貴州茅台：最好的價值投資標的之一

最新 06-03

貴州茅台可能是A股最好的價值投資標的之一。如果投資A股十年，都沒有買入過茅台，很可能沒有掌握價值投資的精髓。如果既沒買過茅台，又不認可茅台的投資價值，那99%可能性不懂價值投資。

本文是個人學習價值投資和財務分析的一個案例，歡迎對文中的投資理念、分析邏輯和判斷提出批評指證（真心求教）。這是本人迄今為止花時間最多、寫得最詳盡的一篇分析報告。之所以願意花這麼多時間和精力，原因是認為貴州茅台是A股好的價值投資標的之一。即使你不喜歡貴州茅台，貴州茅台的行業特點、公司特點和財務特點都特別適合作為長期投資標選擇的參考。

一、基本事實

公司簡介：略。

對於公司，投資者最為關心的莫過於股價和盈利兩個關鍵詞。這部分介紹茅台盈利和股價的一些基本歷史事實。

歷史盈利增長：上市至今複合增長：29.5%，最近十年：21.8%，最近五年：11.2%，最近一年：60.6%。

從圖1.1和其他數據可知：（1）茅台的利潤總體上保持了較高速度的增長；（2）茅台的增長波動不小，但所有年份都保持了正的增長；（3）最近幾年似乎出現了利潤增長下降的趨勢，但2017年又重回高增長。

從圖1.2的數據來看，茅台的營收和凈利規模都遠超其他酒企（市值TOP10的酒企）。近三年的凈利複合增長並不算高，處於居中的水平，但2017年的凈利潤增長位居榜首。

1．茅台的歷史營收與盈利增長

圖1.1：茅台的營入及盈利增長率

圖1.2：茅台與其他酒企營收和利潤增長對比

2．茅台的歷史股價表現

圖1.3：茅台、五糧、食品行業及上指股價發現

股價表現歷史數據：上市至今（2001年）複合增長：35%，最近十年：18%，最近五年：33.4%，最近一年：80.94%。（截止日期：2018年5月14號）

根據圖1.3及其他數據可知：（1）最近五年，茅台的收益遠遠跑贏大盤和食品飲料行業，略跑贏對手五液；（2）無論是上市至今開始持有，還是十年前、五年前開始持有，複合收益率都遠超大盤；（3）最長的一段下跌，2001.8-2013.9m，35-20元；最慘的兩次下跌，2008.1-2008.10m，230-88元，2012.7-2014.1m，226-118元（不復權）。

3．股價和業績的關係

從圖1.4可知：（1）年度來看，股價表現和利潤增長有相關性，但相關性並不高；（2）長期來看，股價表現和利潤成長的相關性很高；時間越長，相關性越高；（3）2017年，出現了一個典型的戴維斯雙擊。

圖1.4 茅枱曆年利潤增長與股價表現

二、行業屬性

先來討論一下投資中最理想的行業是什麼樣的。應該具備兩個特點：一是行業高速成長，二是只有一家公司絕對壟斷。當然，現實中這樣的行業應該是不存在的，但可以想像一下最近幾年的移動互聯網行業。

白酒指以高粱等糧谷為主要原料，以大麴、小曲或麩曲及酒母等為糖化發酵劑，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、勾兌而製成的，酒精度(體積分數)在18%-68%的蒸餾酒。白酒是我國特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又稱金酒）、龍舌蘭酒等並列為世界七大蒸餾酒。

接下來分析白酒行業的成長性以及貴州茅台在該行業中的地位。

1．白酒行業的成長性

從圖2.1可知：（1）白酒行業的成長性較高，09-12年能保持25%以上的利潤增長率；（2）2013年受2012年12月的八項規定和塑化劑事件影響，白酒行業低迷了4年左右，2017年重回高增長。

