東方園林：從信用角度看東方園林財務和發展前景

近期市場對於東方園林公司債發行認購份額較小的事件關注度非常高，甚至點燃了資本市場恐慌情緒，我們認為公司此次發債遇冷主要因為緊信用疊加民企違約潮引發的市場擔憂，導致了極端的「民企一刀切」現象，市場對於東方園林財務和發展前景也存在一些偏激的認識，所以我們專門撰寫本篇報告通過認真剖析東方園林財務報表，解讀PPP行業的發展前景，希望對市場關注的問題從一個客觀的角度做一個認真的回答。

關於東方園林部分SPV公司不並表是否風險較大，我們認為公司對SPV公司負債沒有擔保，且出表的債務是有高償還安全係數的地方政府中長期支出責任。根據我們的測算，公司PPP項目即使並表其資產負債率也不會大幅增加，大約上升2.37個百分點至72.47%，和行業水平大致相當。

關於PPP是否還是未來投融資改革的重要方向，我們認為合規的PPP是中央認可的投融資方式，未來正常推進無需質疑。5月8日財政部PPP合作中心發布的各地落實PPP項目庫集中清理工作報告的發出意味著集中清庫正式結束，而環保大會上習主席首提採取多種方式支持PPP項目，使得政策底進一步夯實。

關於東方園林應收賬款壞賬準備的會計處理是否謹慎，我們認為東方園林僅有2-3年期應收賬款計提比例選用10%稍低於同業，但考慮到公司項目周期相對其他同業略長一些，會導致3年以上應收賬款比例稍高，所以選用該計提比例相對合理，其他賬齡計提比例均為行業平均選用標準。

由於信用債二級市場交易不活躍，有投資者擔心公司所處的行業未來3-5年可能出現增長放緩甚至下滑的情況，我們認為基建投資增速雖然在放緩，但是其中仍有高增長的細分領域，生態保護和環境治理業1-4 月增速達40.5%，PPP項目庫中已開工建設並實際發生支出的項目涉及投資額1.7 萬億元，佔比僅不到2 成，未來管理庫11.5 萬億項目的開工和融資落地還有較大空間。

關於公司是否有足夠實力支撐未來增長的看法，我們認為公司在PPP模式下現金流支出壓力較小，項目自身產生現金流的能力使得資本金部分對於外部融資的依賴程度較低，公司資本金投入占項目總投資的20%左右，凈利率15%左右，相當於一個項目做下來只有5%的資金需要公司額外支出，17年全年東方僅凈流出約7億現金流即撬動了近130億左右工程收入，18年公司如果實現230億收入，PPP現金流出約10.8億。更多問題解讀詳見正文。

維持盈利預測，維持「增持」評級：預計公司18-20年凈利潤為32.45億/45.43億/59.06，增速分別為49%/40%/30%；對應PE分別為12X/8.9X/6.8X，維持增持評級。

風險提示：公司發債持續受阻，PPP銀行融資落地放緩，資金利率大幅上升，EPC項目回款變慢導致現金流惡化等。

（申萬宏源）

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