漢富資本合伙人陶曄：文娛市場的結構性變化帶來巨大投資機遇

文化娛樂行業是大眾越來越喜愛和關注的領域，由此也誕生了許多投資機遇，無論是文娛行業的老牌企業，還是騰訊、阿里、萬達這樣的超大型公司，以及眾多的新生力量，紛紛參與其中——創意、資金、科技的力量交相輝映，迎來一個文娛行業高速發展的大時代。

面對這個巨大的風口，我們特別採訪了文娛行業資深投資人、漢富資本合伙人陶曄，就文娛行業的投資機遇為投資人答疑解惑。

陶曄：漢富資本合伙人，註冊金融分析師(CFA)，普林斯頓大學公共管理碩士。多年海內外投資銀行、基金管理工作經驗和豐富的境內外投資併購經驗。負責投資的項目包括熊貓直播、檸萌影業、燦星文化、SpaceX等。

Q:採訪提問

A:漢富資本合伙人陶曄

Q1：您之前投資了熊貓直播、檸萌影業、燦星文化等知名文娛企業，並且重點關注文娛行業的投資機會。您如何看當下和未來文娛行業的發展？

A1：我們長期看好文化娛樂產業在中國的未來，主要原因是現在的中國文娛產業正在發生結構性的變化，具體包括：

（1）消費升級：隨著我國人均可支配年收入超過5000美元標準線，居民用於消費性支出金額超過70%，而其中，用於文化娛樂服務的消費支出增速最高，最近3年增速都高達20%左右；

（2）傳播渠道的顛覆性改變：移動互聯網快速崛起使得內容可以不分時間、地點的傳達給用戶，極大地增加了佔用用戶的時間，同時，也產生了新的內容形態，比如直播、短視頻等；

（3）內容付費模式常態化：隨著用戶內容付費習慣逐漸養成，今天內容付費已經成為互聯網用戶常態消費之一。以視頻網站為例，2017年網路視頻平台付費用戶超過1億人，預計到2020年付費用戶將達到2.5億人；

（4）IP成為泛娛樂產業變現的核心：IP到影視化和遊戲化等衍生變現產業鏈的成熟，讓內容擁有了多元化的變現方式和更長的生命周期。

Q2：文娛行業正在發生的這種結構性變化，可以帶來哪些機會呢？

A2：這種結構性變化可以說是為文娛產業帶來了巨大的增長機遇。

首先對於整個文娛產業來說，消費升級帶來的文化娛樂消費支出的提高，以及內容佔用用戶時長的增長，都使得文娛產業各細分領域的市場規模得以快速擴張。無論是綜藝、劇集、電影、現場演出還是網路文學、知識付費等，每年都以20%以上的增速保持增長。以電影為例，2018年第一季度中國電影票房達到202億，已經超過北美成為全球第一大電影票房市場；

其次，內容付費模式的常態化，則為文娛產業提供了新的可持續的商業模式，進一步加速了知識付費、網路文學等新增文娛領域的增長；IP變現產業鏈的成熟，則在促進整個市場增長的同時，也讓內容創意的價值進一步得到認可，極大地激勵了行業從業人員，使得以內容創意為核心文娛產業逐漸真正進入正向循環。

Q3：不少人談到文娛行業，會認為這些公司是以輕資產為主，這與傳統製造行業的重資產特點有很大不同。投資文娛行的風險是不是會比投資製造行業大？

A3：投資文娛行業的風險並不會大於傳統製造業。原因如下：

首先，會造成這個誤區根本原因是不少人沒有認識到無形資產的價值。在這裡我主要提兩類無形資產，一類是IP，一類是數據。

數據在今天社會的重要性我想已經無需多說，它已經變成新時代最重要的生產資料，無論是雲計算還是物聯網，都離不開底層數據的積累和挖掘。文娛領域內，數據也將是平台類型公司的核心資產和競爭力，比如愛奇藝、優酷、B站等。

IP的價值，從好萊塢的漫威、DC到國內的鬼吹燈、盜墓筆記，隨著影視、動畫到線下場館整條產業鏈的打通，大量案例已經證明IP才是文娛產業的核心競爭壁壘所在。一旦IP形成，加上良好的運營，後續將會長期、穩定的不斷產生商業價值，這也是迪士尼今天市值1600億美金的核心因素。

其次，所謂輕資產公司也受到全球資本市場的認可和青睞。全球市值前10的公司中，大多數並非傳統製造業公司，互聯網軟體公司更是佔到其中40%，包括google、微軟、亞馬遜及Facebook，提供在線影片租賃服務的netflix今天也已經達到1500億美金市值。同時，在2017年中國上市企業500強公司中，阿里和騰訊也超過中石油、中移動、工商銀行等傳統產業巨頭，高居前兩位。

此外，文娛行業也並非全部是所謂的輕資產公司，比如電影院線公司。

Q4：針對文娛類企業的特點，投資中盡職調查的過程會如何進行？如何對企業進行估值呢？

A4：在盡調過程中我們會和企業各個主要業務部門負責人（比如內容負責人、發行負責人等）以及財務、法務等後台核心部門負責人進行溝通。

對於文娛領域來說，人永遠都是核心，而從人這個維度來說，創始團隊對於內容的敏感性、過往的項目經驗以及在行業內的資源都是我們重點考慮的範圍；當然，除了人以外，所處細分領域的市場空間和增速、商業模式是否可持續也都是我們考量的重要維度。