從圖2.2可知：除了12-14年外，大部分時間，食品飲料行業都能跑贏大盤指數。

未來白酒行業的成長性如何？主要取決於量和價。首先，價格方面，酒是成癮品，價格肯定永遠是上漲的，尤其好的白酒，至少得趕得上通貨膨脹的速度。其次，從消費量來看，白酒的需求端主要分為個人需求、商務需求和政務需求三個方面。現階段，個人需求崛起、商務需求復甦、政務需求低點。

隨著消費升級，中產階段崛起，個人需求還有很大空間。尤其是高端白酒。據中金報告，我國200元/升以上白酒消費量佔4%的份額，而高端伏特加酒在德國和法國的佔比分別為12.5%和9.4%。

投資需求。茅台具有保質期長、相對稀缺、保值增值等金融屬性，因此茅台價格還受到投資需求的影響。特點是越漲越買，就跟炒股是一樣的，越稀缺、越囤貨。但其他白酒的投資屬性較低。

圖2.1 白酒行業近十年利潤增長率

圖2.2 食品飲料行業的股價表現

2．茅台酒的行業地位

圖2.3顯示，茅台應該屬於一線中的一線。茅台的毛利率要比其他一線酒企高一個檔次，可見其行業地位和品牌價值。

消費升級的順序應該是無牌酒——三線——二線——一線——茅台。只要有錢，人們對美好生活的嚮往是不會停止的。

圖2.3 一線、二線、三線白酒企業

圖2.4 白酒企業毛利率

三、公司品質

（一）非財務分析

一個好品質的公司包括兩個方面，好生意和好公司。好生意應該是企業賺錢比較容易，好公司則表現企業在激烈的競爭環境中開疆拓土的能力。好生意是護城河，好公司是進化力。茅台我們一般稱之為好生意而不是好公司。

茅台公司的生意好在哪？

（1）一塊錢直接成本能賣到十塊錢；

（2）產品供不應求，不愁銷售，甚至被當作投資品珍藏；

（3）人們越有錢，越愛買。

茅台的護城河是什麼？

（1）國酒，強大的品牌文化；

（2）面子文化，要喝就喝最貴的；

（3）人情社會，茅台是最佳禮品，可珍藏、可變現。

傻子都能經營好茅台嗎？請看幾個據說！

（1）據說茅台從分未被認定為國酒，但現在國酒概念深入人心；

（2）據說瀘州老窖、汾酒都是當過酒老大的，幾年前，銷量最高的還是五糧液；

（3）據說袁仁國對茅台是真愛，據說新的領導李保芳的能力還是很強的，茅枱曆任和現任董事長都不是傻子。

（二）財務分析：主要財務指標及其含義

1. 毛利率

毛利率，即定價能力，即企業的護城河，應該是最為重要的財務指標。

可以從橫向比較和縱向比較來看企業的毛利率。

橫向來看，茅台的毛利率高於第2名10%以上，獨成一檔。

縱向來看，茅台的毛利率經歷了兩個階段，2003-2008，毛利從80%-90%左右，2008-至今，維持在90%左右。

毛利率最理想的情況，應該是遠高於同行業可比公司，且處於上升趨勢，就如2003-2008年的茅台。

圖3.1 貴州茅台的毛利率：2001-2017年

2. 營入和利潤增長

利潤增長無疑是最重要的指標之一。有護城河但沒成長性的股票只能保值，不能增值。此外，預期利潤增長率也是影響股票PE的重要指標之一。

在基本事實一章中，已經分析過：

縱向看：（1）茅台的利潤總體上保持了較高速度的增長；（2）茅台的增長波動不小，但所有年份都保持了正的增長；（3）最近幾年似乎出現了利潤增長下降的趨勢，但2017年又重回高增長；

橫向看：與可比公司相比，近三年的凈利複合增長並不算高，處於居中的水平，但2017年的凈利潤增長位居榜首。

茅台的未來的增長會怎麼樣？

主要看量和價，而量價的歷史信息已經很清楚了。未來的量主要看供給，管理層披露到2020年基酒產量要達到5萬噸，隨後保持穩定。未來價格決於需求和供給，消費者個人需求是價格的主要影響因素，而企業可以通過控制供給穩價格。

