健康中國，說醫解藥：中國製造之醫療健康產業IPO深度研究
醫療健康行業與國民的身體健康、生命安全息息相關。近年來，由於老齡化的加速、環境污染的持續以及人們的健康意識的加強等因素，醫療健康行業市場需求增長迅速。同時，醫藥行業也進入了供給側改革的動蕩時代，政府相繼出台了多項政策，如兩票制、一致性評價、終結「以葯補醫」等，規範醫療行業發展，並鼓勵做大做強醫藥產業。在各項改革政策和市場紅利的推動下，中國醫療健康行業處於快速發展和變革的黃金時期，大量的企業和資本開始進入醫療健康行業。
2017年7月上市的華大基因為投資人帶來近400%的回報率引來了投資者對醫療健康行業的高度關注。隨著國內醫療健康行業資本市場的火熱，越來越多在境外上市的中國醫療健康企業也開始加速私有化回歸A股上市的進程。在眾多私有化企業中，規模最大的兩家邁瑞醫療和葯明康德的IPO之路也陸續成為熱點事件。
一面是醫療健康行業快速發展帶來企業證券化融資需求的爆發，另一面隨著監管層審核理念的調整，「大發審委」以來醫藥企業IPO的高否決率受到業界和資本圈越來越廣泛的關注。
在當前多變的資本市場環境下，「資本智造」對2017年至今，尤其「大發審委」時代以來「中國製造2025」熱點IPO行業的產業模式、多維數據特徵、行業高頻問題、審核實務案例等方面進行了深入系統地梳理研究，下沉到企業基本面的視角，助力成長期的企業未雨綢繆。資本市場大浪淘沙，有備者方能風起時飛揚。
醫療健康產業為本系列報告第二篇。生物醫藥是資本市場追捧的「新經濟」，更是對我們每個人切身福祉最息息相關的領域
目錄
1、 醫療健康行業發展狀況
2、2017年以來醫療健康行業IPO審核情況
3、醫療健康商業模式與IPO審核重點
4、「大發審委」以來反饋關注的行業特有問題
5、「大發審委」以來主要上會案例
6、結語
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醫療健康行業發展現狀
1.1 醫療健康行業產業鏈概況
醫療健康行業的產業鏈全景以及行業內上市公司舉例情況如下圖所示：
如上圖所示，醫療健康行業的產業鏈較其他行業相比，一大特點是產業鏈較長也較複雜，從上游的原料葯、中藥種植甚至科研院校到中間的化葯和中成藥，再到經銷商，醫院和零售兩大終端，最終到消費者。
由此導致細分子行業較多，主要包括：原料葯，化學藥物（仿製葯和創新葯等），中藥（分為飲片和中成藥），跨界的藥用消費品（又包括日用品和保健品），生物製品（包括血製品、疫苗和生物製藥），醫療器械，流通和醫療服務等多個子行業。
1.2醫療健康行業發展政策環境
與其它行業不同，醫療健康行業是關係到國人身體健康、生命安全的特殊行業，是一個高度專業、高度監管的行業，其生產、流通、服務等各個環節，均受到國家相關管理部門的嚴格管制。
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2017年以來醫療健康行業IPO審核情況
2.1 總體情況
A.大發審委上任前後總體過會情況統計
2017年至今證監會共審核了65家醫療健康行業企業的IPO申請，整體過會率71.43%，其中大發審委前達到了81.25%，大發審委後降到了40.00%。
大發審委上任後醫療健康企業過會率劇降，固然與新發審委從嚴從細審核要求相關，但醫療健康行業的整體發展狀況、企業資質、行業特有問題也是影響過會率的重要因素。
B. 醫療健康企業IPO上會多維數據輪廓圖
通過將企業上會營業收入、營業利潤等財務指標進行歸一化處理，並按照過會和未過會企業取平均值作為該組該指標的代表數值，大發審委以來上會企業綜合指標對比如下：
註：威爾曼應收賬款存在兩期期末為0情況，應收賬款周轉率指標剔除。康寧醫療為服務業，銷售費用金額較小，故銷售費用率指標中剔除。
由上圖可見，過會企業在主要財務指標上均顯著優於未過會企業。關鍵指標結果如下：
1、盈利能力指標
註：本文中各上會企業的指標值均取自其3年完整報告期的平均值。
從盈利能力的相關指標來看，過會企業報告期內的指標值均高於未過會企業，從一定程度上反映了IPO審核對企業盈利能力的嚴要求。過會企業的營業收入平均值為未過會企業的三倍多，主要是由於「獨角獸」企業葯明康德拉高了過會企業的整體水平。
同時，上會企業的整體毛利率水平較高，達到了58.51%，這也是醫療健康行業與其他行業相比的顯著特徵。
2、持續增長能力指標
不管是營業收入增長率還是凈利潤增長率，過會企業的平均值、中位置均高於未過會企業的平均值，體現了過會企業在持續增長能力上具有一定的優勢。
3、運營能力特徵
註：應收賬款周轉率已剔除威爾曼的影響。
營運能力上，過會企業應收賬款周轉率和存貨周轉率的平均值均高於未過會企業的均值，但是差異較小。過會企業的存貨周轉率的平均值以及中位值略低於未過會企業，主要是由於未過會的醫療服務企業康寧醫院的存貨周轉率較高，提高了未過會企業的總體水平。從一定程度上表現了醫藥行業與上一篇環保行業的區別：周轉能力並不是考察醫療健康行業的主要指標。
4、行業特徵
註：未過會企業康寧醫療為醫療服務業，銷售費用率較小，平均約為0.68%，故將其在銷售費用率指標中剔除。
由於銷售費用核查已經成為醫療健康行業企業IPO的痛點，經過對比過會企業與未過會企業銷售費用占營業收入的比重發現，發現過會企業銷售費用比率的平均值要低於未過會企業的平均值。
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醫療健康商業模式與IPO審核重點
2017年以來，證監會共審核了65家醫療健康企業的IPO申請，上會企業在產業鏈上的分布情況如下：
公司所處的產業鏈環節不同，其主營業務或產品以及所採用的經營模式會產生較大的差異，也會給該產業鏈環節的企業IPO帶來一定的原生問題。
3.1 研發服務
2017年以來，證監會共審核了3家醫藥研發服務企業，全部通過。其簡要情況如下：
其中，藥石科技和昭衍新葯並不是嚴格意義上的研發服務公司，但其在產業鏈上距離研發環節更近，因此，將其劃分為研發服務企業。
CMO: Contract Manufacture Organization，合同生產服務組織，主要是接受製藥公司的委託，提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料葯生產、中間體製造、製劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等業務。
