香港金融形勢分析之一：利率與樓市

央行觀察

金融政策深一度

美中利差終有縮小到突破極限的那一天。彼時，香港的利率就可能大幅上漲，香港房價上漲的形成過程就可能逆轉。

文 | 程宇，央行觀察專欄作家

本文主要討論的風險是：香港的利率與樓市泡沫風險。金融危機源自資產泡沫的破裂。但資產泡沫在什麼情況下會破裂呢？

其實，一切金融危機都發生在形成資產泡沫的過程倒轉時。雖然，所有的金融危機引發的具體原因不同，但是他們都有一個共同的規律，就是：只要原先形成資產價格泡沫的過程發生逆轉，那麼金融危機就會從資產泡沫程度最高，槓桿率最高的地方開始發生。例如：2008年美國金融危機。2000年，美國互聯網泡沫破裂，美聯儲大幅度降息。並長期保持超低利率。由此釋放出過量流動性，催生出美國房地產領域的大泡沫。這是美國房地產泡沫形成過程，即：貨幣寬鬆--刺激房地產泡沫。而2006年-2007年，美聯儲7次加息，大幅度提升了聯邦基金利率，緊縮貨幣。這實際上是「貨幣寬鬆--刺激房地產泡沫」過程的倒轉。於是，槓桿率最高，價格泡沫最嚴重的次級貸款領域就開始出現大面積違約。並最終引發2008年金融海嘯。

因此，一切金融危機其實都發生在形成資產泡沫的過程倒轉時。那麼，我們只要關注於資產價格泡沫是如何形成的，並觀察其形成過程的要素是否發生逆轉，就可以判斷金融危機是否會發生了。

任何資產價格泡沫都是貨幣引起的。所以，我們分析香港資產泡沫的形成，就要關注香港的貨幣發行和利率機制。

香港的貨幣發行：根據聯繫匯率制，發鈔銀行每發行7.8港元都要向香港外匯基金繳納1美元，換取發鈔負債說明書；而掛牌銀行向發鈔行取得港元現金時，也要按照7.8：1的匯率，向發鈔行支付美元。那麼，這種制度下，香港的貨幣市場會具有以下特點：

貨幣根據市場需求完全被動發行。在這種發鈔制度下，港元的發行完全由市場需求決定，由三大行根據市場上港元的實際需求被動發行。

沒有中央銀行，利率幾乎完全市場化。大多數國家和地區的貨幣是由當地的中央銀行來發行，由中央銀行通過貨幣供應量來調節市場利率。而港幣的發行完全取決於市場，沒有中央銀行。香港金管局只對香港的匯率負責，在美元/港元匯率達到7.85或者7.75時，才會拋售或者買進美元干預港元匯率，從而影響港元利率。其餘時間，港元的發行量，市場利率，完全由市場決定。特區政府並不干預。

外儲等同於香港市場上的基礎貨幣。因為每發行7.8港元，發鈔行都要提交1美元給外匯基金，這就等於說，香港的外匯儲備正好對應著香港市場上的基礎貨幣投放量。

那麼也就是說，我們研究香港的貨幣供應和利率，其核心就是研究香港的外匯儲備變動規律。畢竟港幣的發行量取決於市場上的外匯流量。

我們先看以下香港的外匯儲備變化圖。

圖1：香港外匯儲備變化圖

從圖中可見，香港在2008年-2009年金融危機期間，外匯儲備出現躍升；並且在2009年以後外匯儲備的增長速度明顯比金融危機前加快。那也就是說，香港在金融危機後，基礎貨幣的供給明顯加快。

但決定市場利率的是市場貨幣總量，而不完全是基礎貨幣數量。而市場貨幣總量和基礎貨幣之間是有對應關係的。這種關係用公式表達，就是：貨幣供應（市場貨幣總量）=基礎貨幣*貨幣乘數。貨幣乘數就是貨幣發行後，在市場上流通的次數。所以，基礎貨幣發行後，還要看他在市場上流通的次數，才能決定市場的利率。因此，我們先看下香港貨幣供應量M2的走勢圖。

