突發！「違約潮」蔓延至美元債，國儲能源被爆3.5億美元債違約

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國儲能源表示，在過去兩年的信用緊縮中，包括銀行貸款和在岸債券的融資渠道受到限制。由於擔保人及其附屬公司的現金流和資本要求持續增加，這導致了該集團的流動性緊縮。

作者丨蘇茜

來源丨併購圈SHARE

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違約蔓延美元債，錢緊、錢緊、錢緊

中國國儲能源化工集團股份有限公司（以下簡稱「國儲能源」）5月27日向港交所提交公告文件，公告顯示：國儲能源擔保、其全資子公司China Energy Reserve and Chemicals GroupOverseas Capital Company Limited發行的於5月11日到期、本金3.5億美元債因未能按時償還本金，構成技術性違約，按西方會計準則視為技術性破產，同時觸發2021年債券（4億美元、5.55%票息）、2022年債券（20億港幣、6.3%票息）交叉違約條款。

國儲能源在公告中表示，「由於過去兩年中國國內信貸收緊，擔保人的融資渠道受限（包括銀行貸款及在岸債券發行）...資本需求持續增加，導致本集團出現流動資金短缺...本集團正在考慮進行資產剝離。」國儲能源目前正尋求出售資產和進行債券重組來緩解企業緊張的現金流。

國儲能源的窘境表明，中國的去槓桿正對企業部門融資產生巨大影響。債券利率上看，3年期AA級垃圾債和最高等級債券的息差在今年上升了28個基點，已達2017年6月以來最高。國儲能源這樣的企業也難逃違約的命運，這讓投資者對中國債市的擔憂進一步升級。

彭博社援引澳新英航信貸策略主管Owen Gallimore稱，「違約增加了投資者對中國美元債券的擔憂。由於在岸融資已被限制有一段時間，現在其對企業再融資產生了不小的壓力。」

摩根大通私人銀行亞洲固定收益、外匯和大宗商品執行董事Anne Zhang表示，「該起違約表明中國在岸市場流動性狀況確實非常緊張，發行人無法從市場或銀行處獲得融資。我預計今年中國債券市場的投資者的日子會很難過--違約還會增加。在短期內，工業債券將在離岸市場受到衝擊。」

彭博數據顯示，2017年中資企業境外發債總額3095.75億美元，其中金融機構發債總額1911.96億美元，佔比61.76%。2017年中資企業外債發行總額較2016年的1538.82億美元增長101.18%，而2016年的增幅不過25.12%。2018年外債發行繼續延續高增長態勢。2018年初至今，中資企業境外發債總額1716.99億美元，較去年同期的965.34億美元增長77.86%。

這或許並不是一個好現象，很多企業和金融機構加槓桿發外債來做自營投資、參與投機活動。不僅加大了外債風險，也與中國經濟脫虛向實的發展趨勢不符。

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國儲能源是誰？

國儲能源一直以來都很神秘，直到2017年11月因一樁收購案才出現在大眾視野。國儲能源子財團，曾於2107年11月以創香港寫字樓交易最高紀錄的402億港元接手李嘉誠旗下的香港中環中心。

這家名為「中國港澳台僑和平發展亞洲地產有限公司」為一間根據英屬處女群島（BVI）法律註冊成立的公司，是一家為收購目標公司而特別設立的特殊目的公司。簡而言之，就是一個專門成立的收購平台。

據悉該財團內除國儲能源擁有55%的股權外，還囊括了一些香港投資者，如有「磁帶大王」之稱的陳秉志、「小巴大王」馬亞木、「物流張」張順宜及蔡志忠等，這些投資者占股約45%。

在過去三年內，國儲能源透過子公司在港發行數宗短期債。

誰能想到牛氣哄哄的國儲能源會債券違約，前腳收購中環，後腳債券利息都付不出，這在國外視同破產。

打開國儲能源——全稱中國國儲能源化工集團股份公司——的官網，一派又紅又專的典型國企的氣象。公司介紹其「致力於能源綜合利用和能源產業鏈一體化的建設，通過結構優化、行業擴張、項目開發、產業延伸、能源貿易、市場經營實現能源儲備的戰略」。核心業務板塊是能源勘探開發、油氣化工運銷和金融資本平台。而知乎上確有匿名網友吐槽，關於一個成員企業里的所有圖片除了一個LNG罐印的是該公司的LOGO是真的，其他項目的油罐還有獨山子辦公樓的logo基本都是PS的。成員企業里寫的在各個地方的項目，基本都沒聽說過。

