買買買時代，四大連鎖53宗併購背後的「學問」

2017年，中國藥品零售行業在資本整合的道路上高歌猛進，既有民營四大連鎖的持續發力——大參林完成9宗併購投資業務，包括全資或控股收購項目8宗，參股投資項目1宗；老百姓大藥房及其子公司完成16宗併購投資項目；益豐大藥房發起16宗併購投資業務，包括全資或控股收購項目15宗，參股投資項目1宗；一心堂則是推進渝桂川3地共12宗收購項目的整合工作，又有高瓴資本高濟醫療、全億健康等在重點市場的快速落子、規模化推進，還有區域性企業間的股權合作與聯大做強。

多重因素的推動，使得中國藥品零售行業正快速進入買買買與賣賣賣並行的時代。

在買方與賣方的博弈過程中，資產收購還是股權收購，全部交易還是部分套現，其實只是交易的形式，並不對最終能否成交產生決定性作用，此時價格因素便成為最直接、最關鍵的制約因素。透過併購整合項目一段時間內的價格漲落，亦能看出不同企業在行業整合風口到來時的戰略方向與策略選擇。

企業合併時，購買企業的投資成本超過被合併企業凈資產公允價值的差額被稱為商譽。

在剛剛結束的2017年季報中，四大民營連鎖均披露了自身的商譽構成。其中，老百姓大藥房的數值最高，達15.21億元，占合併報表總資產、凈資產的比例也是最高，分別達到22.70%、51.89%。相較而言，大參林的商譽最小，2017年底時僅有1.62億元，佔總資產的比例僅有2.78%，而占凈資產的比例亦不過5.88%。從商譽的增速來看，一心堂則以32.87%的成績奪得冠軍，益豐大藥房、大參林、老百姓大藥房則以31.16%、28.62%、24.56%分列二、三、四名。（參看圖表1）

商譽指標方面的巨大差異，表明四大民營連鎖對於併購整合方式有著截然不同的態度：

老百姓大藥房

儘管2017年底時的商譽已是業內非常高的水平，但老百姓大藥房的併購速率並未降低，今年第一季度末其商譽又進一步增至近17億元（16.84億元）。這種變化表明其出手的頻次很高或者收購時給相關標的的溢價更高，抑或所收購標的的體量較大。

縱覽老百姓大藥房的收購歷程，可以發現有幾宗標的的商譽都超過了1億元，比如2012年收購的安徽百姓緣大藥房連鎖有限公司股權至2017年底商譽餘額仍有19427.49萬元；2015年下半年收購蘭州惠仁堂葯業連鎖有限責任公司65%股權，最終形成28504.85萬元的商譽；2016年又以1.3億元收購揚州百信緣醫藥連鎖有限公司65%股權，形成11481.35萬元的商譽；2017年9月，以27137萬元收購通遼澤強大藥房連鎖有限責任公司51%的股權(216 家門店)，形成23610萬元的商譽。

以商譽最高的惠仁堂收購為例，我們來看下老百姓大藥房收購時的出價風格：惠仁堂2014年營業收入5.22億元，凈利潤1987.29萬元，所有者權益或凈資產4381.37萬元，交易各方協商後，確定惠仁堂65%股權作價34840萬元（53600萬元*0.65%）。以此來計算，收購PE值 （市盈率） 為26.97倍；收購PS值 （市銷率） 為1.03倍；收購PB值 （市凈率） 為12.23倍。

大參林

相對而言，大參林顯得更為謹慎，大多數情況下都是引而不發，深思熟慮後才會出手——2015年時其商譽餘額僅為12579.92萬元，2016年底增長28.62%至16179.92萬元，增加的3600萬元全部來自一樁資產收購案，即控股子公司方城大參林健康人連鎖藥店有限公司以現金3600萬元受讓方城縣健康人醫藥超市有限公司所屬的33家門店相關資產和業務；2018年一季度末，大參林的商譽進一步增至21488.25萬元，增加的部分來自兩部分：一是2月份交割完畢的全資子公司漯河市大參林醫藥有限公司1930萬元受讓河南豫輝大藥房連鎖有限公司所屬的45家門店相關資產和業務；二是1月份完成的收購贛州大參林華爾康連鎖藥店有限公司35%股權案，代價為3284萬元。（參看圖表2）

益豐大藥房

益豐在併購時的出手次數不下於老百姓大藥房，但在每宗整合案中更加精打細算，也更為注重收購與自建間的平衡。（參看圖表3）

一心堂

再來看一心堂，按照其副總裁、董事會秘書、財務總監田俊的說法，其併購都是基於長遠的選擇，總的原則是「在強勢地區以併購門店資產組為主，在弱勢地區以併購公司為主」，「截至目前，一心堂用近18億的資金，拿下了8個億的固定資產及存貨，儘管積累了超10億元的商譽，但這部分收購門店卻實現了近28億的銷售」，摺合成PS（市銷率）不過0.64倍。

在2017年報中，一心堂便對近3年來的31個併購項目作了分析：以2017年實際年化銷售為計算依據，單個項目最高的併購PS指標為1.11倍，最低為0.22倍，綜合PS為0.68倍。「在併購的所有門店中，選取2015年至2017年三年併購門店銷售數據進行對比，2015年併購的門店在2016年的銷售增長131.40%，毛利率由2015年的31.49%增長到33.74%，這部分門店2017年銷售相比2016年繼續增長12.39%，毛利率則由33.74%增長到34.95%；2016年併購的門店在2017年的銷售增長69.85%，毛利率由30.05%增至32.57%；2017年併購的門店當年毛利率為32.76%」。（參看圖表4、5）

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