投資「中國新經濟」別只盯著商業模式——對話嘉實國際陳葉雁南

作者：孫建楠

文章來源：華爾街見聞

近日，華爾街見聞獨家對話嘉實國際的中國股票研究主管兼基金經理陳葉雁南。

嘉實國際2008年成立於香港，是第一家成立追蹤MSCI中國A股指數ETF的基金公司。據了解，陳葉雁南2015年9月加入嘉實國際，此前她任職於東方匯理，擔任大中華投資經理。

自成立至今年5月底，陳葉女士負責管理的基金相對基準指數（MSCI中國指數）實現了近5%的超額收益，在晨星海外中國股票組別中排名前16%。

投資理念揭秘

對於中國股票的投資理念，陳葉女士作出了如下闡述：

嚴格按照基本面選股，按照行業進行細緻分層後進行調研，綜合各種數據形成財務模型。雖然一家公司有成百上千條信息不斷出現，但真正能推動股價的只有不到十個因素。因此，研究員進行大量上市公司本身、上下游產業鏈和競爭對手充分調研，最終形成自己的預測體系，並與市場一致預期進行比較。

觀察一家公司一定要落實在數字上，長期投資不能只停留在一家公司精彩的故事上，業績要有真正增長。如果一家公司市場份額足夠大，基金經理可賦予其高估值和高預期，但價格過高則不會買入，因為沒有一家偉大的公司可以在任何價位買入。

核心理念是投資高質量的成長股，需要落實到合理的價格區間里，還要看到投資標的實現確定性的可持續增長。

陳葉女士所在團隊植根香港，對中國股票的投研方法與內地買方略有不同。她作出如下解釋：

從調研角度看，內地買方與上市公司、產業鏈接觸的深度和理解度可能高於香港同行。但是，對一家公司的了解要有個「度」，市場每時每刻都有各種上市公司的信息，投研人員需不需要每時每刻追蹤最新進展？

實際上，信息量大並不能推導出最準確的結論。

關鍵點是要抓住行業和企業的競爭力本質。

我們的投資主線是專註於成長性行業的龍頭股票，並不需要花大量精力專註於過於具體的信息。我們要有能挑選龍頭公司、好公司的鑒別力，這類公司能走到今天，絕非一個季度兩個季度達到，可能需要十幾年甚至二十年時間。這類公司的競爭力強，就說明行業護城河很高，不會因為數個月、數個季度的短期波動而影響競爭格局。

對於觀察一家上市公司的方法，陳葉女士對華爾街見聞表示，除了關注各類財務指標（現金流、槓桿率、回款、賬期）和商業模式，非常看重公司管理層質量。

調研過程中，上市公司老總會對投資者有各類戰略規劃的表態，我們則會觀察他說的是否最終能兌現。

舉個例子，如果一家房地產公司高管今年說以三四線為主，明年又說三四線房不好賣，將以一二線為主，第三年又開始主攻三四線城市。這說明該公司高管並未真正規劃好方向，此前所有表態均要打折扣。

此外，還要看管理層和核心管理人員的穩定性，包括股權交易、配股情況、高管能力等。一個人的DNA難以改變，一家企業的DNA更難改變。哪怕一個高速擴張的企業突然有一天決定要走保守路線，但他們過段時間還會重新踏上高速擴張路線，因為企業個性非常難以改變。

重新定義「中國新經濟」

對於選股風格，陳葉女士對華爾街見聞表示，主要抓住中國消費升級和產業升級兩大主線，側重投資「中國新經濟」公司，包括在中國註冊成立、其主要業務範圍位於中國或與中國的增長有關的公司。

對於中國新經濟的範疇，她特彆強調：

「新經濟」投資標的不僅是「新商業模式」，而是從中國經濟新的增長動能角度挖掘投資機會，即從投資、出口切換到消費升級、服務升級和產業升級。比如，高端白酒股與消費升級密切相關，泰國機場也與中國消費者能力提升有關，這類都會放在「中國新經濟」類別。

2017年成為內地民辦教育企業赴港上市的「大年」，2018年這種趨勢仍在延續。據統計，過去一年內，將近有10家內地教育機構在香港市場IPO。

有關數據顯示，全球15大上市教育公司中，現在有8家是中國公司。2017年，港交所融資1億美元以上的前5大IPO中，教育公司佔據了3宗。隨著中國居民消費升級，未來兩年中國人在民辦學校的支出每年將實現9%的增速。

陳葉女士對華爾街見聞指出，民企教育企業出現的投資機會是中國消費升級的縮影。隨著內地居民消費能力提升，部分家長想讓孩子接受更好的博雅教育，而不只是過去以應試為主的培訓。民辦和私立機構的課程設計靈活性更強，能夠滿足更多家長的教育需求。更重要的是，中國文化中教育花費沒有所謂的「敏感度」，家長願意投資於高質量的教育。

陳葉女士從投資角度續稱，教育企業的現金流很好，學費一年收1-2次，且都採取預收形式，資產穩定性強，固定費用只有教師薪酬、校車折舊等，符合優質資產的概念。但風險點是稅收政策變化等影響因素。

對於持倉配置特點，陳葉女士向華爾街見聞透露，她會跟蹤指數，但不會刻意貼著指數配置個股，會視情況主動偏離部分熱門板塊進行配置。比如，2017年大盤藍籌行情中，她的投資組合中對能源類、電信類是零配置，並低配銀行類。但對消費類（教育、醫療）和TMT進行了大量超配。

對此，她強調嘉實國際屬於海外註冊基金，在指數跟蹤上與國內基金同行截然不同。海外基金主要跟蹤MSCI各類指數，這類指數依照流通股權重配比，與內地的滬深300等指數構成迥異。因此，海外基金並不會一味地緊貼指數，而是要更多體現主動管理的特點。

陳葉女士介紹，由於香港本地註冊的基金對單只個股配置一般有10%上限，2017年嘉實國際對MSCI中國指數中權重最高的兩支互聯網股票低配超過10%，要跑贏指數就首先要實現超過10%的alpha，然後才能談超額收益率。

市場波動性上升

陳葉女士在與華爾街見聞的獨家對話中，特別談及到港股市場的重大變化。

她指出，李小加擔任港交所主席後下了多手妙棋，比如推出港股通，在資本管制的情況下打通了兩地股市，給港股市場增加了活力和流動性；今年又推出了同股不同權制度改革，徹底改變了香港「舊經濟」為主的市場特點，可吸引大量金融科技、生物製藥公司赴港；港股部分小盤股之前由於流動性以及外資對中國理解不夠，活躍度和估值受到限制，然而在兩地市場加速打通，南下的內資參與港股後，這種格局將會加速改變。

她強調，內資大量湧入港股市場後，她依舊看重公司基本面，這是選股的核心邏輯，而不會看重所謂的內外資話語權或資金博弈。比如一家公司每年業績30%增長，那麼PE永遠不會停留在10倍，一定會體現在未來估值中。

此外，外資通過滬港通、深港通渠道「北上」後，也可以改變內地股市的格局，國內投資者也會更加重視科學的投資框架。

最後，對於今年市場的總體走勢，陳葉女士強調「波動性將加大」，由於香港市場在國際連通度上比A股明顯，資金亦可隨時進出。外圍市場的波動會波及港股市場。

對於當前備受關注的中美貿易摩擦，她認為，不同於1980年代的日美貿易摩擦，中美之間的貿易摩擦會持續很長時間，甚至是十幾年，並沒有一個簡單的解決方案。兩國的依存度也會更高，將沿著博弈的常態化趨勢發展。

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