對一家文娛公司進行估值時，除了之前所提到的因素，包括團隊、行業和商業模式等，還會考量未來財務增長預期以及收入確定性等。

Q5：在與一家文娛企業的接觸過程中，遇到哪些情況會考慮放棄投資？

A5：這個問題可以分為兩個層面，第一個層面是在我們判斷項目是否有意向投資之前，如果我們發現公司本身和在上一個問題中所提到的核心考量因素有較大差距，我們會考慮放棄；第二個層面是在我們有初步意向投資之後，如果發現公司在財務、法務以及創始團隊道德信用方面出現有較大的瑕疵（比如對IPO造成實質性影響），我們會考慮放棄投資。

Q6：文娛行業的熱點可謂是推陳出新，你方唱罷我登場。換個角度看，這個行業的競爭壁壘是否比較低？

A6：首先，文娛或者傳媒產業天然的特點就是有極大的公眾影響力，也就是說，同樣的企業發展起伏在文娛產業中會被放大呈獻給普通用戶，也就是為什麼普通投資者或者用戶會對文娛產業內的公司發展變化更加敏感。

其次，拋開文娛產業特性不說，文娛產業競爭壁壘也並不低於任何一個領域。如之前所說，文娛產業的核心是人，在行業內，同時擁有頭部項目操盤經驗和深厚行業資源的團隊就屈指可數。好的團隊一旦在產生有價值的IP後，由於IP的不可替代性，其競爭壁壘就會進一步被提高；對於平台型公司而言，一旦用戶形成網路效應和規模效應，再加上大量數據的積累和沉澱，對於其他企業也將是難以逾越的壁壘。三大網路視頻平台（騰訊、優酷、愛奇藝）就是最好的例證。

我們選擇文娛行業投資標的的時候，也都是青睞在垂直領域擁有競爭對手難以逾越壁壘的企業。

Q7：文娛行業這些年出現了不少新生力量，也有一些企業因為各種原因走進低谷。對於投資文娛行業中可能發生的風險，會有哪些針對的措施？

A7：首先在投資前我們會做詳盡的行業分析和盡職調查，以確保我們所投資的公司是其所處賽道內最大概率能夠跑出來的公司。

其次，在投資時我們也會和公司爭取一系列保護性條款，以確保公司如果將來發生不盡如人意的情況時我們作為股東可以得到最大程度的保護。

另外，在投資後，我們會有專門的投後團隊對漢富所投資的公司進行投後管理，第一時間掌握公司動向和信息，並在公司需要時提供我們力所能及的幫助，比如助其進行下一輪融資等。

Q8：您在美國求學、工作多年，您如何看中美兩國文娛行業的發展特點？

A8：中美兩國在文娛產業還是有巨大的區別。

首先，目前中國文娛產業的工業化程度仍落後於美國，這一點在傳統文娛領域，比如電視和電影等領域都體現的尤為明顯。以電影為例，美國和中國電影一大區別就是美國電影是製片人中心制，而中國電影往往是導演中心制，這和我們文娛產業發展階段有關係，在電影發展初期，市場不夠成熟，這一階段只要藝術創作達到一定的高度，同時兼顧影像敘事的連貫性，就能從市場上獲得收益；而在成熟市場，一部電影的成功於否取決於整體項目的運作統籌能力，包括營銷、發行、成本控制、衍生品開發等等，所以未來隨著國內市場的成熟，製片人中心制會成為主流。

其次，雖然中國整體文娛產業成熟度落後於美國，但這正意味著中國文娛產業擁有比美國更大的增長空間，還是以電影為例，中國電影市場仍以票房收入為主，佔整體產業規模的80%。在美國，票房收入占電影總收入不到30%，其餘則來自於家庭DVD、單片點播、主題樂園、衍生產品銷售等，以迪士尼為例，其往往能夠通過三到四輪的變現實現影片票房的價值翻倍；

再次，中國互聯網巨頭的參與加速了文娛產業的發展，美國雖然有netflix等互聯網平台，但其競爭程度遠不如以騰訊視頻、愛奇藝和優酷為代表的三大網路視頻平台激烈。netflix目前以拍攝劇集為主，之後會進入電影產業，而中國三大網路視頻平台則全面切入各大長視頻內容門類，包括劇集、綜藝、網大、動畫、體育賽事等等。尤其是劇集和綜藝，因為互聯網巨頭的進入得以快速增長，用戶也由於互聯網巨頭的進入更快的開始接受新的內容傳播形態和渠道，這也是美國文娛產業目前所不具備的優勢；

另外，在中國做文娛產業，政策敏感度要遠高於美國。與美國不同，中國政府對於文娛產業的監管力度更強。所以我們在選擇創業公司時，能夠有較高的政策敏感度，以及具有與相關部門良好溝通的能力，也是重要標準之一。

Q9：中國未來的「迪士尼」「好萊塢」,有可能從哪裡誕生？

A9：這一問題我理解本質是想問中國文娛產業是否有成長出巨頭公司的機會。我的回答是當然有。

首先在內容產業鏈中，渠道和平台比較容易形成壟斷，也是投資方和創業者們的首選環節。三大網路視頻平台已無須贅述（以今天中國文娛產業的整體增速，對標Netflix今天1500億美元的市值，仍有巨大的想像空間）。以外，在其他細分領域的平台、渠道類型企業都有機會成長為巨頭公司，比如電影、現場演出、在線文學、知識付費等。

其次，我們長期看好中國的頭部視頻內容生產商，尤其以綜藝和劇集為主。目前國內的三家網路視頻平台競爭激烈，但差異化卻不明顯，呈現「管道化」趨勢，即渠道對於用戶而言除了傳遞價值以外，沒有差異化優勢。用戶本質上是跟著內容走，越是在這種情況下，渠道上傳遞的內容就會越有價值。在所傳遞的內容中，劇集和綜藝則是重中之重。

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