我為什麼不買傳媒股？
6月4日，A股影視板塊全線下挫。
華誼兄弟下跌10.02%，市值蒸發22.75億元；光線傳媒下跌5.93%，市值蒸發18.19億元；中國電影下跌4.66%，市值蒸發15.31億元。僅一天的時間，A股影視板塊市值就蒸發了114億元。
雪球用戶@鄭海曉_CFA年初發表了對傳媒影視股的看法，以及@神秘巨星分享的關於巴菲特如何對傳媒股估值，那麼傳媒板塊到底具有怎樣的價值及爭議？
@鄭海曉_CFA 《為什麼不買傳媒股》
我一向是比較杞人憂天的，老家一個小城市近幾年開了三個電影院，反倒覺得這供應也未免太過剩了，結果在春節期間，每家影院，所有場次，場場爆滿。
之前一直有觀點說電影票房造假，但今年春節的超高票房我倒不怎麼懷疑了，所見所聞似乎到處都是這一票難求的盛景，倒和數據十分吻合了。
每次長假前都會對傳媒股進行一個炒作，這次也不例外，但我卻始終認為傳媒股不是一個很好的投資標的，這裡我所說的傳媒股，專指影視製作公司。之前有戰狼2創造了票房奇蹟，參加製作的$北京文化(SZ000802)$，大家不妨觀摩下他被炒作後的走勢；影視股龍頭$華誼兄弟(SZ300027)$ 熊了三年，走勢根本不用我貼出來了。
一面是市場的需求在不斷地水漲船高，一面是傳媒類股票偶有炒作，卻一直跌跌不休。究其原因，我認為是影視製作的生意模式太差，很難走出牛逼公司。
我們都學過，資本家是要榨取勞動者剩餘價值的，企業賺錢就是賺勞動者創造的剩餘價值。但影視製作行業，導演，演員等明星是取決定作用的，往往決定了一部影片票房的成敗，所以傳媒行業里，資本家反倒成了被勞動者榨取的對象，為得到票房的保證不惜用自己最後一點利潤空間開出天價片酬；又或者，以極其優惠的條件邀請明星入股參與利益分成，這一系列的運作到最後，影視文化公司的小股東只能分到一點殘羹冷炙。
好的行業對於上下遊行業都有極強的議價能力，影視製作公司上游面臨明星要價已經毫無還手之力，下游又被院線卡住咽喉，明星檔期排片量無一不是決定票房的決定因素，但這全部受制於人。面臨的監管環境既嚴苛又複雜，很有可能一部大製作因審核的原因，輕則錯過檔期，重則夭折，換我們金融行業的話來說，便是合規成本太高。
好的公司，好的行業，必然能不斷地複製盈利的商品，或者盈利的模式。但影視製作的盈利根本不可複製，而且無法預測，很難控制。世界上只有$迪士尼(DIS)$ 能夠像流水線一般生產一系列套路類似的影視作品，並保證每個個體或者總體的票房有穩定的盈利保證。中國的影視製作公司似乎還沒找到穩定製作高票房作品的訣竅，又或者說，影片製作好不好，票房高不高，往往和製作公司的關係較小。中國的傳媒公司，有可能一部爆賺，也有可能長期沒有參與高票房作品，只能說，從長期來看，光線傳媒參與制作的影視水準比華誼兄弟會稍高一些，這點也體現在股價上。
現在都在說消費升級，以前電影票房大多集中在一線城市，是先富起來那一億人的事。春節票房的火爆，印證了三四線城市，乃至廣大農村十億人消費能力的覺醒，這股力量是十分可怕的，這也是我看好中國市場的原因，但不包過影視製作類的傳媒股，或許我們應該在其他領域尋找消費升級的潛在標的。
@神秘巨星《巴菲特如何對傳媒股估值》
在最近不到一年的時間裡，巴菲特先後投資一百多家報紙。巴菲特如何對傳媒股進行估值？他在1990年度致股東的信中，用了簡單的估值案例，說明傳媒企業經濟特權企業向平庸企業轉化，導致內在價值大幅減少。
競爭優勢大幅減弱
巴菲特定義具有經濟特權的產品或服務為：
（1）客戶確實需要或期望得到；（2）客戶認為沒有與其非常近似的替代品；（3）不受政府的價格管制。
