朱寧教授的中國經濟相對論

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朱寧教授介紹

朱寧教授畢業於北京大學，隨後赴美留學並獲得康奈爾大學管理碩士學位和耶魯大學金融博士學位。現任清華大學五道口金融學院泛海金融學講席教授，清華大學國家金融研究院副院長，美國耶魯大學國際金融中心教授研究員。他曾任美國加州大學終生金融教授，上海高級金融學院金融學教授、副院長，並曾在美國加州大學、北京大學光華管理學院擔任特聘金融教授。

1 Media特約撰稿人｜朱家菲

名家觀點｜朱 寧

編輯｜魯佳藝

近距離聆聽

朱寧教授的中國經濟相對論

5月23日，參加了陸想匯舉辦邀請的朱寧教授以中國經濟相對論為主題的講座，有幸近距離一睹朱寧教授的風采。2小時的演講，從凸顯問題、增長結構、經濟目標、周期規律等方面，一氣呵成，闡述了中國經濟在剛性泡沫中，砥礪前行的相對論。

對中國宏觀經濟如何看待，朱寧教授說，有點像橫看成林側成峰，不同角度會看到不同的結論，這也反映出中國經濟的相對論，機會和挑戰總是並存。

自上而下還是自下而上？

宏觀層面與微觀層面，看經濟形勢也會有不同的判斷。自上而下看，發現過去幾年中，中國經濟增長速度放緩，經濟增長的結構在經歷深層次的改革，地方政府的債務水平不斷積累，引發系統性金融風險的可能性不斷積聚。從國際環境看，中美貿易摩擦，國際競爭加劇，對國內匯率水平及國內資產價格都形成了一定的壓力。

但換一角度，自下而上看，又發現有些企業與板塊具有強勁的生命力、創造力和發展想像空間，比如新四大發明的誕生、移動互聯網的普及、消費轉型升級、高端製造與中國設計的實現，以及基礎設施的持續改善，全球化的進一步推進，讓我們看到中國經濟在全球創新領域中實實在在的實力。

作為世界第二大經濟體的中國，在2008年全球性金融危機之後，4萬億計劃的應對措施一方面帶來了經濟的持續增長，但同時也帶來了很多難以想像的問題，倒逼著中國經濟將進行深層次、長期的、史無前例的轉型，且沒有任何其他國家的經驗可以照抄。

保增長還是調結構？

過去很長一段時間內，中國基本經濟政策的發力點，主要是在保增長上。無論是通過出口補貼鼓勵外貿出口，還是通過大型基礎設施建設拉動內需促進國民消費，還是通過財政刺激投資，以三駕馬車為核心的驅動力，挖掘著潛在的生產力、拉動著經濟的增長。

這背後是有為的政府，通過一系列積極的財政政策，包括一帶一路國家級頂層合作倡議，採取貨幣定向寬鬆、政府採購等舉措，有效地帶動經濟發展。

但隨著海外市場需求的開拓、政府大規模採購等，政府投資對民間投資也存在一定的擠出效應。同時，某些領域出現產能過剩、結構失調。「三去一降一補」（去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板）便被提到了議事日程上。

所謂調整結構，不僅指需要對產業結構進行調整，在驅動力方面，也需要從投資驅動型切換到消費驅動型。在出口結構方面，需要從輸出產品升級到輸出技術和資本。在貨幣政策方面，需要從量化寬鬆型政策向中性、溫和型政策過渡。在過去一段時間內，以經濟增長速度為主要訴求的經濟政策，在今後必將發生較深層次的改變。

短期目標還是長期目標？

房地產給中國經濟繁榮帶來的推動力，已不言而喻。但房地產並不是真正意義上的剛需，它僅是出於對投資和投機的需要而已。隨著房地產價格的一路攀升，這一類資產已出現了扭曲，並導致財富分配的不均，而收入分配的不均也將成為社會不穩定的因素之一。

