白酒區域研究之陝西市場：容量小升級快，西鳳酒一枝獨秀
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Jonas Blue
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報告要點
白酒區域研究之陝西市場：容量小升級快，西鳳酒一枝獨秀
2016年陝西白酒產量14.25萬噸，同比增長約4.61%，僅佔全國白酒總產量的1.05%，在全國屬於中等水平，但產量佔比相對於前幾年已有所提升，省內白酒行業持續擴容。財富效應疊加西鳳等主要酒企主動提升產品結構，共同推動陝西白酒噸價明顯提升，且消費升級速度快於全國平均水平。競爭格局上，陝西市場歷經了「外來品牌絕對強勢→地產酒崛起，形成以西鳳酒為主導、其它地產酒區域分割的局面→200元以下價格帶形成西鳳和太白佔據主導地位、其它地產酒作為市場補缺者的局面，而200元以上價格帶外來酒依然強勢」，其中體量最大的當屬西鳳酒，2016年省內收入約為20億元，遠高於其他品牌的收入規模，堪稱省內絕對龍頭。得益於品牌、產品、渠道、終端等方面的及時調整，2017年西鳳酒收入規模重回30億元以上，利潤超越歷史峰值，產品結構、市場結構等都得到了相應的優化，未來有望藉助上市資本實現老名酒的加速復興。
本周核心觀點
白酒：景氣周期持續中，淡季茅台批價持續回升。近期渠道反饋茅台批價處於持續回升中，淡季批價回升反應高端需求依然良好。同時今年一季度開始高端大眾酒表現出持續復甦，在經歷過去2年渠道去庫存和順價後，今年有望迎來持續恢復。重點關注貴州茅台（41%，26倍）、五糧液（39%，23倍）、瀘州老窖（27%，30倍）、山西汾酒（64%，36倍）、洋河股份（25%，26倍）、口子窖（36%，25倍）、古井貢酒（35%，28倍）。
大眾品：看好有定價權、有提價能力的中低端食品。2018年大眾品三大超出預期點「需求回暖+成本下行+提價」，其中提價有望成為2018年主旋律。推薦行業競爭格局良性，有較強定價權的龍頭，特別是中低端大眾品。近期大眾品板塊漲勢搶眼，但站在當前位置，龍頭品種亦顯示出了更高的成長性價比優勢。建議重點關註：伊利股份（24%，25倍）、雙匯發展（15%，19倍）、洽洽食品（17%，24倍）、中炬高新（39%，35倍），小市值品種安井食品（19%，30倍）；長周期推薦啤酒板塊；最新建議關注白雲山。
風險提示：業績增長不達預期；政策調整等不確定性事件。
白酒區域研究之陝西市場：容量小升級快，西鳳酒一枝獨秀
空間：市場容量相對較小，消費升級速度領先全國平均
陝西白酒市場容量相對較小。2016年陝西白酒產量14.25萬噸，同比增長約4.61%，僅佔全國白酒總產量的1.05%，位居全國第17名，屬於中等水平。但陝西白酒產量佔比和全國排名相對於前幾年已有所提升，省內白酒行業持續擴容。
陝西白酒噸價提升明顯，消費升級速度快於全國平均水平。2008-2012年期間，陝西白酒噸價的年複合增速約為25%，快於全國白酒噸價複合增速（約為12%）。陝西白酒消費升級速度快於全國水平，我們認為原因主要在於陝西GDP增速在2008-2012年間在14%上下波動，而全國GDP增速均值不足10%，財富效應疊加西鳳等主要酒企主動提升產品結構，共同加速了陝西白酒消費升級。
格局：強勢品牌從外來酒切換至地產酒
2000年前後，獨特的區位優勢和地產酒實力不足為省外品牌佔據陝西市場提供了必要性和可能性，尤其在西安市場，幾乎是外來酒的天下，伊力特、小糊塗仙、口子窖、金六福等品牌在該時期均佔據著市場的主導地位。
