信用風險有序暴露，金融自律與資產估 值體系逐步完善
策略研究 | 定期報告
信用風險有序暴露，金融自律與資產估值體系逐步完善
截至6 月8 日，全球主要股票市場略有修復，MSCI 全球、發達及新興市場指數按周分別上漲1.24%、1.35% 和0.46%。中國在岸指數弱於離岸指數，滬深300、上證綜指按周分別變動0.24% 和-0.26%，恒生、恒生國企指數分別按周上漲1.53%、1.21%。近一個月，恒生指數持續運行的上下沿分別為滾動市凈率歷史均值，以及滾動市盈率歷史均值上一個標準差。港股通延續近一個月凈賣出的格局，20 日日均凈賣出約8.93 億港元。20 日港股通平均成交額占港交所主板比重12.3%。
從行業來看，周內可選消費、地產板塊領漲，漲幅分別為5.76%、5.61%。第二季度，避險板塊總體略強，周期板塊區間波動的特徵明顯。中泰國際策略組合受益於市場修復，同步上漲，絕對收益上升至9.92%。
信用風險有序暴露，信用利差擴大
截至6 月8 日，按萬得數據，中國債券市場總存量約77.9 萬億人民幣，約等於78.6 萬億的中長期人民幣貸款，及大於同期約60 萬億人民幣的股票總市值。其中，非政府主體發行的信用債規模約35 萬億元，約佔債券市場總存量的45%。自2014 年超日債違約至今，約70 家發債主體165 只債券出現違約，涉及本金規模約1100 億元人民幣，四年累計信用債違約率約0.31%，遠低於截至2018 年一季度商業銀行1.75% 的不良率。我們認為，考慮到信用債違約定義嚴於銀行信貸，銀行信貸抵押相對充分，5 年期AA 級信用債發行成本已高於同期銀行信貸，未來信用債潛在暴露風險仍較高。此外，從當前不同等級信用債信用利差運行區間來看，信用利差未來有進一步擴大的風險。
結合信用風險由民營上市公司向城投債蔓延的態勢，以及我們對於中央政府、金融監管和內外部經濟金融條件的判斷。我們認為，中國信用風險暴露仍將在未來較長時間有序進行，並有可能拓展至部分殭屍國企。信用利差擴大，在短期將形成債券分化程度上升，銀行、機構投資者有清退部分低評級債，同時大幅增加對利率債和高等級信用債的需求。從長期來看，中國的利率曲線及信用利差結構將趨於合理，政府隱形擔保的扭曲效應將下降，這也是政府和金融監管應對新時期經濟金融形勢的必然選擇。
股權風險溢價要求提高
從最新公布的物價、外貿數據來看，中國內部總體經濟活動和實際外需拉動均有放緩壓力，資本市場又同時面臨三方面的負面因素。一是基礎貨幣供給趨緩及至收縮的壓力。二是金融去槓桿，央行採取謹慎部分對沖政策，貨幣乘數擴張面臨壓力。三是信用利差趨升，資本對風險及波動性的厭惡程度上升。因此，市場對股權投資的風險溢價要求和折價要求將有實質性提高。我們注意到，美國失業率已處於合意水平，截至3 月末，PCE和核心PCE 已分別上升至2.01%和1.88%，同時，美國基礎貨幣總量已持續一個季度負增長，5 月末同比下降2.64%。由於中國基礎貨幣仍有過半依賴美元，且有增強廣義貨幣總量自律的內外部要求，中國金融條件仍將總體趨緊。基於以上分析，我們認為，在可見未來，市場對中國上市公司經營波動性和不確定性的溢價要求將總體上升，對流動性和確定性的偏好將進一步上升。
重要
聲明
本報告由中泰國際證券有限公司 -「中泰國際」分發。本研究報告僅供我們的客戶使用。本研究報告是基於我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。中泰國際不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定。客戶不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。客戶也不應該依賴該信息是準確和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的時候不定期地出版。本公司所提供的報告或資料未必適合所有投資者，任何報告或資料所提供的意見及推薦並無根據個別投資者各自的投資目的、狀況及獨特需要作出各種證券、金融工具或策略之推薦。投資者必須在有需要時諮詢獨立專業顧問的意見。
中泰國際可發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，並不代表中泰國際或者附屬機構的觀點。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員於發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。 我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。
權益披露：
（1）在過去12 個月，中泰國際與本研究報告所述公司並無投資銀行業務關係。
（2）分析師及其聯繫人士並無擔任本研究報告所述公司之高級職員，亦無擁有任何所述公司財務權益或持有股份。
（3）中泰國際證券或其集團公司可能持有本報告所評論之公司的任何類別的普通股證券1%或以上的財務權益。
? 中泰國際證券有限公司
未經中泰國際證券有限公司事先書面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式製作任何形式
TAG:中泰金融國際 |