金蝶國際：雲端業務保持快速增長，惟估值偏高，給予「中性」評級，目標價8.94元

機構：輝立證券

評級：中性

目標價：8.94元

投資概要

2017年集團傳統ERP和雲端業務發展理想，隨著中國未來IT支出上升和SaaS市場持續增長，我們預期集團業務在未來應該能夠保持增長，2018/19年總收入增長為21.9%/22.2%。管理層亦預期雲端業務將會在2019年轉虧為益，並將在2021年取代傳統ERP成為主業務。雖然我們認為公司基本面良好，但基於採用分類加總估值法所得出的目標價8.94元，我們認為現時估值偏高，因此給予「中性」評級，並預期2.72%下行空間。(現價截至6月5日)

業績概況

集團在2017年的表現亮麗，將繼續重點發展雲端業務。營業額較2016年增長約23.7%，稅後盈利增長約80.8%至3.78億人民幣，營運現金流亦有34.6%增長至8.24億人民幣。期內，傳統ERP業務營業額增長約14.1%，稅後盈利增長約39.2%至2.89億人民幣；雲端業務營業額繼續強勁，增長約66.7%，至5.68億人民幣，然而，期內虧損擴大至1.13億人民幣。集團預計下年雲端業務將繼續錄得虧損，但會在2019年開始錄得凈利潤。研發成本上升至3.45億人民幣，但成本占營業額輕微下降0.3%。

業務簡介

集團在1993年創立，主要開發財務軟體。1998年，集團開始研發企業管理軟體(ERP)。在2012年發展雲服務，並將傳統ERP軟體雲端化。目前，集團主要在中國開發、製造及出售企業管理軟體產品、SaaS雲端產品及提供軟體相關技術服務。

估值

我們採用分類加總估值法，把集團業務分成三部份:1)傳統ERP業務(P/E)、2)雲端業務(P/S)和3)投資房地產業務(賬面估值)。我們預測2018年傳統ERP業務的每股盈利為RMB0.096元，並給予目標市盈率28倍（相約於2008-2012年已調整歷史均值）；預測2018年雲端業務每股銷售為RMB0.268元，並給予目標市銷率13倍(參考2006-2008年Salesfore的歷史市銷率)；對投資房地產業務則採用賬面估值，得出每股估價為RMB0.52元。最後，加上2017年底每股凈現金RMB0.58元(已把可換股債券轉換完成之影響計入)，及可供出售金融資產每股RMB0.14元，得出目標價8.94元，給予「中性」評級。(匯率：0.8311)

風險提示

SaaS發展不及預期中國經濟走勢轉差雲端ERP的出現令傳統ERP軟體受到一定打擊，尤其對中小企客戶

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