美俄鬥法，反而讓他出了頭

前段時間，美國把俄羅斯的小弟敘利亞給揍了。

這下，中東的形勢又變得複雜了，美俄鬥法、ISIS、難民、伊斯蘭教派紛爭等等，亂成一鍋粥。

其實敘利亞的石油資源已開始枯竭，美國的戰略意圖並不是石油。

國際炒家們才不管三七二十一，石油期貨價格炒高了再說。

飆漲的石油價格，將直接推升製造業成本，降低競爭優勢，對我們這個製造大國來說極為不利。

不過，事物都有兩面性。

石油價格的提高，對一些化工行業來說，反而是好機會。

2014-2015年，油價低迷，萬華化學主營的石油化工下游產品MDI處於價格低谷，當時大部分同行都陷入虧損。

在同行們消耗現金過冬的時候，萬華祭出了「反周期大法」，強勢擴產，用更低的市場價格，給競爭對手們壓上最後一根稻草。

兩年後，油價走出低谷，萬華2017年利潤比2015年低谷期翻了8倍，股價更是漲了近4倍。

萬華為何能挨過那凄慘的冬天，答案一句話：全產業鏈帶來的低成本優勢。

所以同行們都在虧損 ，而萬華還能有30%的毛利率和10%的凈利率，最終剩者為王。

萬華主營的MDI，是石油化工產業鏈上的中游產品，那麼它的同門兄弟：丙烯酸，會不會也有類似的機會呢？

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丙烯酸的產業鏈本身非常複雜，為了直觀理解，我們先曬一張產業鏈圖。

從產業鏈上看，丙烯酸及酯行業涉及了相當多方面，包括了高分子乳液、樹脂、紡織漿料和膠等粘劑和高吸水性樹脂，下游應用區域更是廣泛。

行業確定之後，企業就是決定因素。

A股丙烯產業鏈王者，當屬衛星石化（002648）。

丙烯是石油化工中的重要C3（碳三）產品，價格受上游石油價格影響明顯。

衛星石化和萬華類似，業務貫穿整個行業鏈，基本上具備了一整套的產品體系。

但是化工行業有一個通病，作為化工之家的一名成員，衛星石化也不能避免。

化工行業利潤和原油價格的關係密切，原油價格上漲，說明市場上需求要好於供給，化工原料產生的企業是受益的；

而當原油價格下跌時，供給相對需求過剩，企業開工率低下，存貨減值較大，因此企業利潤反而下降。

因此原油的價格在一定程度上也能夠預測行業的盈利情況。

我們來看看衛星石化的凈利潤和國際原油價格的對比圖。

衛星石化凈利潤

布倫特原油價格

上圖可以直觀看出，從2008到2013年，原油價格不斷上漲，衛星石化凈利潤處於一個相對平穩增長的階段。

2014年和2015年原油價格暴跌，衛星石化凈利潤開始下降甚至虧損。

利潤受原油價格波動影響這個缺點，成了衛星石化的阿喀琉斯之踵。

如果不解決這個問題，那且不成了油價為刀俎，我為魚肉。

思路決定出路，管理層動起了優化內部流程管理的腦筋。

經過梳理，衛星石化發現，在制定產能計劃和採購材料上有著致命的缺陷，不但效率低下，而且滯後性非常強。

2015年之前，化工行情比較好，2014年衛星石化開始加大產能，不幸成了高位接盤俠。

產能擴張加上大宗商品價格持續下跌，上游原料和下游產品庫存雙重減值，造成了2015年的巨額虧損。

吃一塹長一智，在經歷巨虧後，衛星石化成立了丙烯酸及酯協調小組和大宗原料採購決策小組，確保丙烯酸及酯在採購、生產、銷售各個緩解的高效配合。

在採購源頭上，採購的小組分析市場行情走勢，通過合約採購與現貨採購相結合的方式，有效降低了丙烷及丁醇的採購成本。

採用這種方法的好處是：當油價在持續下跌的階段，用現價採購能減少原材料累積帶來的虧損，而油價上升的時候，由於合約已經鎖定價格，原材料會更便宜，但是產品卻可以名正言順的漲價。

比如公司在2016年以後，公司凈利潤又開始隨著石油漲價而大幅度回升。

可以看出，石油價格變化不再成為影響衛星石化業績的決定性因素。

一方面，在油價下跌的時候，公司有迴旋餘地，從容面對市場。

另一方面，當市場環境好的時候，比如2016年到2017年，在原油價格上漲幅度不大的基礎上，公司利潤增幅顯著高於原油價格漲幅。

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利潤大增，做出貢獻的不僅僅是原材料採購方式的轉化，更多的是本身業務的快速擴產所引起的。

