美科技股VS中國消費股背後都是利潤在推動

納斯達克指數自2009年以來震蕩上行，2018年6月5日指數再創歷史新高，其主要成分股包括亞馬遜、微軟、蘋果等科技股的股價也進一步攀升。回顧最近9年多來納斯達克指數的表現，是什麼因素推動指數持續攀升呢？

我們首先想到的是估值的提升，因為金融危機之後，美國連續的量化寬鬆為市場注入了大量流動性，受益於流動性好轉，估值提升的空間被打開。然而數據證偽了這種假設。根據彭博資訊數據，2009年年初納斯達克指數的市盈率為28.1倍，而截至6月5日收盤，該指數的市盈率為24.1倍。雖然在流動性推升之下，2009年納斯達克指數年終市盈率一度上行到60倍以上，但9年多來的平均市盈率僅為30倍，在2011年中甚至僅僅只有19倍。可見，估值並不是指數上行的決定性因素，盈利提升才是關鍵。

為了將指數的盈利提升幅度進行量化，我們假設將納斯達克指數當做一隻股票，其股價（即股指點位）與市盈率之比，便可以用來表示凈利潤的走勢。根據彭博數據計算，納斯達克指數在2018年5月6日的凈利潤是2009年1月2日的5.46倍，遠超指數4.68倍的上漲倍數，納斯達克指數的盈利好於指數的表現。可見，凈利潤增長是股價持續攀升的根本因素。

此外，還有一個現象，美國三大股指中，納斯達克指數的市盈率水平最高，其次是標普500指數、道瓊斯工業指數。截至6月5日收盤，上述三個指數的市盈率分別為24.1倍、20.9倍和18.7倍。市場的估值結構是由什麼決定的呢？我們先來看看凈利潤的增速。

類似於計算納斯達克指數凈利潤增長幅度，先計算標普500指數和道瓊斯工業指數的凈利潤增長幅度。計算結果顯示，二者在9年中，分別上漲了2.16倍和2.42倍。雖然市盈率相對較高，但標普500指數的增長幅度弱於道瓊斯指數，但都遠低於納斯達克指數凈利潤5.46倍的增長倍數。

再來分析一下美國三大股指的盈利能力。為了簡單的計算ROE水平，我們用市凈率/市盈率來代替。根據彭博數據，2009年至2018年6月，納斯達克指數的平均ROE為10.9%，標普500指數為14.2%，而道瓊斯工業指數為19.3%。可以看到ROE與市盈率幾乎呈現相反的關係。因此，我們認為指數的估值水平，主要受到凈利潤增速的影響，而與盈利能力，例如ROE水平關係不大。

對美國股指的分析和判斷，有利於我們理解成熟市場的估值結構，也有利於我們理解市場的變化。例如，近期美國股票市場的科技股表現強勁，而在A股市場，則是消費股領漲。雖然中美市場表現強勁的板塊不同，但這背後的變化，都是投資者基於利潤增速的考慮。

2018年年初以來漲幅最高的是醫藥生物，行業相應的變化是2018年一季度行業的營收增速從2017年全年的15.8%上行至22%，凈利潤的同比增速也從23.1%上行至28.4%。根據Wind資訊提供的分析師一致預期數據進行統計，可以發現，包括食品飲料、紡織服裝、醫藥生物、商業貿易、休閑服裝在內的大消費行業，2018年的預期營收增速普遍高於2017年，但凈利潤的波動較大。進一步分析目前市場表現較好的細分板塊和個股，均是受益於利潤增速上行，且在利潤增速上行過程中，估值也在發生改變。因此，雖然板塊的表現有差別，中美股市背後的推動邏輯，都是基於利潤的提升。

隨著我國QFII額度不斷提升，滬港通、深港通開閘，A股納入MSCI指數體系，我國資本市場與國際市場的聯動性越來越強。伴隨著資本的流動，市場的估值結構也在發生改變，A股的結構向國際成熟市場靠攏是大概率事件。在這個過程中，投資者會越來越重視基本面的變化和利潤增速的影響，而這種情況正在發生，值得重視。

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