義大利遭雙殺，降槓桿受爭議

義大利遭雙殺，降槓桿受爭議

本周板塊綜述

本周市場上證綜指下跌2.1%，深證成指下跌2.7%，券商板塊下跌3.6%, 保險板塊下跌0.2%。

下周推薦組合

保險：中國太保/中國人壽/中國平安

券商：中信證券/華泰證券

綜合金融：中航資本/越秀金控/物產中大，關注東方財富

下周板塊觀點

投資故事

中美貿易戰硝煙再起，義大利股債雙殺。5月29日海外市場發生了兩件大事，首先，美國政府再度掀起「貿易戰」，決定對從中國進口的500億美元商品徵收25%的關稅，其中包括與「中國製造2025」相關的技術；不久，中國宣布相應反制措施，「中美貿易戰」硝煙再起。其次，歐洲資本市場出現危機，受政局不穩定等因素的影響，義大利遭遇股債雙殺，富時MIB指數觸及10個月新低；西班牙、葡萄牙等市場股市均出現下跌。

國內金融監管深化，信用風險持續暴露。金融改革核心在於金融去槓桿化，降低金融市場系統風險。資管新規的實施將開創新資管格局時代，回歸表內信貸、回歸直接融資是大勢所趨，100萬億資管規模將顯著萎縮以及資產結構出現大騰挪；貸款和標準化證券需求將顯著增強，金融機構業務收入與重心回歸本源，對於負債端以及資產端主動管理能力提出更高要求，因此行業內業績分化將越發明顯。監管趨嚴所引發的信用風險是資本市場最重要的風險，信用債券市場遇冷，商業銀行縮表，非標融資受限，導致實體經濟短期較大資金周轉壓力，併疊加債券償還高峰，導致實體經濟舊債難以償還，形成惡性循環。

我們觀察到多家上市公司股東所質押股權處於強行平倉邊緣；盈方微控股股東盈方微電子質押股份分別劃轉交付東方證券及華融證券，兩家券商分別成為第二和第四大股東；近年來A股「二八分化」嚴重，部分股票股價已創新低，預計未來還有更多公司面臨股權質押「平倉」風險。近日證券業協會下發了《關於證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，叫停券商資管對接場外股權質押和禁止券商開展相關服務，旨在降低信用違約暴露的風險。

AMC板塊迎來發展良機。中短期來看，貨幣政策將保持穩中偏緊，金融業監管強化的態勢將會延續，伴隨供給側結構性改革深入推進，銀行信貸壞賬和債券違約風險將會持續暴露：2018年以來已經有20餘只債券違約，合計債券餘額170億元，違約案例增多也將為不良資產提供充足供給,預計實體經濟、金融機構整體不良供給也將明顯增多，有望推動2018年AMC資產規模擴大。

保險

1. 險資將入場長租市場，短期影響較小。本周銀保監會發布《關於保險資金參與長租市場有關事項的通知》（下稱《通知》），提出對於投資租賃住房項目的保險資產管理產品適用註冊綠色通道，我們認為雖然長租領域資產和險資長期負債需求相符合，但在資產安全保障、收益率方面存在的問題將使得險資進入長租市場短期內驅動力不強。

（1）《通知》推動險資進入長租市場。《通知》提出，險企可以通過直接投資、保險資管機構可以通過發起設立債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、保險私募基金等方式間接參與長租市場，並對險資所投長租項目的位置和審批程序等進行了要求；同時，《通知》針對投資長租項目的債權投資計劃（融資主體自有現金流占其全部應還債務本息的比例為100％以上）和股權投資計劃（項目公司股權不得為第三方提供質押）分別設置了設立條件。

（2）險資進入長租市場短期內驅動力不強。根據保險資管協會數據，2018年前4月19家保險資管機構註冊債權投資計劃共53項，合計註冊規模1050億元，其中，基礎設施債權投資計劃22項，註冊規模537億元，不動產債權投資計劃31項，註冊規模512億元。雖然長租領域的資產屬性和長期負債管理需求相契合，但長租領域收益率較低，無法滿足險資需求，且保險公司在專業人員以及相關資金安全保障方面經驗較為欠缺，因此預計短期內險資進入長租市場驅動力較弱。

2. 稅遞延養老險試點進入銷售階段，預計首單將在下周落地。本周銀保監會公示首批獲得稅延養老險經營資格的12家保險公司，包括國壽、太保壽、平安養老、新華人壽、太平養老、太平人壽、泰康養老、泰康人壽、陽光人壽、中信保誠、中意人壽、英大人壽，稅延養老險業務試點將進入銷售階段，預計首單將在下周落地。