作為中間環節的加工者，業務做的好不好、快不快，產能大不大都決定了他在同行中是否具有競爭力。

要了解他的業務，還得從衛星石化的歷史入手。

2005年，衛星石化成立，最開始的發家之路，是跟著杭嘉湖平原繁榮的紡織工業混飯吃，做中間商賺差價。

由於紡織工業需要用到大量的紡織乳液，而乳液的上游，則是丙烯酸。

拿下丙烯酸，便掌握了紡織乳液產業命門，衛星石化開始進軍丙烯酸製造產業。

上市前，衛星石化只能依靠內生增長，產能擴張較為緩慢。

要知道，基本上都是標準化的化工產品，同行之間比拼的，無非是誰更物美價廉。

所以，化工企業要想做大做強，成本是硬杠杠，要降成本，需要具備兩大基本條件：

一是要上規模，具備規模效應，攤低固定成本和材料成本；

二是全產業鏈通吃，形成一體化優勢，做到循環經濟，物盡其用。

理論誰都知道，就是五行缺錢，沒錢，一切都是痴人說夢。

用後視鏡看，衛星石化是個幸運兒，2011年底，趕在中國股市第8次暫停IPO前，拿到上市船票，融資20億。

上市後，衛星石化便開啟了產能躍進：

2011年，開始建設三萬噸的SAP一期裝置，並在2014年投產。

2012年，用超募資金收購了一套45萬噸的PDH裝置，這是國內第一套用UOP技術的PDH裝置，還加配了32萬噸的丙烯酸裝置和30萬噸的丙烯酸丁酯裝置。

2016年，建設了2.1萬噸顏料中間體項目，對傳統製造顏料中間體的工藝改進的更加環保。

衛星石化產能發展歷程

經過這十多年的積累發展，在2017年的時候，公司已經成為了國內首家擁有C3（碳三）產業鏈一體化的上市公司，實現了成為國內最大的丙烯酸生產商的目標。

產品覆蓋了丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、丙烯酸酯紡織乳液、聚丙烯酸鈉鹽（高吸水性樹脂）等產品的研發、生產與銷售。

目前，衛星石化當前各項產品的產能為：丙烯45萬噸/年，丙烯酸48萬噸/年，丙烯酸酯45萬噸/年，高分子乳液21萬噸/年，SAP9萬噸/年，顏料中間體2.1萬噸/年。

巨大產能手中握，衛星石化等風來。

2017年以來，油價回暖，供給側改革、環保風暴，三因素疊加，化工產品普漲。

丙烯酸均價同比上漲36.4%，丙烯酸甲酯、丁酯均價同比分別增長47.1%和34.3%，產品價差也大幅提升。

在如此大的價差下，2017年丙烯酸及酯業務收入52.8億元，同比增長32.1%，毛利率達到24.4%，同比提升2.4pp，全年業績大幅增長。

2018年，對外募集投資的45萬噸聚丙烯和平湖基地擴產的36萬噸丙烯酸， 36萬噸丙烯酸酯， 22萬噸雙氧水項目也將相繼投產，產能幾乎翻了一倍。

另外，從公司公告中，我們還發現，衛星石化年產400萬噸烯烴綜合利用示範產業園項目也進入項目審批階段，這表明在做穩做強丙烯酸產業鏈龍頭的同時，意圖打造完整烯烴產業鏈。

等等，到這裡，是不是又勾起了你痛苦的回憶。

4年前，衛星石化就在油價高位擴產能，不幸站崗在山巔。

如今，會不會重蹈覆轍？

要回答這個問題，必須要從行業供給需求格局進行分析。

3

目前來看，國內需求市場其實並不飽和。

衛星石化如擴產計劃順利完成，將在市場中拿下產量第一寶座，市場每年的丙烯酸需求量都是大於供給量的，且呈現逐年上升的趨勢。

就在過去幾年，丙烯酸由於供給的大幅度增長，行業競爭激烈，國家對環保要求日益加強後，大量落後產能公司逐步退出市場，市場集中度大增。

目前，前七家大企業的產能便佔據行業產能的70%以上。

行業主要競爭對手揚子巴斯夫，其丙烯產品為副產品，雖然巴斯夫碳三產業鏈具備上游原料的成本優勢，但是受制於主產品產能限制，未來大幅擴產概率不大；

台塑集團的台塑丙烯酸，由於丙烯酸在其中產值份額較低， 難以繼續擴張；

國內對手萬華化學，未來投產方向為聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目，丙烯酸並非其重點。

