四類背景First-Time Funds頻出： 成LP差異化投資新選擇

First-Time Funds為何能創造高出市場平均水平的收益率？LP在做投資決策時，又如何權衡這些GP機構未來的業績與風險？

由於中國創投行業環境優化、資金端供給充足等原因，2014年以來從事私募股權投資的新機構逐漸增多，目前已成為中國私募股權投資市場的主要參與者。

中國證券投資基金業協會數據顯示，2015年新成立的機構達到3724家，為過去十年的最高峰。2014-2017年四年間，中國私募股權投資市場共成立超九千家機構，占機構總數量的68.9%。

新機構設立運作的第一隻私募基金被稱為「First-Time Funds」。據Preqin全球數據統計，全球First-Time Funds收益平均水平較市場整體平均水平更為亮眼。因此，許多LP把First-Time Funds作為差異化投資的新選擇。

First-Time Funds具體該如何篩選判斷？它為何能創造高出市場平均水平的收益率，又面臨著哪些風險和挑戰？

四類背景新機構各有所長

宜信財富與清科研究中心近期聯合發布的《中外私募股權母基金投資策略之First-Time Funds研究報告》中提到，根據基金管理人核心成員的不同屬性，管理First-Time Funds的新機構可以分為四類。

第一類是從老牌傳統投資機構裂變形成的新機構，基金管理人有投資管理經驗和歷史業績，如高榕資本、愉悅資本、創世夥伴資本、峰瑞資本等。

第二類是有BAT等公司產業背景的新機構，這類機構主要由具備多年產業從業經驗的高管轉型組建而成，如微影資本、蔚來資本等。

第三類是由金融從業人員組建的新機構，如春曉資本、雲暉資本、前海梧桐併購基金等。此類新機構的團隊人員在金融或投資領域具有一定的從業經驗，來自券商、投行等。

第四類是首次參與私募股權投資的新機構，由沒有過多投資經驗和行業背景的人員組建而成。他們通常是根據市場熱度和風向，首次參與到私募投資中，自身或許具備某些方面的資源背景。

「同時，我們也投資了少量有特殊產業背景的新機構，這類基金的管理人對具體產業非常熟悉，而且能聚集周圍的資源，吸引到優秀創業者。對於另外兩類新機構，我們目前基本上沒有參與。」廖俊霞說。

創世夥伴資本就是宜信財富私募股權母基金投資的一家「裂變型」新機構，其主管合伙人周煒曾任KPCB(凱鵬華盈)中國基金主管合伙人。其間，投出宜信、京東、融360、喜馬拉雅等獨角獸企業。去年，周煒帶領一起工作多年的完整TMT團隊創辦了新品牌創世夥伴資本，第一期基金就是一隻15億人民幣規模的十年周期基金，目前管理兩隻4億美金總規模的美元和人民幣基金。

周煒介紹稱，創世夥伴資本的LP主要為市場化母基金、政府引導基金等，既有人民幣LP也有美元LP。「人民幣LP對我們的認可速度更快，比如我們投資的喜馬拉雅可能大家平常也會用，海外母基金或許就不太理解音頻為什麼這麼熱門。美元LP會更加慎重，在第一次投資時考慮的時間會稍微多一些。但美元LP一旦出手，在後續基金中出資的持續性會更好。」他說。

一年時間過去，創世夥伴資本的業績已經可圈可點。據了解，創世夥伴所投項目已有60%獲得新一輪融資，數個項目倍數在5-10倍之間。另外，基金有4個項目預計在未來12-18個月會發生併購或上市。

業績突出但也存在風險

其實除了創世夥伴，在全球範圍內First-Time Funds都有著搶眼的業績表現。

Preqin全球數據統計顯示，從2000年至2012年的12年間，除了2004至2008年全球私募市場First-Time Funds與非First-Time Funds投資回報水平差不多，其餘年份First-Time Funds的投資回報水平都更佳。2012年，全球私募市場First-Time Funds 的內部收益率凈值(中位數)已增至23.8%，遠高於非First-Time Funds的11.8%。

在中國市場，清科研究中心對調研樣本基金收益率的統計顯示，2004年至2015年間，包含早期、VC、PE在內的私募股權First-Time Funds的IRR中位數比同期私募股權基金整體IRR中位數高出5到10個百分點。

廖俊霞分析稱，First-Time Funds業績表現突出主要是因為具備四點優勢。首先，新基金沒有歷史包袱，更利於將各類資源以及全部精力毫無保留地投入其中。管理人做投資會更加聚焦行業，過往積累的很多資源都可以在第一隻基金中得到充分釋放和體現。

第二，新基金團隊精簡、決策效率高。中國證券投資基金業協會數據顯示，成立超過10年的機構，團隊平均人數為32人。成立5年之內的機構，團隊平均人數為10人。新基金合伙人也會專註於一線投資，參與資源對接、項目篩選等基礎工作，對市場變化非常敏感。這一特性能夠確保First-Time Funds所參投項目的質量始終處於較高水平。

第三，部分新機構可能會得到原來老牌機構、產業集團資源的看好與支持。老牌機構與裂變機構會在項目資源和LP資源共享等方面開展合作。

第四，新機構的基金規模不會特別大，更容易進行投資管理。這些特性都將提高First-Time Funds獲取較高投資回報的可能性。

但與此同時，新機構也面臨著一些挑戰與風險。海外有些偏保守的母基金，甚至明確表示不會投資First-Time Funds。

「首先，由於團隊規模較小，很多基金都沒有完善的投後管理團隊，在基金的運營和管理上缺乏成熟經驗。很多業績優秀的投資人知道如何去做好投資，但在做好基金管理這一系統化工程上能力有所欠缺，此時成立新基金就存在著風險點。」廖俊霞說。

第二，新基金團隊存在一定的不穩定風險。從2014年到現在，新基金的合伙人構成發生變化的現象在市場上並不少見。比如機構原來有三位合伙人，後來一位合伙人離職。或者機構原來有兩位合伙人，現在分開變成了兩隻基金。

「團隊穩定性是LP主要關注的要素之一，這個行業非常依賴投資人的專業能力和經驗，團隊不穩定會給基金帶來巨大的風險。」廖俊霞說。

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