CDMO: ContractDevelopment And Manufacturing Organization，合同研發與生產業務，即在CMO 的基礎上增加相關產品的定製化研發業務
1、行業簡介
研發服務，在醫藥行業簡稱CRO，Contract Research Organization，即醫藥研發合同外包服務機構，服務對象是製藥企業。醫藥行業內有用「10年10億十分之一」來形容創新葯研發時長、成本和高風險的特徵，創新葯研發一般要耗時約10年，累計投入約10億美元，最終研發成功的概率約為10%。由於新葯研發這一特徵，製藥企業將新葯研發過程中的階段性工作進行外包，已成為新葯研發的主要模式和發展趨勢。
中國製藥企業長期以生產仿製葯為主，目前正處於「仿製葯戰略」向「創新葯戰略」轉型的早期階段，2015年以來各級政府部門密集發布醫藥研發相關政策，規範和鼓勵醫藥研發。
伴隨著中國創新葯研發的熱潮來臨，國內的CRO企業迅速成長，2017年以來也迎來了多家上市公司及擬上市公司。
2018年3月審核通過的葯明康德被譽為「醫藥界的富士康」，成為醫藥界首家獨角獸企業，藥石科技也以197天的速度刷新了當時新三板企業過會最快速度。行業內其他知名企業如康龍化成（康龍化成（北京）新葯技術股份有限公司）、美迪西（上海美迪西生物醫藥股份有限公司）也已於2017年提交了招股說明書。
CRO企業IPO的高通過率也從一定程度上說明了國家對該類企業的鼓勵態度。
2、數據分析
（1）盈利能力
研發類上會公司的利潤規模存在較大的差異，其中藥明康德作為獨角獸企業，其利潤規模最大，藥石科技和昭衍新葯的利潤規模相對較小，但是兩家公司的毛利率較高。
藥石科技的毛利率最高，主要是由於藥石科技業務主要集中在為處於創新藥物發現階段、臨床前開發階段和臨床早期試驗階段的客戶提供產品和服務，位於藥物研發流程的最前端，客戶產品和服務的及時性和高配置，對價格的敏感度較低。
（2）持續增長能力
三家公司營業收入和凈利潤平均的增長率平均達到了約25%-30%，增長率較高。
（3）營運能力
三家公司在營運指標方面存在較大的差異，主要是由於三家公司從事的業務存在區別。比如，昭衍新葯的應收賬款周轉率較高，主要是由於昭衍新葯所從事的藥物臨床前研究服務業務的收款模式為先收款後啟動實驗，預收賬款規模較大，應收賬款規模較小，而其他CRO公司並非採取該種收費模式，應收賬款規模均較大。
（4）銷售費用比率
三家CRO公司平均銷售費用率較低，僅為3.13%，與其他醫藥細分領域形成鮮明差別。
3、IPO審核關注特有問題
（1）拆除紅籌架構及境外上市後私有化回歸
CRO企業的境外客戶較多，歷史沿革中曾在境外上市的案例較多，如葯明康德，正在排隊的康龍化成也存在曾設立紅籌架構，2017年度曾宣布100%被上市公司量子高科收購後調整為收購10%的睿智化學也曾於美國上市。
對於拆除紅籌架構，IPO審核關注的重點問題包括：海外主體歷史沿革中相關事項的合規性，如歷次股權轉讓過程、外匯審批手續等；紅籌架構拆除過程的合規性，如回購境外股東股份的定價公允性、稅收繳納、外匯方面的合規性。
對於境外上市及退市，IPO審核關注的問題主要包括：境外上市期間的合規性，如上市期間公司及董監高是否被境外監管機構處罰、終止上市及私有化過程是否符合上市地證券交易所及上市地的法律法規要求、終止上市及私有化過程中少數股東是否存在異議、私有化過程是否符合我國稅收、外資、外匯管理等方面的規定。
（2）商譽
目前國內CRO企業的規模擴張很大一部分是通過併購、合資等方式完成，在併購過程中，形成會計上的商譽在所難免，因此，商譽也成為IPO審核中的重點關注問題。對於商譽，IPO審核關注的重點問題包括：
被收購前後的股權結構、資產狀況和財務狀況，收購價格的確認依據、評估的具體情況和依據；收購過程會計處理的準確性；結合收購時對被收購對象未來效益預測情況和實際效益實現情況，說明商譽減值測試過程、選取參數等，發行人商譽減值準備計提的合理性。
另外，目前證監會在審核主板上市申請時可能會要求將商譽價值併入無形資產考慮，考察無形資產占公司凈資產的比重是否超過20%，商譽價值過大，可能帶來公司不滿足發行條件的風險。
據報道，國內醫療器械巨頭邁瑞醫療2017年終止板中小板的IPO申請，就因其扣除土地使用權後的無形資產與商譽合計超過了凈資產的20%。
根據邁瑞醫療的合併報表，其2014、2015、2016年扣除土地使用權後的無形資產占凈資產的比例分別為：8.49%、8.23%、10.78%，扣除土地使用權後的無形資產與商譽合計占凈資產的比例將達到22.04%、28.32%、40.98%。邁瑞醫療在終止中小板IPO的申請後，已於2018年3月向證監會遞交了在創業板上市的申請。
（3）收入確認
由於研發服務的結果存在重大的不確定性，且部分研發服務採用完工百分比法進行計量，因此，證監會對於相關的收入確認也重點關注。
IPO審核中關注的主要問題包括：
?分析披露研究服務訂立的合同屬於結果能夠可靠估計的合同還是結果不能夠可靠估計的合同，具體收入確認方法與上述判斷是否一致，是否符合企業會計準則規定；
?出具正式結題報告後，是否存在其他可能支出，以及報告期實際發生上述支出情況，公司在此時點全額確認合同收入的謹慎性；
?披露公司各期虧損合同數量、合同金額、虧損金額。
?說明收入確認方法是否符合企業會計準則，採用完工百分比確認是否準確。
?海外收入的實現方式及其真實性、合法合規性，海外市場的獲客成本、時間、方式及其合法合規性。
（4）實驗用生物資產
醫藥研發中心，可能需要進行動植物實驗。對於此，IPO審核中關注的相關問題包括：
如有自行繁殖的生產性生物資產，披露達到預定生產經營目的標誌，達到預定生產經營目的後相關支出的會計處理；
說明各期末，對生物資產的減值測試情況和結果，對發行人生物資產會計處理是否符合企業會計準則、生物資產資產減值準備計提是否充分的核查情況；
使用動物進行活體實驗，是否存在並取得涉及活體動物實驗的監管機構、監管法規和相應的資質；
是否涉及保護動物，業務會否因受動物保護組織的反對而受到重大影響，動物實驗如何實現動物福利保護，是否存在虐待動物情形。
3.2 製藥