（1）稅延養老險定位準公共產品，大型保險公司優勢明顯。稅延養老險定位準公共產品，較之市場同類產品更加優惠，對其承接保險公司的整體實力和經營狀態有非常高的要求，因此銀保監會對申請開辦的保險機構提出了涵蓋註冊資本、償付能力、服務網路、養老資金管理經驗等在內的12項要求，並要求個稅遞延養老產品管理遵循收益穩健、長期鎖定、終身領取、精算平衡的原則，以上市險企為代表的大型險企優勢明顯。

（2）預計個稅遞延養老方案落地將帶來千億級別保費增量。根據個稅繳納比例估算，假設我國目前約有3000萬人口繳納個稅，保守估計其中30%的人購買個稅遞延養老險，參考個人繳費稅前扣除標準（大致按照個人的1000元進行測算），預計將帶來千億級別的保費增量。

3. 保險業風險防控升級，推動保險回歸保障。本周銀保監會副主席陳文輝提出將制訂實施保險業風險防範行動綱要，2018年以來，一方面，銀保監會通過5月初發布的《關於組織開展人身保險產品專項核查清理工作的通知》以及《人身保險產品開發設計負面清單》監管清查人身險；另一方面，監管層放寬外資機構股比限制，推動外資投資便利化，優化外資機構監管規則。目前我國保險監管和改革發展還存在不少差距和問題，未來將繼續推動保險業回歸本源，提升服務經濟社會的能力，我們認為隨著監管的全方位風控水平提升，保險業將持續健康發展，產品回歸保障是大趨勢。

券商

1.中美貿易爭端再起，交易量環比下降。

（1）擔憂情緒再起，交易量和兩融下降。受流動性從緊、信用風險暴露、「中美貿易戰」再起和歐洲股市下跌等因素共振的影響，本周日均股基交易額降至4484億元，環比下跌5%；截至5月31日周四兩融餘額回落至9892億元，環比下跌0.6%。

（2）股指繼續下跌，自營收益下降。2018年股債市場波動大且趨勢切換頻繁，券商自營投資收益率面臨下降壓力。本周滬深300和創業板指分別下跌1.2%和5.3%，券商權益投資面臨浮虧壓力。

（3）IPO維持低位。本周A股發行IPO項目1家且規模約8億元，核發2家公司IPO批文且規模不超過20億元。

2.券商估值下降彈性衰減，利潤龍頭集中。

（1）估值中樞下行，股價彈性衰減。本周部分券商估值「破凈」或接近於1，多隻券商股估值創新低，股價彈性衰減。我們認為券商股估值中樞已經下降，不能憑藉歷史估值經驗簡單推斷出「估值修復」邏輯，板塊和個股估值仍有下降可能。

①從基本面來看，一方面券商ROE明顯下降，且股市下跌和股權質押風險暴露造成風險敞口擴大，導致券商凈資產質量降低；另一方面券商業務結構發生變化，「重資產化」趨勢致估值中樞下降。

②從交易面來看，中美貿易摩擦再起、資管新規引發了投資者對股市擔憂情緒，同時上市券商數量增多後起到了「分流」的效果，投資者持倉集中於少數績優券商。

（2）券商收入下降，呈龍頭集中趨勢。2018年前4月券商利潤同比下降，我們認為這是因為在嚴監管、去槓桿的趨勢下，券商創新業務受限，利潤受股票投資收益率下降的影響大。我們曾在2018年度策略報告中明確提出「金融股的馬太效應」，得到了市場的印證，大型券商扣非後凈利潤集中度提升：2015年前五大券商剔除非經常性損益後凈利潤合計佔比為43%，2018年一季度提升至52%。

3.A股入摩增量有限，金融藍籌股預計獲益。

（1）增量資金貢獻有限。6月1日A股正式納入MSCI指數體系，當天WIND券商指數最高上漲1.6%。我們認為海外增量資金對股市貢獻有限，主要原因有二：①預計潛在海外資金流入約150億美元，相對於年均5000億元的股基交易量來說還是「杯水車薪」；②A股入摩事件已有充分預期，受國內信用違約風險暴露和中美貿易摩擦等因素的影響，市場擔憂情緒難因入摩而緩解。

（1）金融藍籌股預計獲益。據我們統計，此次納入MSCI成分股的金融股共52家，總市值近10億元，佔比為38%；券商股方面中信證券、國泰君安等23家券商股保留在成分股中，太平洋、東北證券和國海證券被剔除。金融藍籌股憑藉業績穩定、估值較低等優勢有望成為海外資金首選。

