槓桿之殤：高負債房企的明斯基時刻
福無雙至，禍不單行。
在樓市銷售回款乏力的之時，房企發債融資的渠道日益堵塞。
隨著資金壓力持續加大，對相當數量的高槓桿房企來說，公司正在或即將迎來高速擴張進程中的至暗時刻。
骨牌效應
5月30日，滬深股市重挫。一家名為中弘股份的房企，創下1.21元的新低，成為當前滬深兩市中非ST類上市公司中價格最低的股票。
兩天之前，中弘股份宣告重組失敗，股價應聲而落。這家曾以開發明星樓盤北京像素而蜚聲業界的公司，自去年下半年爆出債券違約以來，債務窟窿不斷擴大。伴隨創始人避走香港，公司十年的激進擴張戛然而止，曾經動轍千億的豪言也隨之灰飛煙滅。
根據公司年報，推倒公司第一塊債務骨牌的是一條容易被業內忽略的政策：2017年3月26日北京發布的「商住房限購令」——公司旗下一個商辦項目業主的大批量退房，成為了壓跨公司資金鏈的最後一根稻草。
在美國金融界，曾流行著蟑螂理論(Cockroach theory)，指的是如果你發現廚房內有一隻蟑螂的話，那麼你一定會發現還有其他更多個蟑螂的存在，這個理論同樣被廣泛用於商業領域。
的確，地產界的債務危機中，中弘股份並非孤例。
今年4月中旬，A股中的房地產明星企業，華夏幸福也出現股價暴跌。在上交所問詢函之下，華夏幸福公開承認資金和現金流風險以及異地複製不確定性風險。而在稍早前公司發布的2017年財報中，公司現金充裕、異地複製成效顯著。
多米諾骨牌效應似乎正在資金密集的房地產及關聯行業開啟。
5月21日，東方園林公告，原本計劃發行10億元公司債券，實際發行僅0.5億元。這個被稱為「發債慘案」的事件，直接導致公司股價暴跌，五個交易日內市值縮水約100億。5月25日，東方園林發債事件，再度引發了市場對於高投資、高負債公司償債能力及現金流的憂驟，相關園林、綠化公司出現大面積跌停。
事實上，在今年的債務違約名單上，還有一家聲名顯赫的企業震動了中國資本市場。浙江百強企業第27位，連續16年入選「中國民營企業500強」，旗下擁有盾安環境和江南化工兩家A股上市子公司的盾安集團，債務危機全面爆發，創始人因不堪重負跳樓自殺身亡。在拖跨其資金鏈的多元業務版塊中，涉及多個房地產項目：瀋陽盾安新一城、青島藍山灣和瀋陽新一尚品三個地產項目，尚未變現的總投資額接近100億，且均為中高檔商業和住宅項目。
在令人唏噓的危機背後，孤注一擲的槓桿最終決定了企業的終極命運。
槓桿勝負
負債率，即槓桿率，本身是個中性詞。
這個財務術語，通常是企業在信貸周期中主動或被動的選擇。
在信貸擴張的周期中，房地產業投資需求受到刺激，開發商負債增加，同時過剩的流動性推高了土地、庫存、在售樓盤等資產的價格，行業繁榮正向強化，溫和通脹刺激了信貸進一步擴張，放貸主體意願增強，投資需求大幅增加，開發商大舉加槓桿，各種資產價格大幅上漲；正反饋日益強化，但受限於人才與自然資源有限，導致了所有要素資源的全面飈升，在房地產市場上表現為資金蜂湧，地王頻出，各項成本增加，並最終導致通貨膨脹惡化；當央行為控制通脹，收縮流動性時，信貸擴張終止並進入緊縮周期時，投資需求、消費需求下降，資產價格出現下跌，對信貸市場形成負反饋，放貸主體意願下降，房地產市場開始去槓桿化，企業進行債務清算，並在隨後進入庫存拋售階段，各種要素價格全面下跌，行業步入蕭條，同時等待另一個信貸擴張周期的到來。