產品或服務具有以上三個特點，就會體現為公司具有定期對產品與服務進行攻擊性定價的能力，從而能夠獲得更高的投入資本收益率。而普通企業想要獲得遠遠高出平均收益率 水平的盈利，只有成為低成本經營者，或者趕上市場非常緊俏，供給嚴重不足的時候，但是這種供給嚴重不足的情況通常不會持續很久。只有極少數企業屬於經濟特權企業，大部分企業屬於一般企業，還有很多企業介於二者之間，應該說是較弱的經濟特權企業或是強大的普通企業。
巴菲特認為，隨著網路信息科技的發展，消費者尋找資訊與娛樂（其主要興趣是後者）時，享受到極為寬泛的多種選擇。但消費者的需求並不會隨著新的供給巨幅增長而相應擴大。結果只能是，資訊與娛樂供應商之間的競爭變得更激烈，市場因此分割成碎片，導致傳媒行業喪失一部分經濟特權的競爭力，儘管遠遠不是全部。
競爭優勢變化導致估值變化
傳媒行業的經濟特權由強變弱，直接影響到傳媒企業的短期盈利，但對內在價值的影響更大。
巴菲特用簡化計算說明如下：幾年之前，傳統觀念認為，報紙、電視或雜誌這些傳媒企業，收益將會以每年6%左右永久地持續增長，而且這種永久性增長並不需要使用追加投入的資本。因此，每年的折舊費用將大致接近於資本性支出，所需的營運資本也將相當少。基於以上原因，公司報告收益(在扣除無形資產攤銷之前)也 就是可以自由分配運用的收益。這意味著，擁有一家傳媒企業的股權，類似於擁有一份收益每年增長6%的永久性年金。假設以10%的折現率來計算現金流量的現值，那麼一家現在每年稅後盈利100萬美元的傳媒企業，價值將會高達約2500萬美元，按照稅後利潤計算的市盈率為25倍。
但是現在由於傳媒企業長期競爭優勢出現重大變化，需要改變原來的假設，不能保持每年6%的永久性增長，而是只有每年平均盈利100萬美元的「正常盈利能力」，每年收益只是圍繞100萬美元的平均水平上下波動。事實上，大多數企業每年盈利基本上都符合這種圍繞正常盈利水平上下波動的模式。要想讓公司收益實現增長，企業股東就必須要追加投入更多的資本(一般都是通過企業留存一部分收益的方式進行追加投入)。在修改後的新假設條件下，同樣以10%的折現率折現，企業的估值卻只有1000萬美元。一個看似幅度相當小的利潤增長率假設變化，卻使企業估值大幅減少，按照稅後利潤計算市盈率只有10倍。
不管經營傳媒業務，還是經營鋼鐵廠，賺來的現金都完全一樣。而過去同樣是一元錢的收益，市場對於傳媒企業的一元錢收益的估值遠遠高於鋼鐵企業，是因為他們預期傳媒企業的收益將會持續增長(而股東不需要為收益增長再額外投入更多的資本)，而鋼鐵企業的盈利明顯屬於圍繞正常盈利水平上下波動的普通企業類型。可是，現在市場對於傳媒企業的盈利預期，也轉向圍繞正常盈利水平上下波動的企業類型。正如前面簡化的例子所描述，盈利預期的修正必然會導致估值的巨大變化。儘管大部分傳媒企業還將繼續擁有比一般企業好得多的盈利能力，但過去那種擁有如同防彈衣一樣，無法擊敗的經濟特權和暴利的好日子已經一去不復返，所以巴菲特過去20年基本上拒絕投資傳媒股。
可是，巴菲特為什麼最近又大量投資報紙呢？原因很簡單，因為最近10年傳媒企業的價格大幅下跌，很多傳媒股跌到只有原來股價的十分之一，遠遠超過其內在價值的下跌。巴菲特投資的華盛頓郵報從2007年至今5年，跌幅過半，紐約時報從2007年至今5年跌幅超過70%。巴菲特這次收購其63家報紙的 Media General公司的股價只有5年前的1/10。Lee公司股價只有5年前的1/20。巴菲特的投資行為表明，價值投資並不只看價值高低，也不是只看價格漲跌，而是看價值與價格相對變化的性價比。
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