4.信用風險暴露，場外股權質押暫停。

（1）場內股權質押風險暴露。據WIND統計，金龍機電、*ST天馬、奧瑞德等上市公司股東所質押股權處於強行平倉邊緣；盈方微上周四公告稱，公司控股股東盈方微電子質押股份分別劃轉交付東方證券及華融證券，兩家券商分別成為第二和第四大股東。近年來A股「二八分化」嚴重，部分股票股價已創新低，預計未來還有更多公司面臨股權質押「平倉」風險。

（2）場外股權質押暫停，旨在降低風險。據中國證券報報道，近日證券業協會下發了《關於證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，要點內容有三：①券商資管計劃不得作為場外股權質押交易的融出方；②不得提供股權質押業務的盯市、平倉等第三方中介服務；③採用「新老劃斷」原則，最長延期期限累計不超過1年。由於場外股權質押標的多為非流通股，處置難度較大，因此新規暫停相關業務也有利於降低風險。

轉型金融

1.信託行業強監管深化，壓縮銀信合作規模；近日，銀保監會正在對全國範圍內的信託公司等金融機構進行現場抽查，重點檢查兩方面的內容，一是檢查各金融機構對銀監會4號文《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》的落實情況；二是對影子銀行、交叉金融進行專項檢查。我們認為此次現場檢查是延續此前資管新規中對於信託通道業務清理整頓的精神，主要涉及銀信、保信的通道業務；除了要求降低信託資管規模之外，對於銀信合作業務也提出壓縮規模以及整改的要求。

（1）事務管理類信託規模萎縮，監管效力逐步顯現；受今年金融監管深化影響，信託通道產品發行與規模呈現萎縮態勢；目前已有多家信託機構發文暫停通道業務，並主動表示要降低通道業務比例；今年一季度，事務管理類信託產品的發行數量分別為81款、51款和15款，下降趨勢明顯；其中根據銀監會1月份數據顯示，銀信通道業務資產規模8.39萬億元，比年初減少了1137億元，環比下降了1.34%；也從側面反映了監管的效力已經逐步顯現，將降低降低今年信託管理規模。

（2）下半年面臨較大規模兌付壓力，中長期主動管理轉型加速；隨著金融去槓桿深化以及資管新規影響；之前高槓桿擴張的融資主體，在融資渠道受限的情況下面臨兌付危機，加之今年下半年即將到期信託產品規模達到高峰，信託產品違約風險顯著提升。2018年6月到12月的未到期的信託規模達4.09萬億元；而在此影響之下，存量銀信合作業務面臨著風險處置壓力，一旦發生違約風險，權責劃分的分歧面臨考驗。從短期來看，信託行業整體面臨金融監管改革所帶來的陣痛，從中長期來看，隨著信託回歸本源，信託公司將有望在家族信託、慈善信託等業務尋求突破，以及加深其對於實體經濟服務能力，從原有規模驅動轉變為價值驅動，實現長期健康穩步的發展。

2.創投基金迎來新利好，減持對於市場衝擊影響較小；為了支持創投企業市場化退出，3月初發布的《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》將於6月2日正式實施，在此前一天，中基協發布《創業投資基金申請適用操作指南》。此次。新規的重點在於將創投基金的投資期限和IPO後退出節奏掛鉤，投資期在四年以上的，可以在一個月內減持公司總股份的1%。

此次新規將有助於創投基金降低《減持新規》對其影響，有利於調動創投基金進行長期投資的積極性，有利於便利投資退出和形成再投資良性循環，鼓勵並支持長期投資的創投基金；對於市場影響方面，由於大部分創投基金股東在公司IPO後，平均持股比例較少，市場平均水平僅為1.53%，不到5%;加之如果創投基金股東持股比例達到控股股東、大股東標準的，仍需履行減持新規信息披露等相關義務等因素來看，此次《特別新規》對於二級市場並不會帶來較大衝擊。

