華宇軟體價值分析
引言 ：撥開紛繁複雜的層層迷霧，直抵價值的核心。如下一張圖展示了公司價值的核心要素：
資本回報率和收入增長是驅動公司價值增長的兩個核心要素。最終會發現，在公司基本面研究過程中，商業模式，生意特徵，競爭態勢，管理層能力，市場空間，現金流狀況，擴張邊際成本，企業經營周期定位等方面的細化研究最終的目的都可以追根溯源到投入資本回報率和收入增長這兩個核心要素上。
進入正題，運用價值分析框架，分析一下華宇軟體：
從財務數據來看公式的基本生意特徵：
營收近幾年快速增長，說明公司所在的法律科技行業景氣非常好，但在17年有併購聯奕科技的情況下，增速依然放緩，需要關注背後的原因
毛利率相對不高，說明公司的業務目前更多的是信息化項目特徵（硬體佔比大拉低了毛利率）
三費方面，銷售費用低，管理費用高，也與公司研髮型，行業特徵相符合。
固定資產佔比低，有息負債低與公司的軟體項目行業 特徵符合。
ROIC 和ROE 保持在13%左右的水平，說明公司經營效率偏低。也可能與公司近年來頻繁增發拉低了回報率。重點看公司的未來戰略布局是否符合價值增長規律。
#管理層&公司股東情況：
1、大股東持股比例：邵學持股19.8%，其他高管持股不超過8%。
2、管理層持股情況及最近交易情況：副總任濤減持，總經理呂賓與2017年5月增持20萬股，耗資300萬。董事長邵學增持40萬股，耗資660萬。
3、股權激勵&利益綁定情況
管理層核心員工都有股權激勵，股權激勵有效到2020年。最近未發生高管連續離職情況
#公司主要產品&業務
華宇軟體是我國法院、檢察院信息化龍頭，最近幾年逐漸拓展到食品安全與市場監管、教育信息化領域。
產品&業務收入結構：
2016年90%以上收入來自政法和政府部門，其中法院業務更是佔到65%。從2017年開始，公司通過收購聯奕科技，華宇金信等公司，業務逐漸向大企業，教育信息化，食品安全領域拓展。2017年末，法律科技占營收總比為72%，其他業務佔比為28%。
公司下遊客戶情況：
1 客戶數量 全國有3000多家法院，1500多家省市區檢察院。公司市佔率有50%左右。一家獨大，但非贏者通吃。其他競爭對手有通海達及科大訊飛等科技型公司。
在教育信息化領域，公司已成功為700多所高校、1000多萬師生提供了信息化服務
2 客戶粘性 ： 相對高，但同時也要關注行業天花板問題。
3 銷售模式： 直銷為主，但目前公司僅有300名銷售人員，是否存在銷售能力不足的問題？
# 行業發展趨勢及增速
法律科技和法律服務： 隨著目標客戶群的持續擴展，法律科技領域的市場空間也從單一面向法院每年幾十億市場，中期擴展為整體面向法律機關每年數百億市場，遠期進一步擴展為面向全社會法律科技服務每年 千億級的市場。
教育信息化： 根據黨中央的總體要求，公共財政優先保障教育方面的投入，近十年來全國財政性教育經費投入逐年 增加，佔GDP比已經連續5年保持在4%以上，為教育事業全面發展奠定了堅實的基礎。國家 對教育的持續投入，使得我國教育信息化市場規模實現了快速發展， 2016年教育信息化經 費已超2500億；據估算，2020年，教育信息化經費或將達3500億以上，在未來一定時期內， 教育信息化的投入規模將仍然保持較高的增長速度，教育信息化行業將面臨廣闊的發展空間。
食品安全： 目前不是發展重點，未來的前景也不明朗，不拖後腿即可。
自主可控： 2020年前 黨政辦公國產化替代工程將進一步加快，市場將出現集中的爆發期，每年安全可靠市場規模將達百億。（17年年報）， 2017年，公司積極開拓上海、北京、河南、貴州等地黨政辦公業務領域市場，安全可靠業務營業收入同比增長102%。
大數據和人工智慧： 公司在數據和智能應用、數據和知識服 務方面業務增長迅速，報告期內實現收入2.57億，連續兩年同比增速超過50%。
# 市場競爭格局分析：
公司在法律科技擁有龍頭的市場地位，在這個行業里，技術領先和研發投入是未來保證領先和競爭優勢的最重要因素。公司17年研發投入3.3億元，占營收的比例為14%。相比廣聯達的6.59億/28% 的比例。雖然公司收入裡面包含有信息化投入的硬體以及運維服務，但從絕對值上看，也有較大的提升空間。
而在自主可控，食品安全領域，還沒有看到公司較強的領先優勢，17年年報顯示營收和毛利率都有不同程度的下降。對這兩個行業的發展持比較保留的態度，且走且觀察。
教育信息化領域： 收購而來的聯奕科技處於第一集團，報告期內毛利率50%，凈利率21.%的數據也顯示了公司較強的競爭能力，但對於競爭對手金智科技，東軟集團明顯存在毛利率和凈利率偏高的情況，高毛利和凈利率不可持續。收購聯奕科技形成的13億左右的商譽也存在未來減值的風險。
# 公司成長驅動和態勢：
1 產品業務供需結構態勢分析（企業開源的能力）
需求端： 2018年法律科技市場預計仍然保持較高增長速度，這主要依賴三個業務增長引擎：一是智慧法律相關的創新解決方案和軟體產品在全國 各業務市場加速落地，二是政法委牽頭下的政法機關互聯互通以及後續的數據服務，三是監察委業務系統建設。
法律科技，法律服務市場是公司的根基所在，未來即使通過深挖需求能保持一定增長，但也不能期望過高，畢竟從市佔率及客戶群角度看，天花板還是比較明顯的。 公司最近頻頻增發，投入雲計算，大數據，人工智慧方面，短期對業績不期望迅速產生收益，但對未來的布局，競爭優勢有潛在巨大影響。如果公司的法律科技方面的收入能夠轉向SAAS服務，下遊客戶能從2A,2B，向2C不斷轉化，則公司的生意屬性會發生大的改變導致公司的估值重構，可以期望更高的估值溢價。
新業務方面，教育信息化短期的景氣和需求都不錯，長期要看公司的業務如何迭代和轉型。自主可控和食品安全短期不抱什麼希望，收入佔比也很低，未來發展的好也許有驚喜。
供給端：大數據平台「睿元」和人工智慧平台「睿核」。華宇元典作為公司向除政法之外拓展社會，企業法律服務的平台，未來的發展值得期待。目前仍處於免費推廣時期，17年虧損1000多萬。 此外公司還入股北大英華，如何和公司現有平台協同發展也值得持續關注。
外延端： 公司3年3次增發，分別投入雲計算，大數據和人工智慧及收購聯奕科技，能否為股東創造更大價值有待觀察。最新的計劃增發項目如下：
待續
TAG:圓星星 |