本處的製藥包含了上述產業鏈中的原料葯、化葯、生物葯、中藥、疫苗及血製品等藥品相關的生產製造。為便於分析，此處將其分為兩類進行分析，一類是中藥生產，其他類型併入西藥生產中進行討論。2017年以來，製藥公司的IPO審核情況如下：
由上圖所示，2017年以來，中藥行業的整體過會率略高於西藥，大發審委後西藥行業的過會率出現大幅度下降。
A. 西藥
2017年以來，發審會共審核了24家西藥製藥公司的上市申請，其簡要情況如下：
註：本次分析數據截止2018年5月底，上表中康辰葯業後已於2018年6月5日的發審委會議中過會。
1、行業簡介
製藥公司的上游原料藥行業，又可分為大宗原料葯、特色原料葯、專利原料葯，三個行業的技術含量由低到高，其利潤率也由低到高。我國是第二大原料葯生產和第一大原料葯出口國，原料葯的出口接近世界原料葯市場份額的20%左右，以大宗原料葯為主。
我國的原料藥行業總體上存在著產能過剩、競爭激烈的特徵，同時由於原料藥行業存在著很強的化工行業的屬性，隨著2016年下半年開始的史上最嚴的環保督查的開展，大量的原料葯企業退出或停產整頓，帶來了原料藥行業的供需缺口，由於行業的環保標準提升是持續性的，因此產能供需不平衡的格局短期內也難以扭轉。
製藥公司是整個醫療健康行業的主要核心之一，生產最終面向病人和消費者的產品，包括化葯、生物葯、中成藥、疫苗、血液製品等。從商業邏輯上來講主要肩負著藥品研發和註冊上市的職能，是整個產業鏈上對於藥物本身理解最深的角色，也擔任著一定的藥物推廣和醫生教育的職能，是整個產業鏈上價值創造最重要的源泉和驅動力。
從專利角度，藥品大致可以分為四類，主要包括專利葯、原研葯、仿製葯、Me-too葯。
專利葯：是葯企自主研發的創新葯，擁有20年的專利保護期，專利保護期內不可被仿製。
原研葯：包含已過專利保護期的專利葯和一部分仿製葯（未在中國申請專利保護，但在國內首次上市的藥品，其涵蓋了仿製葯）。
仿製葯：是以原研葯為藍本，在藥品成分、適應症、劑量、安全性等方面相同的一種仿製品。原研葯在專利到期後，其他製藥廠即可生產仿製葯。
Me-too葯：以現有的藥物為先導物進行研究。研究的要點是找到不受專利保護的相似的化學結構，這種研究有時可能得到比原「突破性」藥物活性更好或有葯代動力學特色的藥物。
中國醫藥行業正處於轉型升級階段，即從仿製葯為主向創新葯為主轉型。2015年-2017年，多項國家政策文件中提出，要加快創新葯審評審批，以縮短審評審批流程，該項政策被認為是「建國以來醫藥行業的最重大政策」。
同時我國正在經歷藥品註冊制度改革，即從上市許可與生產許可的「捆綁制」，向藥品上市許可持有人制度轉變，轉變後，對藥品上市許可和生產許可進行分離管理，藥品的研發者也可以獲得和集中資金、技術和人力進行持續研究和新葯研發。
在鼓勵創新葯研發的同時，由於中國過去批准上市的仿製藥品沒有與原研葯一致性評價的強制性要求，部分藥品在療效上與原研葯存在差距。因此，國家在2016年發布政策要求對已經批准上市的仿製葯，分期分批進行質量一致性評價。首批一致性評價在2017年底獲批，標誌著仿製藥行業去產能的開啟。同時，率先通過一致性評價的企業在以後的藥品招標採購和醫保報銷中擁有先發優勢，未來隨著需進行一致性評價的仿製葯的範圍的擴大，將對市場競爭格局產生長期持續的影響。
銷售模式方面，2009年以來，由於醫保覆蓋率的高速擴張，部分病種醫保支付比例提升迅速，形成了以「高定價+高費用」的藥品銷售模式，長期佔用大量醫保資源。
自2015年下半年起國務院、CFDA等多部委政策頻出，調整醫保支付用藥結構，嚴格限制輔助用藥的使用範圍，將資源更多地向臨床急需用藥、重大病域創新藥方面傾斜，以前的「高定價+高費用」的藥品銷售模式難以持續。
同時，醫藥行業最終實現商品終端消費的場所為各級醫院，而醫院系統因其事業單位性質及其行業專業屬性，自成一脈，具備濃厚的地域壁壘。製藥公司通常會根據公司在某區域是否具備充足的渠道優勢和資源優勢來決定選擇直銷或經銷。經銷商模式是製藥公司快速實現銷售覆蓋的重要手段。
2、數據分析
（1）盈利能力指標
上述數據表明，盈利能力方面，過會企業的營業收入指標高於未過會企業，但是扣非後凈利潤以及毛利率低於未過會企業。
經過比較發現，未過會企業大部分集中於大發審委上任後，由於大發審委上任後，對企業的合規要求提高，凈利潤較高的企業也出現了較高的否決率。
（2）持續增長能力指標
持續增長能力方面，儘管過會企業營業收入的增長率平均數低於未過會企業，但過會企業凈利潤增長率平均數和中位數均顯著高於未過會企業。這也從一定程度上說明了增長仍然是審核最看重的加分項。
（3）營運能力
註：過會企業賽隆葯業、衛光生物和未過會企業威爾曼的應收賬款周轉率平均分別為1756.78、229.28、107.43，指標異常，剔除。
過會企業的應收賬款周轉率和未過會企業的應收賬款周轉率、存貨周轉率在剔除異常後，差異較小，從一定程度上表現了醫藥行業與上一篇環保行業的區別：周轉能力並不是考察醫療健康行業的主要指標。
（4）銷售費用率
上表顯示，過會企業的銷售費用率中位數、平均數均顯著低於未過會企業，整體上說明過會企業的產品市場接受度較高，用較少的銷售費用即可帶來較高的營業收入。較高的銷售費用亦會帶來審核人員對於企業銷售模式合規性的質疑。
同時我們注意到過會和未過會企業中均有部分公司的銷售費用率低於10%，這些公司主要為生產化學原料葯和中間體的公司，這些公司較低的銷售費用率也拉低了西藥公司的總體銷售費用率水平。扣除這些銷售費用率明顯偏低的公司後西藥公司過會企業的銷售費用率平均值在26.81%。
3、IPO審核關注特有問題
（1）生產資質
藥品生產首先必須取得《藥品生產許可證》，同時藥品生產需要通過《藥品生產質量管理規範》的認證，即GMP（Good Manufacturing Practice）認證。GMP是藥品生產企業統一的質量管理準則，要求企業從原料、人員、設施設備、生產過程、包裝運輸、質量控制等方面按國家有關法規達到衛生質量要求。
藥品經營企業需取得《藥品經營許可證》，並通過《藥品經營質量管理規範》，即GSP（Good Supply Practice）認證。GSP是藥品經營企業統一的質量管理準則。藥品經營企業應在藥品監督管理部門規定的時間內達到GSP要求，並通過認證取得認證證書。