然而，回看中國房地產業數十年的樓市，只漲不跌的房價，漲幅秒殺CPI的地價，讓各界對地產業很容易形成錯覺：做多房地產，賭的是國運。在國運氣勢如虹的背景下，加槓桿似乎永遠是對的。
「給我一個支點，我可以撬起地球。」物理學家阿基米德有關槓桿的驚世名言，在中國房地的財務槓桿領域不乏追隨者。「給我足夠財務槓桿，我也可以衝進500強。」那些激進的房地產企業攜著阿基米德式的潛台詞，用足一切財務槓桿，在衝刺規模的道路上蒙眼狂奔，千億門檻甚至成為共識。這甚至，讓一些穩健和相對保守的房企，錯過了後黃金時代規模擴張的最後機會，成為行業反面教材。
然而，槓桿是把雙刃劍。它可以撬動數以千億計的貨值，也可以讓企業萬劫不復。事實上，絕大多數高速擴張的中型房企，都依賴於高負債。在上一輪房企擴張周期中，高負債與高周轉的雙高模式，甚至被相當數量的房企奉為經營之道。
相當數量的房企經營者都堅信：只要銷售回款的現金流入與投資拿地及開工建設的現金流出匹配，債務就不大會出問題。
但是，這個邏輯隱含著一個假設：樓市火爆銷售的可持續與信貸獲得的便利程度保持不變。
這為債務風險埋下伏筆。
明斯基時刻
2018年以來，風向徹底變了。儘管樓市一、二手市場價差套利空間的存在，讓一些核心區樓盤一房難求，但市場的環比增速已經在逐步下降。另一方面，由於銀行放貸周期拉長，同時疊加嚴格的網簽，銷售端的回款率大幅下降。
與此同時，金融監管日益嚴格，尤其是資管新規之後，理財產品渠道日益收窄，非標資產回錶速度加快，同時信貸偏緊，借新錢還舊債的模式難以為繼。
這是一個危險的信號，對幾乎用足了一切可用槓桿的企業而言，在追逐規模的道路上，不容任何閃失。但現在，債務風險山雨欲來。
1986年，激進的凱恩斯主義者海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》中談到，市場好的時候，投資者冒險舉債；市場好的時間越長，投資者冒險越大，負債越多。最終，投資者的過度冒險達到臨界點，其資產所產生的現金不再足以償付他們用來獲得資產所舉的債務，投機性資產的損失促使放貸者收回其貸款，從而出現市場繁榮與衰退的轉折，崩潰隨之發生。
這個 「明斯基時刻」，在金融危機後廣為流傳。
2017年10月，十九大中央金融系統團組討論向媒體開放，時任央行央長的周小川提到了「明斯基時刻」，他說：「如果經濟中的順周期因素過多，會導致市場過於樂觀並造成矛盾的積累，從而到一定時候出現「明斯基時刻」。
今年以來，除了傳統的銀行貸款，企業通過其他方式獲得的貸款規模，無一例外都呈現斷崖式下跌。同時，資管新規的頒布，宣告金融機構的剛兌徹底打破，對風險的厭惡讓投資者拋棄了低級別的信用債，公司債違約接踵而至。
具體到房地產行業，樓市持續的時間夠長，部分房地產企業過度舉債，高壓調控下樓市銷量環比放緩，放貸者逐步收回貸款……所有一切似乎都預示，高槓桿開發商的明斯基時刻隱約可見。
出來混，總是要還的。穩健經營者在行業繁榮期錯失了做大營收的機會，但在風險來臨時得以存活； 高槓桿者在繁榮期迅速做大規模，但在市道巨變時終將為高負債買單。從行業的變遷中，不可能存在始終完美的槓桿策略。
孫宏斌在順弛的破產經歷，宋衛平在綠城的債務危機……放到產業發展的時間窗口中，周期波動是永衡的主題，無論是一代梟雄還是人文王者，沒有人能駕馭一切。
因為，當風險降臨時之時，高槓桿企業所面對的殘酷現實是，危機並非正態分布，而是肥尾效應。
原創稿件，歡迎轉載，須註明出處
TAG:東壹文化 |