【周知錄】消費底倉
近期資金持續湧向醫藥和消費， 市場在選擇一條阻力最小的路，後期市場走向如何?
請聽中信證券策略首席秦培景與醫藥行業高級分析師陳竹分別為您解讀。
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主持人
問題一
您怎麼看近期宏觀層面的不確定性?市場調整後消費股是否依然有配置價值?
秦培景
中信證券策略首席分析師
宏觀的紛亂中，選擇阻力最小的方向。鑒於6月宏觀層面仍舊存在諸多不確定性，預計市場仍舊會選擇確定性最高的主線。基本面穩健的消費個股短期大概率出現回調，但中長期邏輯（人均收入水平提升、低線城市基建逐步完善促進渠道下沉等）不變且市場環境仍然匹配，回調後仍具備增配價值。
主持人
問題二
您怎麼看醫藥零售板塊的表現和投資機會?
陳竹
中信證券醫藥行業高級分析師
行業數據反映出集中度及盈利能力穩健提升，連鎖擴張成本逐年上升，看好規模大、管理強的連鎖龍頭，上市公司門店繼續保持高速增長，新店佔比逐漸提升打下高成長基礎，預計2018下半年隨著網售處方葯監管方案和藥店分級政策正式稿等眾多政策的出台，零售板塊強勢有望長期持續。
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【策略】宏觀的紛亂中，選擇阻力最小的方向
秦培景 、楊靈修、聯繫人：裘翔
投資要點
市場將不斷邊緣化主要靠宏觀因素驅動的板塊。近期工業企業利潤總量口徑和可比口徑的分化、社會零售總額和消費信心指數的分化都在不斷地向市場傳遞宏觀和微觀不斷脫鉤的事實。資金持續湧向醫藥和消費實則是市場在選擇一條阻力最小的方向，避免對一系列反覆搖擺高度不確定的宏觀因素留過多敞口。儘管在中期策略當中我們詳細分析了宏觀風險點在下半年修復的邏輯，但我們相信在這些因素實質性落地之前，市場不會去博弈一個方向。6月我們仍然面臨這些宏觀因素的干擾，我們認為短暫調整後市場依舊會選擇前景最具確定性、阻力最小的方向。我們維持中期策略的建議以消費為底倉，以創新葯、醫療器械、火電、養殖、油服等景氣向上的品種為進攻，同時關注絕對估值偏低的周期龍頭。
紛繁的宏觀波動當中，「疲於應付」的市場預計會逐步選擇無視這些變數。貿易爭端的變數和反轉越來越多，但既然總量影響可控，市場預計會規避甚至逐步淡化其影響； 「龍頭>行業>宏觀整體」的邏輯下，經濟增速百分之零點幾的邊際變化不影響優質公司的前景；「緊信用」環境邊際改善，信用違約風險也不傷害上市公司基本面。展望6月，市場面臨繁多的宏觀不確定因素，相較於去預測和博弈這些因素，我們預計市場在近期調整過後仍舊會選擇阻力最小、不確定性最低、與這些宏觀因素最不相關的板塊。
消費上漲的邏輯及可持續性：品質和體驗升級是確定性的大趨勢。5月領漲的消費股多為基本面具備可持續性、長期邏輯難以被打破的細分行業龍頭，而競爭力較弱、或者行業景氣沒有明顯改善的個股走得仍然十分疲弱，即使上漲，也很快就出現了回調。持續上漲個股普遍具有堅實的基本面邏輯。總結下來可以分為3類，一是行業層面景氣改善，如畜禽養殖、二線白酒、中端酒店；二是加速渠道擴張，如家紡和區域性白酒；三是受益於品牌溢價（又可以分為三種情況：強化品牌影響力、享受品牌影響力和擴展新品業務）。後面兩條邏輯其實都是指向低線消費升級，一是滲透率的增長，二是消費者對品質的重視程度在提高。2018年年初至今社會消費品零售額增長率持續放緩至個位數（9.7%），而消費者信心指數上升到122.9，是1993年以來的最高值。在總支出擴張放緩的前提下消費體驗的提升是這種背離背後最重要的邏輯。
消費的大邏輯一直都在，近期的上漲更多是市場交易邏輯和基本面趨勢形成了共振。行業和個股層面2017年以來都在持續發生改善，在過去的2個月里除了「擴大內需」的提法和部分商品進口關稅減免，基本也看不到更顯性的催化。所以在我們看來近期宏觀風險事件的頻發促使市場選擇了與這些宏觀因素最不相關的板塊，催化了一次集中性的重估。
顯性的美股A股估值指標對比顯示A股二線消費龍頭短期估值略高，但長期的市值空間依舊很大。我們對比了A股二線消費品牌和美股類似定位消費品股票當前的估值情況，A股平均是31倍的2018年P/E和18.9%的未來2年EPS CAGR，美股對應平均是19倍的2018年P/E和12.3%的未來2年EPS CAGR，不過二者在市值上整體還差了將近10倍。講長期邏輯這些二線消費品中的龍頭都值得繼續關注，但是短期估值略高，必須配合一定的市場環境（例如出現了大量宏觀風險事件的衝擊）以及交易層面的因素（投資者5月已經普遍降倉，未來配置上的考慮重於倉位考慮）才能維持行情。