證監會一般會關注公司行業內特定的資質如藥品生產許可證、GMP證書、藥品註冊批件（再註冊批件）是否取得完全，是否存在到期註銷、終止等異常情況；正在研發的藥品的進度情況，最終能取得新葯證書及藥品生產許可證的概率，以及對發行人主營業務可能產生的影響。
（2）仿製葯一致性評價
2016年4月CFDA發布《關於落實的有關事項（徵求意見稿）》確定了2018年底前需完成一致性評價的289個基本藥物目錄品種的一致性評價。
因此，對於生產仿製葯生產企業是否完成一致性評價也成為證監會關注的重要問題。
（3）基本藥物制度以及醫療保險報銷制度
我們目前使用基本藥物制度。
基本藥物制度：我國目前使用基本藥物制度，國家制定的《國家基本藥物目錄》是醫療機構配備使用藥品的依據。目錄所收錄藥物均為《醫保藥品目錄》收錄產品，報銷比例高於非基本藥物。
醫療保險制度：2017年，人力資源社會保障部發布了最新的《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2017年版）》。基本醫療保險、工商和生育保險的報銷範圍僅限於《醫保藥品目錄》中所列藥品，其中甲類藥品全額報銷，乙類藥品部分報銷。《醫保藥品目錄》中藥品價格不得高於價格主管部門制定的最高零售價。
藥品如屬於基本藥物目錄和醫保藥品目錄，是對藥品未來市場空間的一大保證。
IPO審核關注的問題包括：
?披露產品是否納入國家基本藥物品種目錄或醫保目錄；
?結合近年來國家對醫藥行業出台的相關政策，分析並披露公司的相關產品是否存在被調出基本藥物品種目錄或醫保目錄的風險，主要產品未來幾年是否存在價格大幅下降的的風險。
B.中藥
2017年以來，發審委審核了8家中藥公司，其簡要情況如下：
1、行業簡介
中藥產業包括中草藥材、中藥飲片和中成藥三大支柱產業。
中草藥材位於產業鏈的上游，藥材的質量和等級直接關係到產品的療效和價值，因此上游中藥材的質量是控制中成藥和中藥飲片產品質量最關鍵的環節。
近年來，中藥材質量下降，成為影響中醫療效和群眾用藥安全的主要因素。針對中藥材生產流通的亂象，國家不斷推進全國中藥材現代物流體系和流通追溯體系建設，同時，國家對中藥質量的把控保持高壓態勢，飛檢力度（針對藥品生產經營等環節開展的、不預先告知的突擊檢查或者暗訪調查）不斷加大。政策監管趨嚴客觀上收縮了中藥材的有效供給，推動了中藥材價格的上漲。
雖然中藥材在中國有廣闊的群眾基礎和市場空間，但是其自帶的農業屬性、受自然及市場價格波動等因素影響、無法標準化等眾多原因是阻礙這個行業走向資本市場的重要因素。
中藥飲片是由中草藥材經過按中醫藥理論、中藥炮製方法加工炮製後製成。中藥飲片的定價不納入統一招標採購範圍，且受國家政策鼓勵，醫院銷售中藥飲片仍可進行加成，因此，醫院具有一定的銷售中藥飲片的動力。且由於中藥飲片顆粒具有使用便利、患者接受度較高，其在藥店渠道的銷售也呈逐漸增加趨勢。
中成藥是以中藥材為原料，在中醫藥理論指導下，按規定的處方和製劑工藝將其加工製成一定劑型的中藥製品，包括用中藥傳統製作方法製成的丸、散、膏、丹等劑型和用現代藥物製劑技術製作的中藥片劑、針劑、膠囊、口服液等專科用藥。
醫院是處方中成藥的主要銷售渠道，其中以中藥注射劑品種為主。由於中藥注射劑目前多為輔助用藥，在醫保控費、醫院葯佔比調整、規範臨床路徑和輔助用藥用量監控等政策之下，使得中成藥的需求端受到重大衝擊，同時考慮到招標持續降價的環境，中藥材上漲的影響將抬升中藥注射劑的生產經營成本，總體使中成藥廠家面臨一定的經營困境。
而其他口服類和外用類的處方中成藥有望通過開拓藥店銷售渠道的方式、推出新規格提價等方式向終端傳導成本壓力，負面衝擊有所減弱。
2、數據分析
（1）盈利能力方面
註：上表為2017年以來發審委審核的中藥企業數據統計，只有兩家企業未通過審核，即普華製藥和聖和葯業。
上表顯示，未過會企業在營業收入和扣非後凈利潤方面均優於過會企業，主要是由於未過會企業聖和葯業的規模較大，其平均營業收入達到了9億元，扣非後凈利潤達到1.58億元。未過會企業的毛利率高於過會企業的平均值，主要是由於具體銷售模式的差異引起，如聖和葯業的平均毛利率為92.75%，主要是由其產品銷售主要藉助其自由的銷售網路，並不依賴經銷商，且其產品有較高的議價能力。
（2）持續增長能力指標
過會企業平均營業收入的增長率低於未過會營業收入的增長率，經查閱未過會企業普華製藥招股書，普華製藥於報告期第二年控股合併另一家公司，使得當年報表營業收入增幅達43.29%，同時也帶來了凈利潤的快速增長。
（3）營運能力
註：大理葯業報告期內前兩年對全部客戶實行先款後貨的結算制度，不存在應收賬款，導致平均應收賬款周轉率異常，因此，在計算應收賬款周轉率均值時將大理葯業扣除。
上表顯示，未過會企業的應收賬款周轉率指標顯著高於過會企業，存貨周轉率指標基本一致，應收賬款周轉率的差異主要與公司的下遊客戶群體以及具體銷售模式有關。
（4）銷售費用率
上表顯示，未過會企業的銷售費用率高於過會企業平均值，主要是由於聖和葯業採用的為「高毛利率、高費用率」模式。中藥行業過會企業的平均銷售費用率為34.89%，高於西藥行業的26.81%。
3、IPO審核關注特有問題
（1）原材料供應
由於中藥行業對原材料具有較高的要求，IPO審核中一般會要求：披露原材料的市場供求情況，公司需求量佔市場供應量的大致比重，與供應商的歷史合作情況及其穩定性，對原材料生產和銷售廠商是否存在重大依賴，發行人是否具備持續盈利能力；
（2）現金交易
中藥行業可能存在一定量的與個人或個體工商戶的現金交易，IPO審核中一般會要求：披露現金結算的原因、金額及佔比，以及公司為減少現金交易比例所採取或擬採取的措施，並說明對公司與個人交易、現金交易的相關內部控制的建立健全和執行的有效性情況、會計處理是否規範，相關交易是否真實。
3.3 醫療器械及耗材
2017年以來，發審委共審核了18家醫療器械及耗材企業，其簡要情況如下：
上述18家企業中，有8家提供體外診斷相關產品的公司，分別為明德生物、雷杜生命、新產業、愛威科技、基蛋生物、艾德生物、透景生命和凱普生物；7家提供醫用耗材的公司，分別為天益醫療、振德醫療、穩健醫療、大博醫療、英科醫療、正海生物和百合醫療；2家提供醫學影像設備，分別為貝斯達和安健科技；1家提供醫療診斷設備企業。
大發審委上任前後，醫療器械和耗材行業企業的過會率對比情況如下：
1、行業簡介