以2004年為轉折點，在地產酒開始注重品牌管理和系統營銷、外來酒自身大本營市場的競爭加劇等契機中，以西鳳、太白為代表的陝西地產酒開始崛起，形成了「以西鳳酒為主導、其它地產酒區域分割」的競爭格局，其中太白酒佔據關中地區、以老榆林為產品品牌的榆林普惠酒廠和以隋唐系列酒為代表的美水酒廠盤踞陝北市場、瀘康酒以安康地區為主市場、三糧液和城固酒在漢中地區相對強勢。
現階段陝西地產酒形成了西鳳、太白佔據主導地位，其它地產酒作為市場補缺者的格局，且均集中在200元以下價格帶。地產酒中體量最大的當屬西鳳酒，2016年省內收入約為20億元，其中接近60%集中在終端價為50-200元的價格帶；在當地中低端市場頗具影響力的太白酒的收入規模卻遠低於西鳳酒，近年來收入不足1億元；而其他地產酒的銷售範圍僅局限在產地周圍。
而省內在200元以上價格帶中，茅台、五糧液、老窖特曲和國窖1573、劍南春、郎酒、洋河等外來品牌依然表現相對強勢，其中茅台的銷量從2011年的200餘噸擴容至2017年的500噸左右，收入規模達到8億元。
聚焦：西鳳在省內絕對強勢，有望成為陝西第一家上市酒企
西鳳收入重回30億元以上，利潤超越歷史峰值。受行業調整影響，過去5年西鳳的收入和利潤呈現出「U型」變化，其中收入從2013年的36.75億元降至2015年的28.03億元，自2016年開始呈現加速復甦趨勢，2017年重回30億元以上；利潤領先行業1年回歸增長通道，在2015年增速便轉負為正，並維持在30%以上，2016年利潤規模超越歷史最高點。
得益於品牌、產品、渠道、終端等方面的及時調整，西鳳的復甦步調基本與一線名酒保持一致，且正處於加速復興階段，其中2018年Q1銷售額增速在70%以上、利潤總額增速在200%以上，明顯高於2017年全年。
西鳳酒產品結構有所提升，但核心價格帶仍然偏低，存在較大的優化空間。西鳳酒的主要產品系列包括西鳳酒（旗幟）、鳳香經典、六年陳釀、十五年陳釀、華山論劍、國花瓷等，香型以獨特的鳳香為主，輔以少量的兼香和濃香。
結構上，2017年高檔產品（出廠價約為120元以上）收入僅為3.41億元，佔總營收的比重約為11%，不足2012年的一半；中高檔和中檔酒（出廠價在20-120元）收入規模最大，約為20.52億元，佔總營收的比重達到65%左右；低檔產品（出廠價在20元以下）收入為7.68億元，佔總營收的比重約為24%，佔比處於歷史高位。
可見，2017年西鳳的產品結構有所提升，但目前暢銷產品主要聚集在出廠價為20-120元價格帶，相對於其他名酒仍明顯偏低，未來隨著省內外條碼的進一步梳理，西鳳的產品結構仍存在較大的提升空間。
省內市場依然是西鳳酒的主要收入來源，但省外收入佔比在持續提升。歷經2014-2015年的負增長，西鳳酒的省內收入在2017年實現正增長，規模約為22.33億元，同比增速接近10%，佔總營收的70%左右，是西鳳的主要收入來源；而省外收入增速先於省內在2016年轉負為正，且近年來增速明顯高於省內，省外收入貢獻度有所提升，2017年已接近30%。
我們認為歷經產品、渠道、市場等多方面的深度改革後，作為全國四大名酒之一的西鳳酒有望重新起航，2017年上述調整的效果已經反映到公司層面：收入及利潤增速、產品結構、市場結構等都得到了相應的優化。西鳳酒上市之路變得更加確定，未來大概率能藉助資本市場實現加速復興。
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評級說明
行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。
公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
重要聲明
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