美元「剪羊毛」模式開啟，新興市場信用風險幾何？
摘要
阿根廷比索和土耳其里拉兌美元匯率的暴跌引發市場對新興經濟體經濟、金融和債務風險的擔憂。通過對新興市場國家歷次的經濟金融危機梳理，我們發現新興市場信用危機是內外因共同作用的結果。以史為鑒，當前新興市場信用風險又呈現怎樣的狀態呢？
一、全球美元體系的「剪羊毛」運行模式是誘發新興市場國家信用風險的重要外因
在信用關係全球化和信用體系國際化的時代背景下，以信用經濟為特徵的新型世界經濟體系建立，國家信用風險因素已呈現出開放性、聯繫性、多元性和複雜性的特徵。全球信用體系由兩部分構成——信用創造體系和價值創造體系，前者通過信用關係社會化創造市場消費需求，後者是物質財富生產系統。信用創造中心通過貨幣、信用和評級向價值創造中心配置信用資源，是支撐世界價值創造體系的資金大動脈，它的流通狀況直接決定著世界經濟的走向。
布雷頓森林體系解體後，以美元為主導的全球貨幣體系的建立使美元成為支撐全球流動性的主要貨幣，多數新興市場國家在全球流動性釋放階段以外債形式獲得了大量資金，國家財富創造能力得到較快發展。然而，所謂成也蕭何敗也蕭何，伴隨全球美元流動性的收緊，新興市場國家信用風險顯著升高甚至爆發危機。美元憑藉其國際貨幣體系霸權地位，在對全球流動性的一收一放間收穫了大量全球現實財富，這種對全球財富的掠奪模式可類比為「剪羊毛」。根據統計，1971年至今美元經歷了六輪具有代表性的加息（見圖1），伴隨每輪加息和美元指數的由低走高，新興市場無一例外地出現了不同程度的震蕩，資本外逃成為壓倒駱駝的最後一根稻草（見圖2），引發本國貨幣大幅貶值（見圖3）。美元流動性縮緊及國際資本外逃使新興市場風險演化路徑多為國際收支危機-貨幣危機-金融（債務）危機-經濟危機。如拉美債務危機、墨西哥金融危機、亞洲金融危機、俄羅斯金融危機、巴西金融危機等，包括近期阿根廷比索和土耳其里拉的暴跌，都能看到美元流動性這一外在因素的作用。
二、經濟內核的結構性問題所引發的生產與信用關係失衡是導致新興市場國家信用風險的核心內因
外因通過內因起作用，新興市場信用風險爆發的決定因素是其經濟的結構性問題所引發的生產與信用的失衡。通過對若干發生危機的國家案例研究，我們發現經濟基礎薄弱、對外資依賴過高、外債負擔高企、經常項目逆差、資本自由流動和固定匯率制度等問題是導致新興市場國家信用風險的關鍵因素。這些影響因素的實質可以歸納為債務增長過多地偏離了國家財富創造能力，加之金融制度不健全，進而加劇了生產與信用這一平衡關係的失衡。首先，新興市場發生危機的國家普遍存在外債高企問題（見圖4），在危機爆發年份之前出現外債負擔大規模增長，而且債務期限結構偏短期，使短期償債壓力巨大。其次，國家財富的增長無法與急劇增長的外債相協同匹配。這類國家在基本實現工業化發展目標後未能根據形勢及時調整和轉換經濟增長方式，在粗放型發展戰略下，自然資源出口或勞動密集型產業的出口創匯能力在國際競爭日趨激烈和大宗商品價格波動等因素共同作用下逐步降低，經常項目長期處於逆差狀態，外匯儲備遞減（見圖5）。再次，金融制度尚未健全的情況下盲目實行金融自由化，對國際資本流動不加限制，同時普遍採取固定匯率制度，使得國家資本金融賬戶迅速惡化，加之政策調整空間極為有限，危機加劇。最後，國家償債來源與負債的流動性失衡是觸發債務危機爆發的重要原因（見圖6）。這類國家在歷次危機時刻，國家外匯儲備對短期外債的覆蓋度皆處於歷史低位，同時貨幣的大幅度貶值和利率的急劇走高進一步加劇了這種失衡狀態。
三、以史為鑒，後危機時代新興市場整體信用風險抵禦能力增強，但風險因素依舊存在且個別國家風險較為突出
當前，誘發新興市場信用風險的內外部因素仍然存在。通過對新興市場信用風險的內外因素分析，我們把當前的情況與歷史作比對：
第一，美元流動性對新興市場信用風險的誘發機制沒有改變。2008年金融危機後，量化寬鬆貨幣政策再次「開閘放水」向全球釋放流動性，新興市場國家債務再次呈現較快上升趨勢（見圖7），其中私人部門債務增速尤為明顯。截至2017年三季度，新興市場整體國家債務槓桿率和私人部門債務槓桿率分別高於2008年84.9和64.3個百分點。從外債情況來看，危機後全球流動性的大規模釋放推升新興市場總外債和短期外債負擔，但伴隨美聯儲逐步退出QE、縮減資產負債表和加息等進程，新興市場總體外債和短期外債在高位微幅回落（見圖8）。整體來看，誘發新興市場震蕩的外部因素——美元流動性的釋放與收緊與歷史情況相似。
第二，新興市場信用風險抵禦能力增強，但內部結構性問題依舊存在，信用風險呈現分化特徵（見表1和圖9）。首先，外匯儲備改善顯著使新興市場國家尤其是東南亞新型市場國家的抗風險能力顯著上升。危機後，新興市場國家普遍實施出口導向發展戰略，儘管貿易逆差情況仍然較為普遍，但外匯儲備的迅猛增長使其對外幣債務償付的保障能力顯著增強，此外，新興市場國家對匯率制度的改革增加了匯率政策的調節空間，在應對保持幣值相對穩定方面起到正面作用；其次，個別國家結構性風險因素依舊突出，抵禦信用風險能力較弱。通過對比數據顯示，阿根廷、土耳其經常項目大規模逆差，外債佔比仍處於較高水平，外匯儲備對短期外債的覆蓋度不足100%，流動性還本付息能力顯著不足。南非的數據也不容樂觀，儘管外匯儲備對短期外債的覆蓋程度超過了100%，經常項目逆差加劇以及外債佔比接近高位都將對外匯儲備增長形成壓力。依靠農牧產品、礦產等初級產品出口或者嚴重依賴外資的經濟發展模式外部脆弱性顯著，國家生產與信用的失衡狀態依然嚴峻，加之對資本自由流動仍然限制極低，當面對外來衝擊時，這類國家必然先行受到衝擊，這也能夠解釋為何面對美元加息和資本撤離，阿根廷和土耳其會出現極為敏感的反應。最後，對於經常項目保持順差、外債佔比較低且流動性還本付息能力較好的國家來說，需警惕資本開放所帶來的風險因素。
文/孫璐
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