固收周評：尋找同業存單利率的頂

By山水@知乎

1、對於資金面，資金面維持寬鬆、超短端利率明顯下行；跨季存單利率震蕩走低，供需基本平衡。考慮到銀行體系流動性總量較高，人民銀行維持小額凈回籠，同時超額續作MLF，進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，促進信用債市場健康發展；以3M國股存單看，一級供需基本平衡、序時進度較快，利率窄幅震蕩、小幅走低。下周將迎來稅期、端午假期和美聯儲議息，資金面有望邊際收緊，存單利率下行空間有限。

這個季末，同業存單的利率頂在何處，又會以何種方式出現？

每個月末或季末，都會問自己這麼一個問題，雖然也知道很難有個正確答案，但也只能勉強為之，姑且算作是猜想吧。

1）歷史數據：粗略觀察2016年以來NCD（AAA）_3M和NCD（AAA）_3M數據,可以總結出以下特徵，一是從絕對價格看，3M最高點區間為【2.61,5.41】，中位數是4.10，標準差為0.84， 1M-3M利差絕大部分時間低於10bp；二是從相對價格看，通常年末的高點高於半年末，半年末高於一、三季末（其中一季末更容易受到春節影響），當然，整體與近兩年的利率趨勢表現有關；三是季末月來看，月內高點通常出現在月初或者月末，1M高點領先3M高點，最高點必然放量。那麼，猜想最高點區間可拍在【4.8,5】，下限為一季度高點（假設利率趨勢平穩，降准與加息對沖），上限為中位數+1個標準差且參照17年二季度高點。

2）觀測點：一是季末月當1M利率高於或接近3M利率且有需求時，可能意味著3M高點已到。1M-3M利差代表發行人認為3M利率過高，希望以短代長；1M有需求代表投資人對當前利率的認可；二是關注Shibor 3M 5Y，理論上領先或者同步於3M利率；三是關注一級是否放量，通常來講放量的利率多為階段性高點，被動跟進也是一個很不錯的策略；四是市場也會有人觀測序時進度，但就存單談存單過於局限，存單只是發行人負債的一種方式，也只是投資人資產的一種選擇，而且供、需、價格從來都不是一個靜態的概念。

2、對於長端利率，在基本面基本平穩、政策面寬鬆不及預期背景下，債券市場情緒較為平穩，長端利率震蕩上行、整體收高。

【從基本面看】受海外經濟復甦走弱影響，以人民幣計價的出口數據有所下滑，不斷惡化的外部環境勢必對國內經濟產生負面衝擊，中美貿易摩擦擾動也會在較長時期存在。通脹數據周末發布，其中CPI同比持平4月、環比未負，PPI同比和環比均明顯回落，基本符合預期。

【從政策面看】

1）貨幣政策：為維護銀行體系流動性合理穩定，同時進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，促進信用債市場健康發展，在2018年6月1日宣布適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍的基礎上，2018年6月6日人民銀行開展MLF操作4630億元，對衝到期後MLF餘額新增2035億元。當日無逆回購操作。市場預期的降准沒有來臨，央行選擇了MLF超額續作，這與前期擴大擔保品範圍也相呼應。相比降准，MLF信號意義較弱且相對彈性較高，貨幣政策邊際寬鬆的趨勢未變，節奏和力度上仍待進一步觀察。

2）監管政策：本周無重大監管政策公布，市場對監管的關注度有所下降。

【從焦點看】市場焦點更多集中在MLF到期續作上，政策面寬鬆不及預期，但市場反應相對平淡。

【從價格看】當前的長端利率變化不大，放在一個相對長點的周期看，繼續持有基本倉位。

【從風險看】宏觀數據向中微觀數據收斂（有所弱化）、同業存單利率對長端的制約（有所弱化）和違約事件潛在的流動性衝擊（有所弱化）等。

3、對於信用債，【從一級市場看】，資金面維持寬鬆，供給回落，一級認購情緒一般，結構差異仍較為顯著；【從二級市場看】，市場交投活躍度一般，成交收益率基本平穩、變化不大。6月5日，新華富時受託管理的兩隻專項資產管理計劃新華富時工大1號專項資產管理計劃和新華富時工大2號專項資產管理計划出現違約，違約風險事件繼續發酵。值得注意的是，央行通過擴大MLF擔保品範圍和超額續作MLF一定程度上可以緩解市場對中低評級主體的擔憂，但對實際效果不宜過於樂觀。

4、對於轉債，【從新券上市看】，本周無轉債或公募EB上市，有新泉轉債和三力轉債網上申購；【從二級交易看】，中證轉債指數受股市帶動有所下行，日均成交量延續下滑，轉股溢價率均值被動抬升，漲跌幅靠前的為信息技術、醫療保健、材料等行業。隨著新券供給的逐漸恢復，市場估值仍將面臨一定的調整壓力。

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