本周重要數據

本周日均股基交易額為4484億元，環比下跌4.9%。上周新增投資者25.16萬人。

截至5月31日周四，兩融餘額合計9891.8億元，環比下跌0.58%。

本周IPO發行1家，規模為8.03億元，再融資發行5家，規模為23.63億元，債券承銷104家，承銷規模為524億元。

截至本周市場續存集合理財產品合計共4085個，資產凈值19920億元。其中廣發資管以2190億元資產凈值居集合理財類行業規模第一，行業凈值份額佔比10.99%。

根據wind統計，2018年4月22日至2018年4月28日信託市場周平均發行規模為13,528萬元，平均預計收益率為7.51%。

根據wind統計，截至2018年4月28日，信託市場存續規模達到34,558.12 億元，較4月21日上升0.08%。

本周中債國債十年期到期收益率上漲0.008個百分點，截至6月1日周五，中債國債十年期到期收益率為3.62%。

本周重要公告

保險

本周無重要公告。

券商

（1） 中原證券（601375）：中原證券股份有限公司2017年下半年利潤分配方案經公司2018年5月17日的2017年年度股東大會審議通過。本次利潤分配以剔除公司回購併註銷的54,664,000股H股股份後的公司總股本3,869,070,700股為基數，向全體股東（包括A股股東及H股股東）每股派發現金紅利人民幣0.035元（含稅），應派發現金紅利人民幣135,417,474.50元。

（2）太平洋（601099）：本公司全資子公司太證資本管理有限責任公司（以下簡稱「太證資本」）擬以人民幣6,000萬元的自有資金與盈港資本管理（深圳）有限公司（以下簡稱「盈港資本」）共同發起設立嘉興盈星投資合夥企業（有限合夥），本公司董事楊智峰先生實際控制並任職的西藏景成擬出資13,690.69萬元認購合夥企業43.61%的份額，成為基金有限合伙人，與本公司構成共同投資關聯交易。

（3）國盛金控（002670）：公司通過全資子公司國盛（香港）投資有限公司（Guosheng (Hong Kong)Investment Limited，原名 Wa Sung Investment Limited）間接持有 Qudian Inc.（證券代碼：QD，以下簡稱趣店）1,415.95 萬股。為提高資產流動性及使用效率，有效規避證券市場投資風險，公司第三屆董事會第十六次會議審議通過《關於適時出售 Qudian Inc.股份的議案》，同意授權並提請股東大會授權公司管理層在符合美國證券市場規則的情況下，根據市場實際情況擇機出售持有的趣店股份。

（4）國金證券（600109）：近日，國金證券股份有限公司（以下簡稱「公司」或「國金證券」）收到公司股東清華控股有限公司（以下簡稱「清華控股」）遞交的《國金證券股份有限公司簡式權益變動報告書》。2018年5月31日，清華控股通過大宗交易的方式減持了公司無限售條件流通股21,277,000股，占公司總股本的0.70%。

（5）山西證券（002500）：本公司2017年年度權益分派方案為：以公司現有總股本2,828,725,153股為基數，向全體股東每10股派0.9元人民幣現金（含稅；扣稅後，通過深股通持有股份的香港市場投資者、QFII、RQFII以及持有首發前限售股的個人和證券投資基金每10股派0.81元，持有首發後限售股、股權激勵限售股及無限售流通股的證券投資基金所涉紅利稅，對香港投資者持有基金份額部分按10%徵收，對內地投資者持有基金份額部分實行差別化稅率徵收）。

轉型金融

（1）中航資本（600705）：公司收到中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱「交易商協會」）出具的編號為「中市協注[2018]MTN232號」的《接受註冊通知書》，獲准在交易商協會發行總額不超過人民幣30億元的中期票據。本次發行中期票據註冊金額為30億元，註冊額度自通知書落款之日起2年內有效，由中信銀行股份有限公司主承銷。

（2）越秀金控（000987）：公司擬以自有資金對其全資子公司廣州越秀金融控股集團有限公司增資22.9億元，增資後其註冊資本由51.8億元變更為74.7億元，公司仍持有廣州越秀金控100%股權。

（3）融鈺集團（002622）：公司於2018年3月16日分別召開第四屆董事會第十一次臨時會議、2018年第三次臨時股東大會審議通過《關於擬在香港設立全資子公司的議案》，同意公司擬以自有資金 1000 萬人民幣換匯，在中華人民共和國香港特別行政區設立公司全資子公司。其境外企業名稱為融鈺國際有限公司。

團隊成員介紹

趙湘懷

安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師。中歐國際工商學院FMBA，英國皇家統計學會全球青年統計學家（RSS GradStat），英國精算師學會（IOA）會員。先後參與中國太保、新華保險、眾安保險和中國人保等IPO項目。現任中國首席經濟學家論壇研究院高級研究員，上海交通大學高級金融學院兼職導師，穆迪中國區高級顧問，央視財經節目特邀嘉賓，騰訊財經、新浪財經和雪球網等專欄作家等。曾獲得2016年度「新財富」非銀行金融行業最佳分析師第一名等榮譽。

團隊成員

南京大學經濟學院碩士，專註券商彈性和公司研究，基於數據挖掘價值。

倫敦政治經濟學院金融風險管理學碩士，擅長精算分析和量化分析。

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