投資策略：宏觀的紛亂中，選擇阻力最小的方向。鑒於6月宏觀層面仍舊存在諸多不確定性，預計市場仍舊會選擇確定性最高的主線。基本面穩健的消費個股短期大概率出現回調，但中長期邏輯（人均收入水平提升、低線城市基建逐步完善促進渠道下沉等）不變且市場環境仍然匹配，回調後仍具備增配價值。6月整體配置上，依舊建議以消費為底倉，以創新葯、醫療器械、火電、養殖、油服等景氣向上的品種為進攻，同時關注絕對估值偏低的周期龍頭。亮馬組合最新配置為：招商銀行、上海機場、華電國際、中青旅、佩蒂股份、比亞迪、復星醫藥、安正時尚、神州數碼和宏發股份。
風險因素：中美分歧加劇；信用違約問題集中爆發。
詳見報告《A股市場2018年6月投資策略——宏觀的紛亂中，選擇阻力最小的方向》
發布日期：2018-6-3
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【醫藥】醫藥新零售時代，龍頭公司進入高成長期
田加強、陳竹
行業數據反映出集中度及盈利能力穩健提升。2017年行業連鎖化率已上升至50.4%，同比升1.0PCTs，預計2020年有望達到55%，行業集中度提升進入大踏步時期。但目前國內的平均連鎖規模僅42.3家，在「連鎖質量」上還有較大提升空間。從盈利能力來看，隨著集中度的提升，近幾年行業平均毛利率、凈利率、坪效和人效均呈穩健提升態勢，尤其是百強連鎖企業平均擁有門店數快速上升，2017年已達719家之多，接近行業均值的20倍，百強企業依託規模和品牌優勢進行著高速的門店擴張，進一步強化區域布局優勢，同時推動行業規範化的發展，連鎖龍頭公司的強者恆強效應使得行業頭尾效應更加嚴重，進一步促進醫藥零售資源的整合。
連鎖擴張成本逐年上升，看好規模大、管理強的連鎖龍頭。從行業數據來看，連鎖藥房規模擴張的成本和難度逐年加大，體現在行業平均單店投資額從2014年的40.8萬元上升至2017年的43.7萬元，而同店增長率從15.34%下降至12.25%，平均新店盈利周期從13.1月上升至14.4月。我們認為，隨著連鎖化率逐年提升競爭日趨平衡化，以及人力和房租等成本的上升，連鎖擴張的難度逐年加大，未來的競爭更依賴於優秀的門店布局及精細化的門店管理，我們看好規模大、管理強的連鎖龍頭，將有望在藥品零售的紅海市場中脫穎而出。
上市公司門店繼續保持高速增長，新店佔比逐漸提升打下高成長基礎。從四家上市公司數據可以看出，門店數量持續保持高增長，截止2018Q1，各上市公司門店數量相比2013年增長了約2-3倍，2013-2017年複合增長率達到24.97%，並且從2017年幾家上市公司三年內新增門店比例來看，均超過50%，店齡結構非常趨於年輕化，若剔除新增門店中併購門店，只考慮每年新建的門店，幾家上市公司當年自建新店率和店齡三年內的自建門店比例平均值分別為15.21%和36.17%，考慮到新建門店在前三年內收入和利潤高成長性，幾家上市公司未來幾年業績的高成長性確定性更強。
龍頭公司逐漸形成規模效應，盈利能力穩健提升。從2017年開始各上市公司收入和凈利潤利潤增長開始明顯提速，其中益豐藥房2017年歸母凈利增速達到40.03%，並且2018Q1除老百姓因為新開同比店大幅增加造成單季度費用影響較大以外，其他公司凈利潤同比增速均進一步提升，平均增速達到35.03%，龍頭公司規模效應帶來的盈利能力提速已經開始體現，反映在四家上市公司毛利率、凈利率隨著規模優勢的提升呈小幅上升趨勢。並且考慮到2018年5月1日起執行新的增值稅改政策，均能有一定程度提升上市公司毛利率水平，未來幾年幾家龍頭上市公司有望迎來業績的持續超預期增長。
成長新星板塊，強勢有望長期持續。醫藥零售板塊年初至今平均漲幅達到35%（益豐藥房、一心堂、老百姓、大參林）。我們認為零售板塊今年上半年的亮麗表現有以下四方面原因：首先醫藥零售符合醫藥分家、處方外流的行業發展趨勢，千億增量市場可期；第二，國內零售藥店處於連鎖率和集中度快速提升的階段，並且相比發達國家仍有較大空間；第三，龍頭連鎖藥房企業已逐漸形成規模效應，盈利能力在不斷提升；第四，消費升級、新零售有望延伸藥店業務至服務領域，板塊價值有望得到重估。預計2018下半年隨著網售處方葯監管方案和藥店分級政策正式稿等眾多政策的出台，龍頭連鎖藥店集中度有望加速提升，零售板塊強勢有望長期持續。
風險因素：市場競爭加劇；規模擴大帶來的管理風險。
建議重點關註：藥品零售精細化管理出色，華東區域布局具備優勢的益豐藥房；集中華南優勢布局面向全國擴張，大幅受益於廣東省醫保和藥房分級改革的大參林；門店布局西南區域聚焦優勢強，川渝地區有望新拐點的一心堂；戰略性布局全國17個省市，多省跨區域運作最成熟，承接處方葯外流趨勢最明顯的老百姓。
詳見報告《醫藥行業連鎖藥店子行業跟蹤報告—醫藥新零售時代，龍頭公司進入高成長期》
發布日期：2018-5-28
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