運用底部投資法，該如何選標的？

在分析不同的行業時，我們可以從一個維度，把它們分成兩種不同的行業：逆水行舟、不進則退的行業，與落地生根、風雨難侵的行業。這兩種行業在競爭力的形成、企業的發展上，有著截然不同的邏輯。因而在對它們進行投資時，也要考慮不同的角度。

第一種「逆水行舟」的行業，是比較辛苦、不進則退的。舉例來說，流行服飾就是這樣一個行業。如果你開創了一個流行服飾品牌，那麼要麼這個品牌很快被人們所認知，大家互相模仿，購買者越來越多，模仿者也就越來越多，品牌知名度也就越來越廣，企業也就越做越大。要麼這個品牌做不起來，服飾不被人們認可，大家甚至覺得穿這個牌子的衣服很土，這個品牌也就迅速消亡。

對於這種行業來說，這種盛衰周期有時候是非常迅速的。一個正在流行的品牌，有時候過了兩三個季度，突然就變得不再流行。人們對它的態度，有時也會迅速從「好有面兒的衣服、我也要來一件」，變成「這衣服誰穿誰土、送我都不要。」因此，用「逆水行舟、不進則退」來形容這種行業，是再恰當不過了。

這種行業還有不少，比如裝修裝飾行業，有時候一家公司在小區里製造了口碑，隔壁的業主就會不斷的跑來找同一家公司。公司訂單越多，就容易找更好的工人、拿更便宜的材料、做更多的廣告，從而得到更多的訂單。而隔壁的另一家公司，因為口碑沒弄起來，就只能眼睜睜看著同行吃飽、自己餓倒。

汽車行業也有這樣的屬性，龍頭汽車公司要資金有資金、要品牌有品牌、要人才有人才、要技術有技術，而且各個部分之間互相幫忙，資金多了人才就好，人才好了技術就強，技術強了品牌就棒，品牌棒了資金就多，如此循環。反之，走入下坡路的汽車企業經常是惡性循環、一年不如一年。

同樣，基金公司也是如此。好的基金公司品牌好，品牌好管的錢就多，管的錢多收入就多，收入多雇的人投資水平就好（至少相對來說是這樣），同時錢多打的廣告就多，投資水平好、廣告多，品牌就好，如此循環。反之，那些倒霉的基金公司錢少、品牌差、工資低、規模小，如此除非管理者痛下決心、脫胎換骨，否則就很難走出惡性循環的圈圈。

不過，需要指出的是，由於資產管理行業存在「一人興邦」的特殊性質，就是有時候一個特別能幹的投資者能獨立帶動業績，因此以上所說的只是普遍現象、而不是絕對現象。

食品行業也是一樣，順風順水的食品公司，往往採購成本低、品牌形象好、廣告費用高、食品研發投入高，如此就形成了正向循環。反之，則採購量小導致成本高、形象差、沒錢打廣告、沒錢搞研發，如此就形成了惡性循環。因此，在食品行業中，我們往往能看到好公司的凈資產回報率（RoE）能達到20%甚至更高，而同時，有些同行業的公司甚至會做到負的RoE。

對於這種存在「逆水行舟」性質的行業來說，投資者要注意的是，對於採用「底部投資」的方法時，要非常慎重。

所謂底部投資法，就是說當一家公司的經營轉入困境、股價低廉的時候，逆勢買入，等待公司業績轉好，取得業績上漲、估值抬升的雙豐收。對於這種逆水行舟、不進則退的行業來說，底部投資的投資者，可能需要等待非常漫長的時間，才有比較小的概率，能抓到一家真正反轉的公司（不過往往能賺很多錢）。因為對於這類企業來說，反轉往往是一件非常艱難的事情。

反之，有一些行業，其中的公司則具有強大的生存能力。同行業的公司雖然能給它們帶來競爭，但這種競爭往往不是致命的。這種行業中的公司，即使陷入短暫的困境，也經常能夠東山再起。對於這些公司來說，底部投資法就是一個不錯的選擇，因為這時候買入的價格十分低廉，而公司經營層面的反轉，也有比較大的概率。

舉例來說，國內的出版行業，由於地域屬性較強，同時主要的利潤來自教材、這種周期性不太強的產品，因此很少出現激烈的競爭。在發現特別低估值的時候，往往就是不錯的投資機會。

更多的此類行業，則出現在公用事業行業中，比如地鐵、高速公路、機場、燃氣、水務、發電等。這類公司往往一家佔一塊地盤，互相之間競爭很少、或者說幾乎沒有競爭。一家公司哪怕短期經營得糟糕一點兒，別的公司也很難吞併它的多少地盤。同時，客戶往往也沒得選擇（你回家試著換個燃氣公司試試）。因此，這種公司在陷入困境以後，走出來的概率相對比較大，其股價也就往往會形成一個不錯的買入機會。

「賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。」（商人夏天就囤積厚皮料、冬天就囤積薄布料，天旱就造船、下雨就修車，這樣在充裕的時候為匱乏的時候做準備，才能賺錢。語出《國語·勾踐滅吳》。）雖然作為一種有充分逆向思維的投資方法，底部投資法有著悠久的傳統，但是，投資者在使用這種方法的時候，一定要注意所選擇的對象。對於以上描述的兩種不同的行業來說，它們從底部反轉的發展路徑和概率，是不一樣的，所適用的投資技巧也就有所不同。

（信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監）

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