醫療器械是疾病診斷和治療中不可或缺的組成部分，具有代表性的如影像診斷設備、骨科及植入性醫療器械等，也有輸液打針、手術刀等價值較低產品。由於醫療器械貼近臨床，也是產業鏈上重要的價值創造環節。
類似於藥廠，醫療器械廠商裡面外資廠商在眾多領域擁有較大的領先優勢，如醫療影像領域的GPS（GE/飛利浦/西門子）。但隨著國內政策的鼓勵和國內器械廠商技術水平的提升，該領域進口替代是一個大的趨勢，國產器械民族企業代表如邁瑞醫療在國際上也有較大的影響力。
國內醫療器械企業整體狀況相對景氣度較高，一方面由於醫改的大背景下，醫院從重視藥品到規範化診療的行為轉變，在醫院預算精細化管理的背景下，優質國產設備的性價比優勢凸顯，進口替代將成為趨勢；二是隨著分級診療政策的不斷實施，基層醫療機構對醫療設備需求爆發，三是國產器械廠商替代進口器械也是國家政策所鼓勵的，一些基層醫院招標已經明確不用進口器械。
通過持續的研發投入和併購發展，中國的醫療器械生產企業已積累了部分核心技術，從而實現了關鍵零部件、產品的自產。2017年以來已有18家醫療器械企業的IPO接受證監會的審核。
作為醫療器械行業的細分子行業，醫用耗材行業的國際競爭力也得到鞏固和提高，更是把簡單的醫用耗材——醫用敷料做到了國際一流，在歐美中端醫用耗材和敷料市場上，國產耗材和敷料已佔據不可替代的位置。2017年以來申請上會的企業中穩健醫療和振德醫療的主營產品均為醫用敷料。
2、數據分析
（1）盈利能力方面
上表顯示，過會企業平均的營業收入略低於未過會企業、扣非後凈利潤指標高於未過會企業，平均毛利率也高於未過會企業的毛利率。總體來看，上會企業的扣非後凈利潤差異不大，過會企業盈利水平整體略高於未過會企業。
（2）持續增長能力指標
上表顯示過會企業的持續增長能力指標總體高於未過會企業。
（3）運營能力
上表顯示，醫療器械及耗材行業，未過會企業的周轉能力要高於過會企業，主要由於不同企業的具體產品、銷售模式的差異不同導致。
（4）銷售費用率
未過會企業的銷售費用率的平均值略低於過會企業，主要是由於過會企業中有三家公司（正海生物、艾德生物、凱普生物）的銷售費用了達到40%左右，拉高了整體水平，三家公司銷售費用較高的主要是由於他們以直銷模式為主，需要投入更多的銷售維護工作。剔除這三家公司後，剩餘8家公司的銷售費用率平均值約為15.26%，低於製藥行業的銷售費用率。
3、IPO審核關注特有問題
（1）特殊銷售模式
體外診斷產品是醫療器械的重要組成部分，主要包括體外診斷試劑及體外診斷儀器，其中免疫診斷試劑通常需要與專有儀器配套使用，才能保證檢測結果的準確、穩定和檢測的效率。
基於此，在體外診斷產品的經營中，除了單獨銷售試劑和儀器之外，普遍存在試劑與儀器配套銷售的情形，行業內公司將其描述為「聯動銷售」、「合作銷售」、「集約化銷售」、「一體化模式」等，在該模式下，企業向經銷商和終端醫療機構等下遊客戶銷售體外診斷試劑，並提供配套儀器（一般是免費提供，也有租賃的形式）供客戶使用，企業擁有儀器的所有權，客戶擁有儀器使用權，企業利潤主要來源於體外診斷試劑的銷售，這種模式是體外診斷行業特有的經營模式。
2017年8月，國家九部門聯合發文要求「嚴肅查處假借租賃、捐贈、投放設備等形式，捆綁耗材和配套設備銷售等涉嫌商業賄賂不正當競爭行為。」
針對該種特殊模式存在的問題，證監會一般關注以下幾個方面的問題：
?報告期內產品銷售過程和銷售方式是否符合衛生部及其他國家法律法規的規定，是否存在試紙、試劑等產品捆綁銷售的情形，是否存在通過試用、贈送、低價銷售儀器等方式搭配銷售試劑的情形，是否存在違反國家和主管部門相關法律法規規定的情形。
?詳細說明投放儀器的業務模式及相關賬務處理，說明相關協議的主要內容，說明歷年投放儀器的型號、數量、涉及不同級別醫院的數量；說明該模式是否屬於稅法規定的視同銷售行為，是否需要繳納增值稅和所得稅；說明該模式下產生的試劑的收入、成本和毛利率。
（2）資質
醫療器械生產、經營企業需要取得醫療器械經營許可證、醫療器械生產許可證，同時需按照醫療器械所屬風險分類程度進行備案或審核。
企業IPO過程中需要關註：發行人及其子公司是否已取得生產經營所需的相關許可、資質、認證，生產、銷售醫療器械是否取得相應批准，是否符合國家有關強制性要求及行業標準規範。
3.4 流通
2017年以來，證監會審核通過了2家醫藥流通領域的公司，全部在大發審委上任之前。具體情況如下：
1、行業簡介
醫藥流通行業是整個產業鏈中的非常關鍵的一個環節，它是連接醫藥製造企業和終端消費者（包括醫院藥房和零售藥房，以醫院為主）的橋樑。
規模效應、提升效率、優化品種是流通環節始終的關鍵詞。國家正在推行的「兩票制」打破了流通環節傳統利益分配的格局，整個行業格局將會重新洗牌，集中度將大大增強。大中小型的流通企業需要通過被收購或轉型等方式適應政策，否則可能被市場淘汰。
隨著我國醫改工作的推進，諸如公立醫院取消藥品加成、院內藥房成為成本中心、公立醫院葯佔比總體降到30%左右、患者可自主選擇在醫院或零售藥店購葯、推進分級診療、處方外流趨勢等，都將利於處方葯的銷售從醫院終端流向零售終端，進一步加大終端零售市場。
2、數據分析
天聖製藥的各項指標均小於大參林，主要是由於天聖製藥並不完全只從事流通業務，還有約30%-40%從事生產業務。
關於銷售費用率，經查閱大參林招股說明書，其銷售費用與同行業公司差異率不大，醫療流通行業的銷售費用約在25%左右。
3、IPO審核關注特有問題
（1）現金交易
作為流通企業，部分企業的銷售通過門店方式直接面向消費者，不可避免的會發生現金結算的情形，IPO審核中會要求公司：披露報告期各期現金結算金額及佔比情況，現金交易相關內部控制制度及執行情況。
（2）直營門店
IPO審核中渠道通常會要求流通企業披露直營門店的具體情況：
披露報告期各期直營店店鋪數量、單店收入情況，並結合門店數量、單店收入等補充分析並說明報告期各期營業收入及各類產品收入的變動原因和合理性；披露報告期各期公司新開門店和關閉門店情況及原因，新開店相關費用支出情況及會計核算方法、經營狀況及盈利情況，包括存貨、營業收入、毛利率、銷售金額和銷售費用等，並與老門店同期財務數據進行比較，分析說明新門店經營業績的合理性；披露公司對直營門店的具體管理方法和措施，包括收入確認方法、存貨確認等。
（3）電商
隨著電商的發展，部分流通企業也通過建立官方商城，並在天貓、京東、1號店等購物平台為消費者提供保健品、母嬰用品、計生用品、醫療器械、參茸等產品。