雲頂空空兒的文章預測茅台營收複合能25%，凈利30%（https://**.com/6090157684/102760669）。這個預測無疑太過樂觀，打個五折，我預測未來十年營收12.5%，凈利15%，即十年期利潤能翻4倍（如果30%，意味著十年能翻13.8倍，有點誇張）。

圖3.2 貴州茅枱曆年價格及產量表（來源：雪球雲頂空空兒）

3．研發費用佔比

科技公司研發費用佔比越高越好，消費類研發費用佔比越低越好，越低說明護城河越強。

茅台最近幾年研發費用保持穩定，6億左右，2017年下降到4億左右。並不清楚前幾年的6億是在研發什麼。

4. 銷售商品收到現金/營業收入

茅台一直大於100%，2016年達到157%。這個指標大於100%應該是好事。一直低於80%則需要警惕，以樂視為例，上市至今，這個比例就沒有超過80%。

但是一直大於100%也不能保證財務沒問題。最近造假的爾康製藥，這個比例就一直大於100%。不過，在造假被曝光之前，大股東大額減持這點倒跟樂視很相似。

5．現金流凈額/凈利潤

從圖3可知：茅台的現金流凈額與凈利潤之比一直圍繞1上下波動。2016年這一比值突然放大，似乎預示了公司2017年業績的高增長，具體可能需要結合公司預收款情況和政策分析。

公司的現凈比累積比例一直處於1左右，約高於1。

正如預期，茅台這個指標肯定很優秀，也不存在財務造假的動機。但是，茅台的這個指標應該可以作為其他優秀公司的參考，尤其是2C（面向消費者）的公司。

圖3.3 貴州茅枱曆年現凈比

6．凈資產收益率（ROE）

ROE=凈利潤/凈資產=凈利潤/銷售收入*銷售收入/總資產*總資產/凈資產=銷售凈利率*資產周轉率*財務槓桿。

ROE可以稱得上三個代表：代表盈利能力、運營能力和融資能力。

雪球上經常有文章說巴菲特最看重的指標是ROE，為何？ROE等於20%，意味著每年的凈資產能增長20%。這也說明，ROE其實比較適合非上市公司和適合用PB進行估值的公司。其實個人很少看ROE，原因可能是之前比較偏好成長股，成長股的PB都很高，最重要的指標應該是利潤增長率。

很明顯，巴菲特早期的煙蒂投資法更看重便宜而不是品質，比較看重ROE這個指標，但查理芒格的投資哲學更重公司品質而不是便宜，ROE變得相對沒那麼重要（當然也還比較重要）。

圖3.4展示了茅台和五糧的ROE及分解對比。如圖所示：茅台保持了較高的ROE水平，及ROE主要取決於資產周轉率；茅台的ROE大於五糧，主要是因為銷售凈利率遠高於五糧、槓桿率略高。

鑒於茅台目前PB較高，且不適用於PB估值，ROE分析意義似乎不大。

圖3.4 貴州茅台和五糧液ROE及分解

四、估值分析

1．從歷史估值看茅台未來估值

從茅台的歷史PE來看（圖4.1），估值最低到過10倍，最高超50倍，30倍應該算2010-2012年間的常規水平。估值可上可下，關鍵還是看公司的業績增長以及投資者的情緒。

圖4.2顯示，現在的PE水平也是歷史平均（avg）水平，高於或接近正一倍標準差(sd)有高估風險，低於或接近一倍標準差有低估機會。

2014年至今，估值從10倍提升到30倍，光是估值就提升3倍。估值極低的機會應該是非常好的機會，因為有足夠的安全性、不需要靠高速增長就能維持股價。而高估值需要維持高速增長，這非常困難，也缺乏確定性。

個人猜測，在A股國際化的大背景下，未來幾年茅台20倍以下和40倍以上的機會應該都非常難出現，大概率維持在25-40PE左右。茅台想等很便宜的機會抄底似乎不太現實。當然，未來誰知道呢，說不這下有什麼黑天鳥。