我們的長期目標，應該是追求給大多數民眾帶來幸福感和滿足感的高質量的經濟增長。一系列的政策傾向也正在發生變化，無論是通過行政手段去產能、推行供給側結構性改革，還是實施環保大檢查、重視扶貧，還是將防範金融風險放在最重要地位的舉措，都把解決長期問題、謀求長期穩定作為核心目標。

扶貧或者幫助更多的人們過上小康生活，放到了與國民經濟總量增長同樣重要的地位，這為下一階段整個國家的經濟質量和韌性，同時也對整體居民生活質量的提升、對全球經濟的引領起到推動的作用。

經濟規律還是中國特色？

經濟發展通常具有周期性的規律，但中國經濟又帶有其特色，改革開放40年中國創造了經濟發展的奇蹟。

以日本及亞洲四小龍為代表的東亞模式，即出口導向型工業化模式，曾經獲得了經濟的快速增長，提高了區域競爭力。但繁榮過後，隨著製造業的空心化、過度依賴服務業，特別是在經歷了1998年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機之後，這些國家都增長乏力，走向頹勢。

經濟增長最好的驅動力，是提高勞動生產率，即在沒有增加投入的前提下，增加產出。互聯網技術的誕生，促進了資源通過有效的合作模式實現其最大的效用。中國模式藉助了互聯網領域新銳力量的優勢，助力了經濟的騰飛。

同時，中國加入WTO後，中國經濟融入全球經濟，並加強了全球競爭意識。中國企業也在競爭中成長並強大起來。在經歷了金融危機的考驗之後，某種意義上，中國成了受益國，在供應鏈體系上掌握了相當的話語權。這也體現出積極的政府與積極的政策，能帶來與其他國家所不一樣的經濟效果。

新周期還是舊泡沫？

2018年第一季度中國GDP增速超出預期、消費不斷升級、進出口實現較快增長、房地產行業穩中有升、人民幣保持基本穩定。中國經濟是否已經進入新周期，也是仁者見仁、智者見智。

但隨著房價的高企、勞動力成本上升、融資成本提高，泡沫是否已然存在，要看如何定義泡沫本身。事實上，泡沫在未被戳破之前，很難說它就是泡沫，而只有在破滅時，人們才能認識到它的本質。

一般來說，新鮮事物在剛剛誕生，並具有極度寬鬆的流動性的時候，容易激起投資者們的興趣，又因對其本身估值的困難，容易被無限想像，形成泡沫。而泡沫在經濟發展史上的形成，幾乎是很難避免的現象，只不過是從一個國家傳導到另外一個國家、從一種資產轉移到另外一種資產罷了。

如果說中國經濟存在泡沫，那麼它更像是一種剛性泡沫。剛性泡沫遲遲無法打破，原因還在於其他國家所罕見的政府或國家的兜底行為。可以說，如果不能打破剛性兌付，中國就沒有金融，只有財政。

有一點是肯定的，中國的金融體系必須為實體經濟服務，所有的資產最終都將落實在實體經濟之下。

新出台的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，明確了資產管理業務不得承諾保本保收益，金融機構發行的新產品需符合意見相關規定。這意味著，受投資者歡迎的保本型理財產品將逐漸減少，至2020年底過渡期滿後將正式退出市場。

結語

經過了改革開放40年，中國經濟發展到了一個從高速發展到中高速發展的換擋期。在外部環境面臨美聯儲加息、中美貿易摩擦加劇，內部環境面臨勞動力成本及融資成本的提高、地方政府債務水平累積等諸多挑戰之下，唯有通過不斷技術創新、調整貨幣及金融政策、發揮民營企業的力量、重視實體經濟的發展，才能化解中國經濟的剛性泡沫，並實現有質量的經濟增長。

朱家菲

綠庭研究院院長

綠庭研究院院長；

復旦大學綠庭新興金融業態研究中心副主任；

曾任綠庭投資董事兼副總裁、監事會主席；

並曾就職於建設銀行、丸紅、埃森哲等企業。

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