對於電商渠道收入，證監會主要關注的內容包括：
?電商收入的交易渠道、推廣方式、主要交易內容、各期交易金額、結算方式、收入確認時點和依據、電商推廣費用及其會計核算等情況；
?報告期各期電商客戶的人均消費、地區分布、發貨分布情況，並按照客戶消費金額分類披露客戶數量及佔比、購買次數、購買間隔時間、次均消費額，並對其合理性進行補充分析，說明是否存在大額、異常的消費情形；
?要求保薦機構和會計師結合客戶姓名對象、送貨地址、購買數量、消費次數、客單量、消費金額及付款情況進行分析，對電商渠道銷售收入真實性以及電子交易環境進行核查，說明核查方法、程序、內容、金額、比例等情況，說明核查結果或結論，明確發表核查意見。
3.5 醫療服務
2017年以來，發審委共審核了3家醫療服務企業上會審核，即康寧醫院、金域醫學和華大基因，其簡要情況如下：
1、行業簡介
傳統醫療服務以公立醫院為主體，集聚大量優質醫療資源，包括稀缺的醫生資源，長期在醫療服務市場佔據主導地位。近年來隨著社會辦醫、公立醫院改制因素等推動下，行業原有格局已逐漸被打破。
2015年以來，國家推出了多項政策大力推進社會資本辦醫，最近的如2017年3月的《醫師執業註冊管理辦法》，允許在職醫生多點執業、開辦診所；2017年5月23日，國務院辦公廳印發的《關於支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見》，強調鼓勵社會辦醫是深化醫改的必然要求；2017年8月14日國家衛計委發布的《深化「放管服」改革激發醫療領域投資活力的通知》取消養老機構內設診所的設置審批；進一步簡化醫療機構審批程序；進一步提升醫療領域對外開放水平。
但是由於醫院體系的參與門檻很高，無論是新建還是收購單體醫院，尤其是三級/二級醫院，其資金投入門檻高、投資回收期長、運營能力要求高，造成大部分公司無法參與其中。
目前醫療服務類申請上市企業主要集中於口腔、眼科、體檢、醫美等民營專科醫院。受益於居民端的消費升級，各類連鎖醫療服務行業在近年來也加快跑馬圈地，以儘快搭建全國化的連鎖平台。
第三方服務主要指為醫療機構、科研機構、企事業單位等提供的檢測、診斷、研究服務。目前醫改的方向醫藥分開、由原來的按項目付費改為按項目付費、藥品零加成等，將會推動醫院傾向於多做檢測。實際上檢測也是治療方案和用藥的必要手段，特別是隨著我國臨床診療路徑的完善和個性化用藥、診療的發展，將進一步推動我國檢測的佔比提升，從而帶來對第三方服務的需求。
2017年8月，國家衛計委新增5類獨立設置醫療機構類別，再加上早些時候衛計委提出的5個機構，已經有共計10類獨立設置的醫療機構被納入社會投資領域，分別是醫學檢驗實驗室、病理診斷中心、醫學影像診斷中心、血液透析中心、安寧療護中心、康復醫療中心、護理中心、消毒供應中心、中小型眼科醫院和健康體檢中心。這10類機構中除了醫學檢驗實驗室、中小型眼科醫院和健康體檢中心外，其他類別機構的資本化成熟度還非常低。目前，這10類醫療服務市場主要還是被公立醫院壟斷，未來隨著越來越多的政策支持和社會資本的參與，相信第三方醫療服務企業的市場潛力無窮。
2、數據分析
三家公司雖然都處於醫療服務環節，但是經營業務存在較大區別，因此不再進行比較分析。
3、IPO審核關注特有問題
（1）醫療服務類企業
IPO過程的特有問題主要是對行業特有指標信息的披露。具體包括：
?關注醫師、醫護人員情況，包括各類員工人數、學歷構成、職稱級別、工作簡歷、在發行人工作時間等，是否存在「走穴」或兼職的情況，是否存在外聘醫生的情形；
?關注註冊床位數、已投入運營的床位數、各醫院住院病人平均每床日開支總額、門診病人每人次平均開支總額差異的原因、與發行人所在行業的行業標準和行業情況的比較情況；
?關注發行人目前主要治療技術手段及其具體來源；行業內各主要治療技術、手段的收費標準或主要收費項目的收費價格，是否具有指導價等收費管理規定；行業內主要治療技術、手段和主要設備是否需要資質或備案，發行人是否取得相關資質或備案，各期開展相關具體業務的情況。
（2）第三方服務
IPO審核中關注的特有問題主要包括：
?共建合作模式：在醫學檢驗行業，目前第三方檢驗機構與醫療機構簽訂共建合作協議，建立區域檢驗中心，已成為行業內的普遍做法。在共建檢驗中心模式下，公司按照與合作醫療機構合作協議（合同）的約定，投入相應的資產、配備相應的人員，並提供檢驗業務所需的試劑和耗材。雙方根據各自投入的資產、人員等情況，約定收入的分成比例。
對於共建合作模式，在IPO審核中，目前只要求發行人披露共建合作模式下的財務核算，如披露營業成本在公司各類業務中分攤的具體原則和方法；披露共建檢驗中心模式下，發行人投入的資產成本、試劑成本、人員成本的歸集和計入費用的方式等。
?外包：由於檢驗行業對檢驗項目的資質有著嚴格的要求，部分檢驗公司在自身沒有資質開展的項目，可能會通過委託檢驗的方式外包給有資質的機構進行檢驗。
對於外包，IPO審核中關注的主要問題包括：
對外包供應商選擇和確定的制度安排，選擇外包供應商提供檢驗或診斷服務是否需得到委託客戶的認可，外包供應商是否獲取與檢驗或診斷服務相關業務的資質要求，與外包供應商的合同條款的主要內容，報告期內是否存在由於外包供應商責任導致的檢驗或診斷服務糾紛，以及應對外包供應商的相關風險的具體措施。
3.6 其他
2017年以來，證監會共審核了7家未歸入上述五種類別的醫療健康行業企業，其簡要情況如下：
上述企業的主營業務包括為製藥企業提供服務、為科研機構提供儀器設備、提供醫療衛生信息化產品、提供藥品包裝材料、為醫療機構提供工程設備以及提供面向個人的體重管理服務企業等。由於上述企業的業務範圍屬於細化行業，樣本較少，不再進行分析。
需要提及的是，隨著互聯網技術以及人工智慧等信息技術的發展，大數據及AI技術在醫療健康領域也有越來越多的應用場景，如輔助決策、健康/慢病管理、機構智能化管理、基因數據處理、醫療機構的智能化管理等。其中，互聯網醫療領域已誕生了第一家上市公司，即2018年4月於港股上市的「平安好醫生（01833.HK）」，同行業的「微醫」、「丁香園」「好大夫在線」等也頻傳上市信號。
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「大發審委」以來反饋關注的行業特有問題