圖4.1 貴州茅台歷史估值水平（1）

圖4.2 貴州茅台歷史估值水平（2）

2．從國際比較看茅台估值

圖4.3 可口可樂盈利增長及估值水平

茅台和可樂，雖然不同，但也有很多相似性。都是消費股，都有成癮性，都有很強的品牌價值和確定性。

可樂最近幾年的營收和利潤都是下滑的，但是估值一直保持在20倍左右，甚至升到30倍。最近一年業績大幅下滑，股價卻還比較堅挺。

茅台的確定性應該還要好過可樂。品牌檔次更高，營收和業績穩定增長，還受益於消費升級。因此，茅台的估值應該至少應不低於可樂。

3．從DCF看茅台估值

DCF=CF1/(1+r)1+ CF1/(1+r)2+……CFn/(1+r)n

DCF為折現後的價值，r為折現率或資金成本。

根據公式，DCF取決於未來的現金流以及折現率。未來的現金流可以表示為現在的現金流和增長率。公司的風險越低，資金成本應該越低。

根據DCF，盈利質量（現金流較好）、增長速度、增長時間、資金成本這四個因素對估值水平的影響應該最大。其中增長時間和速度應該是最重要的。如果一個公司永遠能保持10%以上的速度增長（資金成本通常低於10%），根據DCF公式計算出的價值是多少？有點數學常識都能得出答案——無價！

茅台，盈利質量高、增長速度較快、增長時間可能會很長、資金成本低，所以理論上茅台可以享受很高的估值，給50倍估值也不過份。

回顧歷史，2007年牛市頂端，市場上的股票普遍存在泡沫，茅台的估值達到100倍。但那時的茅台股價真的高估了嗎？如果你100倍PE買入茅台，持有五年，收益可能為0，短期可能虧損50%。但如果持有至今，10年左右，年化仍然有15%左右。100倍的茅台短期顯然高估，但長期並沒有高估。這也是為什麼很多人說茅台短期看不便宜，長期來看很便宜。

五：重要機會及出現的原因

1．重要歷史機會

回顧歷史，最近十年，茅台有兩次大的機會。一次是2008年金融危機期間，股價下跌超60%，PE從100倍到20倍。第二次是2012年末的塑化劑事件疊加「八項規定」（大盤也不好），股價跌到89，PE最低至10倍。

第一次機會主要跟市場危機有關，而第二次危機主要跟個股和行業危機有關。

投資者能不能抓住這兩次機會呢？第一次應該相對好抓住，只要有經驗的投資者應該都知道，市場危機就是買入優質股票的好機會。第二次機會需要點判斷力，判斷這次危機是不是足以撼動整個行業或公司的市場地位。

當然，無論是那一次危機抄底，都很可能出現抄底過早的問題。典型的就是董寶珍裸奔事件。當時根據賭約，茅台價格跌破140元已經觸發了裸奔條件，但茅台最低價跌到了89元。也就是說你在裸奔價買入，也有可能短期承受40%左右的下跌幅度。當然，長期來看，140元抄底還是很划算的。

對於出現機會的好公司，使用什麼樣的抄底策略，是一個比較複雜的問題。總的來說，應該有兩種策略，一種是價值投資、越跌越買，一種是趨勢交易、等趨勢變好後再買。那種交易更好，或者有更好的方法？希望有高手賜教！

2．能否提前識別盈利增長的機會？

能不能在年報前提前預測茅台的盈利增長。理論上，茅台的營利主要看銷量和價格。產量相對好預測，可根據五年前的基酒產量推算當年茅台酒產量，約為五年前基酒產量的75%-80%之間，但銷量並不是太好預測，可能可以參考券商分析師和雪球分析師的報告。相對而言，價格對盈利的影響其實不小，且信息比較公開，值得及時關注。如下圖所示，2016年初開始的提價似乎對2016年和2017年的業績產生了非常積極的影響。

當然，如果你堅持長期持有，也不用太關心當年的盈利，只需要關心茅台的長期業績驅動因素是否成立。