孫正義 1000 億美元的新賭局（三）——賬單到期時

孫正義的演說未必能說服每一個人。伯恩斯坦研究公司的克里斯·萊恩指出，分析師們已經在很大程度上降低了軟銀股價預期，因為他們對孫正義的願景不是很有信心。最近，軟銀的資產價值折讓了30%，其中也包括其持有的阿里巴巴的股份。

有些賭注尤其引起了人們的注意。孫正義最近對打車公司的投資引來市場的批評：一則因為這類公司的商業模式太簡單，很容易複製，再則一下子給被投資企業注入過多資金，從短期來看，可能會鼓勵這些公司更肆無忌憚地消耗資金打擊對手。

孫正義給提供共享辦公空間 WeWork 投資了 44 億美元，使公司估值高達 200 億美元，這一次投資伴隨巨大風險。 WeWork 租下辦公空間，重新進行設計營造出一種時尚的氛圍，隨後再轉租給創業公司、自由職業者或一些大公司。 eWork 不過是一家商業地產公司，以科技公司的估值進行投資似乎不大合理，而且也很快可能會貶值。

至於願景基金，軟銀的股東們顯然處於困境之中。軟銀是這個基金的唯一股權投資方，若基金價值暴跌的話投資者會損失最初 280 億美元的投資。未知的外部投資者貢獻的資金中，60%以上是債務形式，它們將獲得 7%的息票，每半年支付一次。

根據了解該基金的人士透露，基金會不時調整投資但始終會維持 200 億美元的緩衝以投資現有組合下的公司，並每半年支付一次息票。這種結構的另一面是軟銀從願景基金獲得的回報被高度槓桿化，如果事情進展順利的話，軟銀的收益會相當可觀。如果基金表現超過預期，軟銀甚至還能獲得年度管理費和績效獎金。一個粗略的估計是，假如基金 12 年裡每年返回 1%的收益，軟銀的年度內部收益率（IRR）是-4%，要是返回 20%的收益，則年度 IRR 為 27%。

那麼在基金正常運轉之後，怎樣才算成功呢？孫正義一再表示即使沒有阿里巴巴，他的投資也能產生高達 42%的內部收益率（算上阿里巴巴的話，可達到 44%。）但是內部收益率是一個模糊的概念，沒有標準的度量，也可以被任意操縱。42%這個數字與軟銀股票相對較差表現之間的差異才更有說服力。

願景基金的目標確實很高。但是基金越大，獲得高回報就困難。風投資本的成功尤其依賴投資各種不同高分散的投資。比如說，50 個投資中，可能 20 個成功、20 個可能會帶來中等的收益。真正的資金來自少數幾個產生意外非凡收益的公司，例如 Accel 在 Facebook 的早期投資，或者紅杉對谷歌的早期投資。

當投入巨額資金時，比如 1 億美元至 50 億美元之間，實現這種分銷更為困難。在投資 50 億美元的情況下，500 億美元都不夠基金退出；真要退出的話，它將需要 1000 億美元或更多，這樣的結果非常罕見。也許，由於投資組合更傾向於後期投資那些經過驗證的企業，雖然投資失敗的次數會減少，但超出預期的大回報也不會多。

願景基金也有不少早期投資，比如 Improbable 或 Plenty。它可能會需要 Uber、滴滴或 ARM 這樣的公司，來使基金最後的價值能超過 5000 億美元，從而滿足孫正義對成功的定義。

願景基金和軟銀之間關係的複雜性是另一個潛在的危機。儘管利益一致，當兩個組織的股東可能在哪家公司往哪個方向發展會產生分歧。也許，孫正義也把排面鋪太大。他更傾向於看到積極面。這使得他對密切參與所有願景基金的投資有一種不太現實的態度。他也許是唯一一個真正了解 AI、衛星、數據等謎團的人。

文章內容編譯：青未了

文章編輯：靈希隴

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