很明顯，行業格局呈現了剩者為王的態勢。

衛星石化之所以能發展順利，不全都是好運氣，還依賴於研發。

上文說道，衛星石化不但製造丙烯酸，還生產丙烯。丙烯是三大合成材料的基本原料，主要用於生產聚丙烯、丙烯腈、異丙醇等。

丙烯衍生物作為新型材料和精細化工產品的中間體或基本原料，通過進一步的加工，用於生產合成樹脂、合成纖維、合成橡膠等多種化學品。

以丙烯為原料向下游延伸加工發展，已經成為提高相關石化企業經濟效益的有效途徑之一。

一般製取丙烯常用的工藝路線有：

1、傳統的石腦油裂解或LPG裂解制乙烯、丙烯；

2、煤（經甲醇）制烯烴（CTO），甲醇制烯烴/丙烯（MTO/MTP）；

3、丙烷脫氫制丙烯（PDH）；

4、煉廠丙烯（FCC）。

從來源途徑來看，傳統生產工藝仍是主導地位，但是新興工藝也在逐步成長。

衛星石化採用PDH生產丙烯，相對煤基和油基路線具有明顯的環保和成本優勢。

由於美國頁岩技術的革新，打破了傳統的能源格局，天然氣產量大漲，價格下跌，油氣價格差巨大，低價的天然氣液化氣將帶來低價的丙烷原料成本。長遠來看，也使得PDH丙烷脫氫路線成本低於石油路線。

並且由於目前公司是國內最大的丙烯酸企業，產量佔比高達25%，擁有良好的議價水平，成本目前處於最低水平。

據數據顯示，僅僅在丙烯酸生產環節，成本比大多數國內企業要低500-600元/噸，再考慮到公司上游具備原料丙烯自給，可以除去丙烯的儲運成本，全產業鏈的成本優勢在1000元/噸以上。

按平湖丙烯酸及酯裝置測算，毛利率可以達到25%，複合年化增長率預期可達46%，遠超同行。

不過，這些烯啊、酸啊、酯這些東西，都是基礎化工材料，總體來看，技術含量不高，賣不上高價。

但它們的下游：高分子材料等行業的市場行情就不一樣了。

4

找到2017年衛星石化產品毛利率，可以看出：

兩大主力產品，丙烯酸及酯、丙烯，毛利率不高。

而規模較小的高分子乳液、顏料中間體，毛利率可觀。

就拿衛星石化目前規模還較小的SAP來說：SAP，學名高吸水性樹脂，就是嬰兒紙尿褲中的主要吸水成份。

目前我國SAP主要由德國和日本化工企業壟斷，國內企業由於原材料及技術方面問題，產品質量和穩定性有所欠缺，難以進入大型衛生材料生產商供應體系。

經過多年研發，衛星石化的SAP產品已開始打入國內主流紙尿褲品牌。

依據最新規劃，未來兩年衛星石化還將新增6萬噸SAP產能，顯然是有備而來。

除此之外，還將新增22萬噸雙氧水、20萬高分子乳液，都是來錢項目。

SAP和高分子乳液都是丙烯酸下游，如果新增產能完全達產，那麼自身就可以消化12萬噸左右的丙烯酸，佔新增丙烯酸產能的三分之一，能極大產能增加過快帶來的銷售壓力。

從上文我們可以看到，化工企業在生產過程中，除了主產品外，還會有不少副產品，產品之間環環相扣，有很強的相關性。

但由於種種因素制約，有些副產品難以循環利用，要麼被丟棄，要麼賣不上價。

一家有想法的化工企業，必然會追求全產業鏈，打造循環經濟，這一點，君臨在金禾實業、浙江龍盛等中都有闡述。

對衛星石化而言，投產雙氧水項目，正是按照這樣的邏輯。

氫氣，本身碳三產業鏈上的副產品，氫氣市場價雖12000元/噸，但由於運輸困難，公司只能將其作為燃料處理。

要知道，天然氣才3500元/噸，把氫氣當燃料燒了，多浪費。

如果用來製造雙氧水，利潤空間就大了。

所以衛星石化2018年的擴產，依然是循著完善產業鏈的思路來進行的，也為後續的進一步擴產打開了空間。

回顧衛星石化的發展，上市僅6年，就從當初37萬噸的產能發展到了現在156萬噸產能，總產翻了四倍，成為同業龍頭。

從公司已經披露的丙烯酸銷售情況看，公司13年擴產後基本只用了兩年的時間，丙烯酸就達到了滿產，在國內的市場份額已經具備較強的議價能力了。

但丙烯酸，畢竟是基礎化工產品，周期性較強，就算成為產能寡頭，依然無法避免「暴富一年，吃土三年」的窘境。

而如果把丙烯酸這個下盤站穩，再順勢挺進盈利能力更強的下游領域，豐富的下游應用，將熨平周期性波動。

這才是最大的看點，也是衛星石化的努力方向。

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