圖2：香港貨幣供應量M2走勢圖

從圖2與圖1的對比，我們可以看出，

在金融危機前後，香港的貨幣供應量與外匯儲備增長量之間保持了很緊密的同步關係。這基本印證了「香港的貨幣發行量取決於外匯量」的規律。

金融危機後，香港市場的貨幣總量確實跟隨外匯儲備快速增長。

2008-2009年期間，市場貨幣總量並沒有跟隨外匯儲備增長而出現躍升。我們如果對比兩圖2008-2009年的走勢可以發現，這兩年中，雖然香港的外匯儲備大幅增長，但是市場上的貨幣供應量卻並沒有大幅增長。這是為什麼呢？原因就在於金融危機時期「貨幣乘數」會變小。金融危機期間，銀行風險大增，出於審慎原則，銀行在這一時期會緊縮信貸，囤積現金。貨幣流通不出去。所以，會導致貨幣乘數大大變小。因此，這一時期，雖然基礎貨幣投放加大，但是因為貨幣乘數大大縮小，最終導致最終的貨幣供應量反而沒有大幅增長。

那麼，在香港基礎貨幣和市場貨幣總量大幅增長的情況下，香港的利率出現了怎樣的變化呢？我們找到了香港銀行間拆借利率（3月期）在過去十年的走勢圖。

圖3：香港銀行間拆借利率（3月期）走勢圖，10年

可見，香港在2009年之後，隨著貨幣供應量的大幅增長，市場利率確實保持了較長時間的低位水平。

而這個利率水平到底有多低呢？我們找到了香港銀行間拆借利率（3月期）從1982年以來的走勢圖。

圖4：香港銀行間拆借利率（3月期）走勢圖，36年

可以說是歷史最低水平了。也就是說，金融危機後，香港的外匯大量流入創造出香港歷史上時間最久，利率水平最低的時期。低利率是房地產資產價格的最佳催化劑。您大概理解香港的樓市為什麼全球最貴了吧？

既然香港2009年以後的貨幣流動性主要來自外匯儲備的增長，那麼香港外匯儲備增長又與哪些因素有關。

2009年以後，全球量化寬鬆，並且美元/人民幣匯率長期下跌，而其中的根源在於美國的無風險利率（十年期國債收益率）低於中國的無風險利率。因此，我們將2009年以後中美兩國十年期國債收益率利差走勢與香港每年的外匯儲備增量進行比較。

圖5：美中十年期國債收益率利差與香港外匯儲備年度增量、M2年度增量對比圖

說明：

Y 美中十年期國債收益率利差=當年度兩國十年期國債收益率平均值

Y 外儲增量=當年末外儲存量-上年末外儲存量

Y M2增量=當年末M2存量-上年末M2存量

對比之後，我們會發現：

2010年以後，美中十年期國債收益率利差（以下簡稱：美中利差）與香港外匯儲備年度增量之間高度正相關。美中利差縮小時，香港外儲增量也減少；美中利差擴大時。外儲增量也擴大。

香港M2年度增量與美中利差總體上也是正相關。香港的M2年度增量從2009年開始，就與美中利差出於正相關的狀態。只不過，受到貨幣乘數的影響，相關性沒有外儲增量那麼突出。

因此，從以上對比可以看出：香港市場的貨幣供應是收到美中利差影響的。

香港市場的超額貨幣流動性，其實是源自金融危機後，美中兩國利差的長期擴大。正是美中利差的擴大，導致香港市場上的外匯流入增加，產生了超額的流動性，大大降低了香港的市場利率。創造出香港樓市的超級「繁榮」。

但是現在，這個過程倒轉了。從圖中可以看出，2014年開始，美中利差其實已經開始處於縮小的長期趨勢中。2014年，美中利差還有1.71%，而現在，這個利差只有0.7%。那麼，香港市場上的貨幣供應量增速應該下降。香港市場的利率應該出現上升。OK，讓我們還是通過香港銀行間拆借利率（3月期）走勢圖，來驗證一下：

圖6：香港銀行間拆借利率（3月期）走勢圖，5年

香港的市場利率確實在走高。

那麼，我們可以確認，香港泡沫形成的過程，的確在發生倒轉。市場利率開始抬升。不管這個泡沫在哪裡，價格最高，泡沫化最嚴重的資產價格都將開始下跌。

所以，正是在2009年後，美中利差的擴大造就了香港長期的超低利率，製造了香港的樓市泡沫。但是，現在香港的利率也同樣跟隨美中利差的縮小而上升了。而美國的加息縮表進程還遠沒有結束，中國今年一季度的經濟情況表明：如果中國十年期國債收益率貼近4%，那麼中國的經濟就會承受下行的風險。因此，中國的十年期國債收益率上限在4%，而美國的十年期國債收益率，已經兩次突破3%。並很可能繼續上行。美中利差終有縮小到突破極限的那一天。彼時，香港的利率就可能大幅上漲，香港樓市泡沫形成過程就可能逆轉。

央觀好物推薦

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！