家家悅調研速遞-——莫道膠東池水淺，化龍只在風雲間
家家悅調研紀要——莫道膠東池水淺，化龍只在風雲間
20180601，恭祝諸位（和我）節日快樂！
虎踞膠東樹壁壘，窺視齊魯慨而慷。
深耕細作起東萊，生鮮直采放眼量。
投鞭斷流電商至，生活超市引為綱。
物流助漲管理勢，區域龍頭現崢嶸。
What』s New：
1.公司近期同店增速如何？合伙人制度目前推廣進度及坪效增速？
答：4月同店增速與一季度基本一致，大約4%的增速。5月受到端午節影響，以及公司慶典時間更短，所以坪效可能會低一點，但是六月預計會顯著上升。整體上都能感受到季節效應，二季度傳統都是淡季。整體經營波動性不會太大。目前一共推了90家合伙人制度，年初計劃是從西往東分布來推，新增的門店均是在西部地區。
2.公司拓店情況如何？尤其是山東非膠東地區開店情況
答：目前開了25家店，其中臨沂濟南青島開了10家。維客新開了1家店，原計劃2家同時開，但是收到了上合峰會的影響。開店主力業態是社區超市、賣場和寶寶悅。開店的高峰期會在下半年。大賣場一般3個月裝修，小店一般交房後2-3個月就能開業。
3.萊蕪基地建設情況？公司下半年開店速度會不會超預期？
答：萊蕪生鮮加工中心上半年開始建，預計下半年投入使用。基地本身對開店速度有一定的正面影響，但不會有太大影響。對於損耗的影響不會太大，對於營收增長提振效應會更大。
4.新開店鋪中租賃佔比？
答：自有物業目前25萬平米左右（超市），物流和工廠大約30-40萬平米，剩餘面積均為租賃。在西部新開店基本是以租賃為主。
5.公司品類收入變化如何？
答：從今年營收情況來看，生鮮的增長要高於食品和非食品，做得好的門店可以快7-8個點。毛利率應該有繼續提升的空間，可能在未來會有1-2個點。精品超市的毛利顯著高於普通超市，做生活超市是能提升商品附加值的有效方向。
6.對利群收購樂天、以及阿里收購大潤發後有何展望？
答：大潤發跟阿里的合作現在還需時間觀察。如果換成家家悅的話，我們不會選擇收樂天，因為收的70多家店全部都是大店，也不是主力業態，未來可能會存在壓力。另外在區域上，沒有體現出明顯的區域優勢，將來培養會存在蠻大難度。而且其中有近30家停業，如何恢復營運也是問題，供應鏈也是問題。
7.公司無人零售200家規劃
答：主要是跟班馬特合作做自助售貨櫃，目前已經做了50-60個，一天平均能賣300-400元，一台機器的購入成本大約為2萬，折舊期5年，占成本之比很小，毛利大概能做到30%左右。自助櫃中除了飲料，還有水果拼盤在做，是由周邊的門店自助補貨，一天兩次。系統和設備上目前還有些問題在解決和反饋。
8.線上線下的融合？
答：線上和線下都要做，但是線上可能考慮和巨頭合作會更快。但是依託本身的門店去發展線上是重中之重。目前線下必須要做線上，只是什麼時候和什麼方式來做，命運一定是要掌握在自己手裡。
Our View：
家家悅區域霸主的經營優勢在逐漸通過生鮮業務的高速發展而鞏固；其「西部大開發」的戰略也在如期兌現。我們對於公司的看法與市場主流預期存在兩點差異：
1.我們認為，家家悅在山東地區的擴張並不存在與區域地頭蛇（利群、銀座、中百等）的直接競爭。
對於山東地區的超市市場空間，我們認為並不應該通過超市覆蓋人口/總人口來計算，而應該使用單位社區超市覆蓋率來統計。首先前者忽略實際到店客流（分區域）的不同，以及不同區域採購需求的差異；其次按照前者方式統計，當前山東地區超市總量1.4萬餘家（Wind數據），已超過飽和值，不單與實際經營感受存在差異，也將超市業這一成長期行業錯誤定位成成熟期行業。在這一前提下，超市業的擴張演變成存量間的博弈，過分誇大了超市行業的競爭格局。
而使用單位社區超市覆蓋率計算的話，我們發現銀座等超市百貨綜合體存在「高商圈覆蓋率、低社區覆蓋率」的特點，山東其他地區存在較大的社區超市需求空白，家家悅在當地的拓店，直接競爭對手為大潤發和家樂福等超市，而不是山東地頭蛇企業。而考慮到大潤發和家樂福等超市的規模，家家悅所力推的社區生活超市實際上在魯西的推廣並不存在直接競爭對手。
2.家家悅不只是一隻伴隨通脹的超市配置標的，而是類似天虹，行業與公司經營雙擊的標的。
超市行業對於菜市場等同類生鮮渠道的擠占，疊加居民消費升級是行業增長的核心因素。我們認為，不能因為適應了超市行業的長期高增長而忽略其成長性。同時，家家悅在區域做到的快速擴張與行業趨勢性向好形成雙擊。在買方角度而言，不應只將其作為通脹配置標的，而應該結合成長性、高現金價值而重視公司的長期投資價值。
當前情況下，維持我們對於公司2018年每股收益（EPS）0.82元的預期（19.5%YoY），2019年0.96元，2020年1.09元；對應今日收盤價25.17元的PE依次為30.7、26.2和23.1倍。按照FCFF折現的絕對估值法計算，公司目標價31.23元。（Rf=4.5%、8.8%二階段增速、0%長期增長率、β=0.97、Rm=12.47%、WACC=12.23%）
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