除所有行業共通性問題（如歷史沿革中的股權轉讓合規性、同業競爭、關聯交易、社保公積金、外協、產能利用率、收入確認及變動合理性、毛利率、其他財務數據變動）之外，大發審委以來，醫療健康大行業企業IPO反饋的高頻行業特有問題統計如下：
4.1 經銷模式核（出現頻次：★★★★★）
問題背景：由於醫藥行業的經銷商眾多、規則複雜，而且經銷模式容易存在舞弊風險，故對經銷模式的相關核查一直是證監會的關注重點。大發審委以來審核的16家企業中，除了從事CRO業務的葯明康德和提供醫療服務的康寧醫院外，其餘14家均對經銷問題進行了提問。
審核關注要點：
?關注發行人與經銷商之間的結算模式、退換貨條款、各期實際退換貨情況及主要原因；
?關注報告期各期經銷商進入、退出及存續情況，各期進入和退出的經銷商對應的收入、毛利率、期末應收賬款的金額；
?關注報告期各期新增經銷商與發行人是否存在關聯關係或其他可能輸送不當利益的特殊關係，關注是否通過期末集中發貨、加大經銷商鋪貨數量提前確認收入，或放寬信用政策換取收入增加的情形。
4.2 銷售費用核查（出現頻次：★★★★★）
問題背景：醫藥企業的銷售費用構成名目較多，主要包括銷售人員薪酬、日常行政費用、市場及業務推廣等。其中業務推廣費用尤為敏感。實踐中，醫藥企業召開學術會議，邀請的一般是醫生、經銷商等客戶單位，部分的推廣費，最終以其他的形式回饋給客戶方，最終成為醫藥企業的灰色地帶。
審核關注要點：
?報告期各期銷售費用、銷售費用率及業務推廣費大幅增長的具體原因和合理性；
?關注業務推廣費的真實性，要求核查業務推廣費的具體分項構成和活動的具體開展情況，如推廣活動相關組織和支出情況，包括頻次、內容、人次、費用報銷情況、推廣活動的對象和支付對象、票據情況及票據合規性、合同情況、轉賬劃款情況等；是否在推廣活動中給予過相關醫生、醫務人員、醫藥代表及客戶回扣、賬外返利、禮品，是否存在承擔上述人員或其親屬境內外旅遊費用等變相商業賄賂行為；
?關注會議費的真實性，要求說明會議費的主要內容，包括歷次會議日期、地點、會議內容、與會人員、費用金額等，是否為會務推廣模式、是否存在通過會務推廣進行商業賄賂。
4.3 環保合規、安全生產（出現頻次：★★★★☆）
問題背景：製藥企業屬於化學製藥業的一類，也常會出現污染、安全生產事故等化工企業常見問題。
審核關注要點：
?公司生產過程中是否產生醫療垃圾、危險廢液等污染物，採取何種方式處置，處置單位是否具有醫廢、危廢處置資質；
?公司生產經營中主要排放污染物的排放量、環保設施處理能力及實際運行情況、報告期各年環保投入和相關費用支出情況、募投項目所採取的的環保措施及相應的資金來源和金額、環保投入與排放量的匹配情況等；
?要求核查發行人生產車間、檢驗用動物房、污物（水）處理設施以及防護措施是否達到生物安全三級防護水平，說明報告期內環保投入變化幅度較大的原因。
4.4 商業賄賂（出現頻次：★★★★☆）
問題背景：商業賄賂問題一直是醫藥企業IPO的一道紅線。隨著國家打擊醫藥行賄，以前可能只需要把相關費用說個大概的方向和框架，現在需要對資金流向、發票、支付對手方等進行詳細的核查。
審核關注要點：
?通過對銷售費用的核查說明是否存在商業賄賂情況；
?關注公司的內部控制制度能否有效防範商業賄賂風險；
?關注是否存在對經銷商向最終客戶銷售過程合法合規性的管理措施，經銷商在經營過程中是否存在商業賄賂或不正當競爭等違法違規的情形；
?若報告期內存在銷售人員涉及商業賄賂相關訴訟時，需說明是否涉嫌單位犯罪，發行人其他董事、監事、高級管理人員是否涉案，以及如何杜絕員工再次發生此類行為，公司是否因案件遭受經濟損失。
4.5 產品核心技術（出現頻次：★★★★☆）
問題背景：由於部分上會企業存在經營產品單一的現象，且藥品行業本身對技術要求非常高，因此證監會對產品技術的先進性、市場地位以及被替代的風險也較為關注。
審核關注要點：
?關注公司的產品是否存在可替代產品，相關可替代產品和公司產品在價格和療效上是否存在差異，公司產品是否存在被替代的重大風險；
?關注產品是否納入國家基本藥物品種目錄或醫保目錄；是否存在被調出基本藥物品種目錄或醫保目錄的風險，關注未來幾年是否存在價格大幅下降的的風險；
?關注發行人核心產品的競爭優勢，主要從產品開發技術來源、技術門欄、資本門欄、行業地位及排名情況、相同功效產品的差異和優劣勢等方面提問；
?關注發行人新產品的研發進度及新葯註冊證書進展情況。
4.6 兩票制（出現頻次：★★★☆☆）
問題背景：截至2017年底，絕大部分的省份已經出台了兩票制的落地計劃。兩票制的全面實行會對藥品和醫療器械流通領域產生巨大的影響。
審核關注要點：
?關注「兩票制」目前的實施情況，包括實施或試點時間、省份、產品種類、具體要求等，關注對發行人後續生產經營的影響；
?關注「兩票制」實施後對發行人經銷商以及經銷模式、銷售單價、銷售費用及銷售規模的影響情況，對發行人募投項目實施的影響，是否會影響持續盈利能力；
?關注發行人擬採取的執行和落實「兩票制」的相關措施；
?關注其他醫療體制改革（如醫藥管理體制的變化，一致性評價、輔助用藥跟蹤監控制度等）對發行人目前及未來是否可能產生不利影響，對持續盈利能力的影響。
4.7 招投標（出現頻次：★★★☆☆）
問題背景：醫藥行業的下游直接客戶大部分為公立醫院，國家對醫院的藥品採購往往有招投標的要求。
審核關注要點：
?關注報告期內參與招投標的具體情況，招投標程序是否合法合規：是否履行了嚴格的招投標程序，包括主要客戶每年招標次數、招標程序、是否進行公示、發行人歷次中標結果、發行人中標率、發行人競爭優勢等具體情況；
?關注報告期內是否存在應公開招投標未公開招投標銷售的情形，若是，要求具體披露相關銷售金額及佔比，是否存在合同被撤銷風險，是否對經營業績存在重大影響。
4.8 專利、資質問題（出現頻次：★★★☆☆）
問題背景：GMP認證是證監會關注的問題之一。GMP認證對藥品生產企業的設備、生產、質檢都有嚴格要求，以保證質量。國家對仿製葯的要求逐漸提高，幾乎全部化學藥品品種都需要完成化學仿製葯一致性評價工作，證監會也對IPO企業提出相應的要求。
審核關注要點：
?關注發行人相關核心專利技術的開發或形成過程，核心專利技術是否存在爭議或者糾紛；
?關注相關專利、商標、新葯證書、藥品生產許可證、GMP證書、藥品註冊批件（再註冊批件）等的法律狀態，是否存在到期註銷、終止等異常情況，是否存在其他知識產權爭議或糾紛等風險；
