預期與現實的博弈——2018年6月油價走勢前瞻

文|郭嘉沂、付曉芸

編輯|撲克投資家

導言

2018年5月，美國重啟伊核制裁，供給擔憂使得油價再創近3年新高。但5月下旬OPEC將增產的言論引起市場情緒反轉，疊加油價高估，原油遭遇慘烈拋售。

歷史來看，OPEC宣布增產後一至兩周內油價受到的衝擊最大，除去1997年亞洲金融危機之時，衝擊幅度最大為10%，而本次WTI最大跌幅也已達10%。在消息宣布的3個月之後，油價會較為顯著的超過宣布增產時的油價。OPEC即將增產的預期仍將使得6月油價維持高波動。密切關注6月22日OPEC會議結果，增產份額如何分配塵埃落定之前，油價大概率以震蕩為主。

原油基本面有望在6月改善。美國煉廠檢修結束，本地需求增加使得美國出口或高位回落，進而降低對於北海市場的衝擊。加之北海地區6月上游生產檢修量高企，以及煉廠需求回歸，預計會支持月差走強，進而支持油價在增產事件衝擊過後走強。此外，庫欣庫存大概率回落也支持衝擊過後油價的走強。

一、美國重啟伊核制裁，OPEC或增產，油價5月巨震

2018年5月初，原油市場籠罩在美國可能重啟伊核制裁的擔憂下，整體易漲難跌。5月8日，特朗普宣布重啟伊核制裁，並要求買家在接下來180天內顯著減少伊朗原油購買以獲得其後還可以繼續購買的豁免權[1] 。略超市場預期的強硬言論引發了市場對於伊朗供給下降的急劇擔憂，油價加速上行，Brent最高觸及80.5美元/桶，WTI最高觸及72.9美元/桶，繼續創近三年來新高，也使得油價短期的高估愈發加劇[2] 。

面對2018年以來供給的超預期下降，OPEC和俄羅斯在5月22日和5月25日分別表明可能會於2018下半年增產[3] 。雖然在目前的供需急速收緊的環境下這是合理的舉動，但是因為扭轉了市場此前的預期，疊加油價高估基本面，原油遭遇慘烈拋售，結束了今年2月底以來的上漲趨勢。

整體來看（截止5月28日收盤數據），WTI5月下跌6.04%；Brent 5月上漲4.95%；Oman原油5月下跌3.37%，SC原油5月下跌3.75%（詳見圖表 1）。

二、預期與現實的博弈

展望6月，我們認為兩個因素——OPEC將要邊際增產的預期以及基本面的邊際改善將會相互左右，影響6月的走勢。

1. OPEC增產短期衝擊市場情緒，但歷史來看大概率不是拐點

從歷史上OPEC宣布增產後油價平均表現來看，增產消息在宣布後的一至兩周內對於油價的衝擊最大。隨著時間推移，影響逐步消退。在消息宣布的3個月之後，油價會較為顯著的超過宣布增產時的油價（詳見圖表 2和圖表 3）。再結合我們之前關於原油周期[4]的研究，發現OPEC宣布增產後油價不跌反升的幾次都是發生在原油長期供給極度缺乏的投資周期早期，極度的供不應求使得即使OPEC增產仍然無法彌補供需缺口。而目前我們處於開採周期，參考歷史情況，OPEC即將增產的預期或會對於整個6月的油價都造成一定的心理衝擊。不過按照之前油價受增產消息所受到的最大衝擊幅度，除去1997年亞洲金融危機那次，10%基本就是最大的調整幅度。如果從這個角度而言，本次增產消息的衝擊在幅度上來講可能已經達到了。

按照目前OPEC和俄羅斯的表態，將會在6月22日的OPEC第174屆大會上討論如何增產的事宜，不過仍將恪守減產聯盟。初步表態，減產參與國計劃將限額上調100萬桶/日左右，將減產執行率由4月的152%降低至100%。

相比設定的2016年10月產量基準，2018年4月OPEC12國超額減產73萬桶/天，這其中超過80%都是由產量意外下降的委內瑞拉貢獻。而如果計入奈及利亞和利比亞2016年10月以來的產量增長，OPEC14國產量相比基準只超額減產12萬桶/天（詳見圖表 4）。所以關於100萬桶/日的增產份額如何分配將是6月OPEC大會關注的重點，這個增產是否計入奈及利亞和利比亞這一年多來產量增加的份額，將對於最終結果形成很大差異。而且也存在很大可能，OPEC和俄羅斯只是在會議之前給予市場一定的心理衝擊，到時候實際談判的結果可能遠沒有100萬桶/天那樣的幅度，更不用提完全恢復減產前的產量。

2. 6月供需面或邊際改善

2018年4、5月我們看到美國原油出口量大幅增加，衝擊北海以及全球市場，與同期美國煉廠檢修量同比高企關係很大。在此情況下，Brent本身非常強勁的月差受到衝擊，現貨面表現較為疲弱，也形成了基本面弱勢與油價上漲的持續背離。但是6月來看，此現象有可能改觀。

6月美國煉廠檢修結束，而且檢修量低於往年同期。在此情況下，美國原油出口量大概率會高位回落以滿足國內煉廠加工需求，這會減少美國原油對於北海以及全球其他地區的衝擊（詳見圖表 5）。其二，北海地區6月上游原油生產檢修量較高，會直接減少當地原油供應，同時歐洲煉廠需求也會季節性提升（詳見圖表 6）。在此情況下，即使煉廠因為需要消化前期的多餘船貨而不會馬上進入市場採購，也會在存貨逐步消化後重新入市採購。如果後續我們看到西北歐原油浮倉顯著下降，則說明歐洲煉廠或將入市採購，將會對於月差形成支撐（詳見圖表 7）。

之所以沒有說會對於絕對油價形成明顯支撐，是因為很多時候絕對油價的表現並不緊密跟隨供需基本面。所以，6月油價有可能會因為增產預期而呈現高波動，但基本面走好會支持其之後的上漲動力。

3. 6月庫欣庫存有可能繼續下降

煉廠檢修的結束帶動美國國內需求提升，同時主產區Permian地區因為管道問題尚無法大量運出，這支持庫欣庫存在6月可能會繼續下降。從近期庫欣管道流量來看，有逐步轉為流出的跡象。這支持未來庫欣庫存下降，進而對於未來油價形成支撐（詳見圖表 8和圖表 9）。

註：

[1] 詳見《興業研究商品報告：警惕油價進一步供給衝擊——評美國退出伊核協議20180509》。

[2] 詳見《興業研究大宗商品周度觀察：絕對油價顯著領先基本面20180513》和《興業研究大宗商品周度觀察：WTI-Brent價差會否重演2014？20180520》。

[3] 詳見《興業研究商品報告：如何看待OPEC即將到來的增產20180526》。

[4] 詳見《興業研究商品報告：百年油價史回溯——商品背後的周期力量20180508》和《興業研究商品報告：誰是油價周期決定者——商品背後的周期力量（二）20180510》。

來源|興業研究、撲克投資家

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