據國儲能源16年在香港發債的說明書，該公司largest beneficial shareholders include CNPC, Beijing Municipal Commission of Commerce, China Overseas Holding Group Co., Ltd. and China Economic Cooperation Center。而這與公司另一關聯公司（金鴻控股）此前披露的信息一致：國儲能源共有4名主要股東，分別是持股30%的中國富萊德實業公司、持股28%的國能天然氣進出口（北京）有限公司、持股27%的中國海外控股集團有限公司，以及持股15%的中國華聯國際貿易公司。

對這些股東做進一步穿透，富萊德實業公司由北京商務局（即前文Beijing Municipal Commission of Commerce）全資持有；國能天然氣大股東是北京市中油科技開發公司，中油科技是中石油集團全資子公司（即前文CNPC）。中國海外控股集團（China Overseas Holding Group）的兩大股東中國城鎮化促進會及中國工業經濟學會，雖然明面上是社會團體，但前者是由發改委、住建部、財政部等多個中央部委發起成立，後者屬社科院轄下。換句話說，國儲能源三大股東均屬國企及政府機關間接持有。

持股僅15%的中國華聯國際背景則更神秘，工商信息顯示該公司由中國經濟聯絡中心（China Economic Cooperation Center）全資持有，這個說白了就是中聯部下屬的事業單位，職責是招外資和幫助中國企業走出去。

也正是因為有這樣一層關係，華爾街日報當時以醒目的標題標註，中聯部，這個zg的外交機關，正是此次交易背後的影子。而背後的布局是什麼，給人無限想像的空間。

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2018年，新增違約債券發行人特徵

根據中金對債券市場最新研究結果，截止目前，18年新增違約發行人已達到8家（見圖表1），分別是億陽、柳化、富貴鳥、凱迪、滬華信、金特、神霧環保、中安消，涉及債券11支，規模95億元。其中有5家均在4月下旬以來暴露違約。除新違約發行人外，還有已出現違約的發行人如丹東港和川煤陸續又有5支債券規模49億元到期確認違約。

簡單來看，2018年新增違約發行人可以分為三類：

一是產能過剩行業低資質發行人，雖然16年以來供給側改革帶來過剩行業整體盈利和再融資的改善，但行業內部分化仍嚴重，資質最弱的發行人不僅未見改善，反而可能作為殭屍企業被淘汰，進入破產程序。如因破產而導致提前到期違約的11柳化債，以及擬破產、投資者同意六折本金兌付的13金特債。

二是企業內控和信息披露存在問題的民營發行人，如富貴鳥由於關聯方資金往來佔用現金流並且賬面貨幣資金用於關聯方借款擔保並被銀行劃轉最終導致違約，更惡劣的是，其對外擔保並未披露並且由於港交所財報未披露導致債券一直停牌，投資者未獲得及時識別風險並賣出債券的機會。

三是由於內部現金流不佳（或是經營抗風險能力弱或是投資激進），財務槓桿高企並且嚴重依賴債券、非標等表外融資渠道，在金融嚴監管、融資渠道收緊的政策背景下或是突發事件導致的再融資急劇收緊導致違約，其餘5家發行人均為此類，並且均為貸款融資難度較大的民企。

除了債券市場確認違約外，信用負面事件也頻繁發生，主要包括四類：

1）永續債券進入第一個續期行權高峰，部分低資質企業在票面利率大幅下調的情況下仍選擇續期，雖未觸發法律意義上的違約，但也暴露出償債困境，屬於投資者心目中的「另類違約」，如森工和宜化化工；

2）部分發行人已暴露出流動性緊張、甚至非標領域的違約，只是債券尚未到期或者通過協調努力完成了到期債券兌付：如盛運環保、中弘控股已出現其他領域債務違約。盾安集團由於流動性緊張，5月2日浙江省金融辦主持召開了債權機構協調會，不過5月到期的兩期債券通過資產變現等方法完成兌付；

3）境內發行人的境外關聯方出現美元債券違約，引發境內投資者擔憂或債券下跌。如國儲能源3.5億美元技術性違約後，其關聯方民營上市企業金洪控股股債齊跌。新昌控股3億美元票據違約，其實際控制人天津物產下屬另外兩家企業在境內有存續債券，引起市場關注；

4）今年以來城投相關非標信用事件也較多，除了雲南資本和津市政資管計劃延遲兌付外，近期內蒙城投錫林浩特給排水公司又爆出融資租賃違約。此外，前期市場關注的天房集團信託雖順利兌付，但市場對其償債能力及混改進程仍保持關注。

你若只有現金，便是晴天，你若持有槓桿，便是晴天霹靂。

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