效果。

金融危機政策介入的正面效果表現在：美國經濟快速恢復，中國經濟「V型」反彈。金融危機政策介入的負面效果是老問題拖延和新問題產生。

美國量化寬鬆的負面效果：儘管目前普遍認為非常規的貨幣政策避免了通縮的出現和金融系統的崩盤，但量化寬鬆政策無法從根本上解決經濟發展的深層次問題。由於缺乏深刻的結構性改革，非常規貨幣政策邊際作用有限，促進產出和物價的長期效果並不理想。目前看來，美國非常規貨幣政策在經濟層面產生以下負面影響：1）「脫實向虛」嚴重；2）央行自主性和信用受到一定程度的損害；3）「大而不能倒」邏輯的強化；4）投資者對量化寬鬆形成了依賴，容易陷入「QE陷阱」；5）引發收入分配不平等；6）債務轉移:家庭去槓桿與政府赤字增加。除了經濟領域的巨大的影響外，量化寬鬆政策對政治和社會也有著深遠的影響。救市措施惡化了收入分配狀況，使得不同群體間的財富差距進一步增大，不僅引發了稍後的「佔領華爾街」運動，也為反全球化和民粹主義的盛行奠定了基礎，這與特朗普進入白宮與危機期間的救市計劃不無關係。

中國四萬億投資政策的背景及負面效果如圖4。

結論與反思

本文基於中美兩國比較分析的視角，從危機背景、救市政策及後果等多角度進行分析，試圖從中總結經驗教訓並得出相應的政策啟示。危機前，中美不同的經濟背景決定了應對政策的不同出發點。美國金融體系風險積累到一定程度釀成金融危機，故而救市政策以挽救金融體系為主;中國則是受外部需求衝擊的影響，經濟由過熱轉向驟冷，故而應對政策以刺激總需求為主。不同的制度背景決定了政策工具的選擇。美國的財政政策受到財政赤字和決策程序的制約，故而以量化寬鬆的貨幣政策為主;中國則充分發揮國有銀行體系、行政干預能力以及決策過程高效的優勢，以四萬億投資刺激的宏觀調控政策為主。由於傳統的貨幣政策在應對危機時作用有限，兩國都創造性地使用了一些新的政策工具:量化寬鬆政策通過直接購買長期債券降低長期利率;四萬億投資政策則通過行政手段和國有銀行體系迅速將信貸轉化為投資。中美兩國的救市政策在短期內都起到了明顯的積極作用，避免了危機的惡化並促使經濟迅速反彈;但也都存在一些不容忽視的長期負面效果，如美國的收入分配、政府赤字及社會分化等，中國的企業高槓桿、殭屍企業、影子銀行和地方債等。這些長期負面效果既削弱了經濟增長潛力，又放大了經濟風險，還會加劇社會緊張。

在應對危機的過程中，中國的經濟制度表現出明顯的優勢，但也有許多不足之處。受到美國金融危機的衝擊後，中國政府展現了高效率的決策能力，迅速推出多種刺激政策，出手快、出拳重、措施准、工作實，力挽狂瀾，使GDP增長率實現「V型」反彈。但在此過程中，也有「一窩蜂」「一刀切」的現象。在晉陞激勵和政績指揮棒的作用下，各地一哄而上，擴大投資，既有地區內部的重複建設，也有地區之間的相似建設，甚至造成光伏、汽車等先進位造業的產能過剩，「過猶不及」。經濟刺激政策既扶持了先進行業，也挽救了落後產能，未能細緻地區別對待，政策失之精準。贏得了「量」，卻損害了「質」。中國應進一步推動行政體制改革，優化官員的激勵政策，加強決策的科學性和民主性。

經濟政策應需求側與供給側並重。生產創造GDP，需求拉動GDP。雖然中國受到金融危機的影響來自於需求側，應對政策也指向刺激總需求，但政策的長期效果卻跟供給側密切相關。在供給側產能過剩、投資環境惡化的條件下，高強度刺激需求並不能優化實體經濟，造成殭屍企業、高負債、影子銀行等一系列問題。中國應樹立底線思維，在嚴格把控金融風險的條件下，進一步推動供給側改革，解決產能過剩問題，優化投資環境，加快技術升級和產業轉型。

來源：《北京工商大學學報》2018年第3期

責任編輯：黃琲 排版編輯：黃琲

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