?關注發行人產品所含有效成分是否存在監管及具體監管內容，產品相關批文是否對產品的有效成分含量予以明確，發行人產品的有效成分是否符合規定；
?關注發行人產品是否嚴格按照國家相關法律法規的規定履行註冊、管理和取得生產許可，是否取得涉及發行人產品生產、銷售的全部必備資質和認證，取得過程是否合法合規，是否存在續期的實質性障礙。
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「大發審委」以來主要上會案例
「大發審委」以來，共計審核16家醫療健康企業，6家公司成功過會，1家暫緩表決，過會率40%，從問題數量來看，每家3-5個問題，提問問題除了財務數據、歷史沿革等各行業相通的問題外，對醫療健康行業關注的問題與反饋問題相似，發審委會議中提問較多的問題多為反饋問題中已涉及的問題，如經銷商核查、產品核心技術、特殊商業模式、商業賄賂、兩票制等。我們挑選了大發審委以來有一定代表性的企業進行實例分析，具體如下：
5.1 海南中和葯業股份有限公司（簡稱「中和葯業」）
中和葯業成立於1995年，公司主要從事多肽類及核苷類藥物的研發、生產和銷售。招股書顯示，1997年公司研發上市的「注射用胸腺五肽」是國內首個化學合成多肽類新葯，填補了國內多肽類藥物領域的空白。公司的相關產品在2003年抗擊「非典」工作中做出了突出貢獻。
中和葯業於2017年6月申報IPO，2018年4月上會被否。
中和葯業是本次醫藥行業研究中較為典型的一家公司，在發審會中其被提問的問題點包含了經銷模式、兩票制、銷售費用核查等。
經銷模式核查方面，公司經歷了從以經銷商模式為主轉變為配送商模式為主的轉變，經銷商模式收入佔比從49.9%降到了24.43%。對於這兩種銷售模式，發審委的關注點主要在於經銷商和配送商是否實現了最終銷售，是否存在囤貨情況，同時銷售模式的變化是否會影響公司未來經營發展。
兩票制：公司上述銷售模式的變化也是為了應對兩票制的要求，銷售模式的變化帶來不同的毛利率情況，經銷商模式下產品的市場推廣由經銷商完成，配送商模式下市場推廣由公司完成，經營結果從低毛利率、低費用率轉變為高毛利率、高費用率，原有的風險隔離帶被去除。兩票制本身就是發審委關注的重要問題，包括對公司經營的影響，是否會影響持續盈利能力。中和葯業的發審委進一步關注到兩票制對公司毛利率的影響結果是否合理，與同行業相比變化是否正常合理。
銷售費用核查：如上所述，公司的銷售模式變更後，銷售費用占收入比率由2015年的28.7%提高到2017年的49.68%，且主要是由於業務推廣費的增加，報告期內學術會議更是從2015年的332次增長到2017年的2676次的原因及合理性，平均每天就要開7場會，很難不引起發審委的關注。針對該問題發審委著重問詢合作推廣的真實性，以及如何防範不當利益安排、商業賄賂風險。
5.2 武漢明德生物科技股份有限公司（簡稱「明德生物」）
明德生物成立於2008年，公司主要從事POCT快速診斷試劑與快速檢測儀器的自主研發、生產和銷售。公司於2016年4月申報了招股書，2017年從新三板摘牌，2018年1月上會被暫緩表決，2018年5月再次上會獲通過。
發審委主要關注公司的銷售模式問題：公司報告期先後採取「折扣銷售」、「買試劑贈送儀器」和「試劑+儀器配套銷售」等推廣模式對產品進行推廣，並對不同模式採用了不同的會計處理方式。發審委一方面關心不同會計處理的合理性，另一方面還關注是否構成捆綁銷售行為，是否涉及其他的不正當行為。
明德生物在報告期內不斷變更銷售模式，同時經銷商佔比較大，報告期內三年凈利潤合計未達隱形指標，但是最終可以順利過會，也屬於是IPO的幸運兒。
5.3 深圳市安健科技股份有限公司（簡稱「安健科技」）
安健科技成立於2002年，公司主要從事數字X線攝影產品研發、生產、銷售、服務，主要產品包括動態DR（Digital Radiography數字X攝影整機）、常規DR整機、醫用膠片掃描儀及耗材、軟體等。
安健科技於2017年5月遞交IPO申請，2017年12月上會未通過。
發審會對於安健科技的主要關注點主要包括：
1、收入真實性
公司的應收賬款增長幅度超過營業收入的增長幅度：報告期內，公司應收賬款期末餘額占各期營業收入的比重分別為14.08%、17.08%、24.71%和48.33%，呈上升趨勢；應收賬款周轉率也持續下降，分別為10.58%、7.44%、5.52%。
公司經銷商數量變動較大：經銷商數量最多時達到461家，最少時為202家。部分客戶存在首付款降低或信用期延長的情況，存在銷售回款中非來自於簽訂經濟合同客戶的情況，其金額占同期銷售商品、提供勞務收到的現金的比例分別為13.45%、11.42%、2.56%、1.34%。
2、核心技術
要求公司從產品功能、核心技術、終端客戶情況、市場競爭情況等方面說明公司的行業地位和核心競爭力。同時關注到，作為生產製造企業，公司的固定資產規模較小，生產人員較少，要求公司解釋設備、人員較少以及變動較小的合理性。2014年至2017年1-6月，公司的各期營業收入金額分別為20,370.15萬元、24,626.38萬元、30,280.43萬元和14,712.47萬元，各期末固定資產金額分別為243.72萬元、226.71萬元、263.5萬元和234.5萬元，生產人員人數分別為93人、102人、112人和110人，營業收入翻了一番，固定資產和生產人員人數基本沒變，難怪發審委會提出質疑。
6
結語
由於醫療健康行業的政策還在不斷變革調整中，醫療健康企業IPO上市方面也出現了新變化：以前IPO的門檻主要是業績，現在除了業績門檻顯著提高外，更加註重企業規範運作，特別是商業模式的合規性，另外還關注新行業政策對企業持續經營的影響。
中國目前醫療健康行業上市公司已有兩百餘家，雖然中國龐大的人口基數和老齡化趨勢為醫療健康行業的發展提供了背書，但是醫療健康企業仍然需從公司核心技術的先進性、商業模式的合規性、產業鏈上的不可替代性等方面思考自己的資本市場之路。
下一期，「資本智造」將推出《「中國製造」分行業IPO深度研究系列報告》的第三篇：擬上市企業最為密集的電子信息製造業。
責任編輯：白宮秘書趙富貴兒
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