5月金融條件再次明顯收緊；中長期看好中資銀行股價值重估

5月M2同比增速持平於8.3%，低於市場預期的8.5%。同時，5月M1同比增速從4月的7.2%下降至6.0%，而5月M1季調月環比增速從4月的1.1%驟降至-0.2%的負值區間——M1環比負增長顯示企業和/或政府部門的現金流狀況開始趨緊。

5月新增人民幣貸款為1.15萬億元，略高於去年5月的1.11萬億元。從新增貸款分項來看，住戶和企業部門新增中長期貸款均同比下降，而短期貸款份額繼續上升，反映了政策收緊導致終端一些部門需求走弱。

5月社會融資規模增量為7,608億元，明顯低於去年5月的1.06萬億元以及市場預期的1.3萬億元。從社融分項來看，5月信託貸款、委託貸款與銀行未貼現承兌匯票等「非標」資產新增融資同比繼續大幅下降，並明顯抑制社融整體增速。此外，因信用債違約事件壓制了市場風險偏好並推高了信用利差，企業債凈融資環比下降。然而，去年5月企業債券存量也下降2,488億元，當時也是受「去槓桿」加速而導致金融條件收緊的影響。

金融條件過快收緊，可能與「降槓桿」長期目標背道而馳

5月金融條件明顯收緊，主要是由於監管收緊導致「非標」融資的供、需都處於低位，而信用債市場波動加劇也帶來了額外的緊縮效應。具體看，

?5月調整後的社融同比增速從4月的12.1%明顯下降至11.6%：經季節性調整後，5月調整後的社融月環比年化增速從4月11.7%再次顯著放緩至8.6%。

?據我們估算，5月「准M2」[1]同比增速也可能下降較明顯。如果假設央行外匯占款規模環比不變，我們估計5月「准M2」同比增速可能從4月的10.5%進一步下降至10.2%。

?另一方面，5月貨幣市場利率小幅回落。

繼3月緊縮後不久，5月金融條件（再次）明顯收緊。我們重申一直以來的觀點，即金融條件過快的收緊可能與「降槓桿」的長期目標背道而馳。「非標」回表壓力加大，疊加信用債市場震蕩，導致5月貨幣條件再次超預期收緊。我們認為，此輪債券「違約潮」可能很大程度上是多項「去槓桿、防風險」政策疊加的「副作用」[2]。

值得重申的是，金融條件過快收緊對實體經濟的名義增速和現金流存在滯後影響。我們維持一直以來的觀點，穩健中性的政策環境更有利於順利去槓桿——因為在平穩的宏觀環境下企業經營現金流和再通脹預期更加穩定[3]。近期信用違約風險上升提醒我們，如果要在去槓桿過程防止新的「風險點」的形成，錨定企業對增長、通脹以及融資成本預期至關重要。中期來看，金融去槓桿不能「單兵突進」，與金融去槓桿相配合的財稅改革、各項市場及制度的建設缺一不可[2]。

社融大幅低於預期，表外回表未見跡象

新增貸款/M2數據完全符合預期，但新增社融大幅低於我們預期，主要由於非信貸融資渠道大幅收縮。截至目前，由於銀行收到MPA考核和負債增長乏力的影響，表內貸款規模並未相應擴大，回表規模未見明顯上升。

短期而言，隨著表外融資持續收緊以及非標資產承接慢於預期，可能多個月份會出現非信貸融資規模負增長的情況。這也將導致市場對社融總量、資產質量、民營企業融資渠道等存在悲觀預期，預計銀行業股價短期波動加劇。微觀經營數據上，目前的債券違約和社融收緊尚未影響到銀行總體資產質量，信貸作為新增社融的絕對主力，定價能力繼續上行。

中長期我們看好中資銀行股價值重估。本輪金融監管、去槓桿、資管新規落地有效清理銀行表內外影子銀行、同業嵌套、剛性兌付等問題，長期以來限制中資銀行估值的擔憂或將緩解，若中資銀行維持增速放緩、質量變優、股東回報提升的趨勢，則將迎來價值重估。

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[1] 請參見我們2017年8月7日發布的中國宏觀專題報告《該如何去理解M2增速下降及其影響？》以及2017年8月15日發布的中國宏觀簡評《「准M2」與調整後社融作為領先指標的預測能力如何？》。

[2] 請參見我們2018年5月27日發布的中國宏觀簡評《又見債務違約|再談對信用債市場震蕩的一些思考》。

[3] 請參見我們2018年5月2日發布的中國宏觀專題報告《如何看待宏觀走勢與下半年的政策方向？》。

文章來源

本報告摘自：2018年6月12日已經發布的《5月金融條件（再次）明顯收緊--5月份貨幣及信貸數據點評》

2018年6月12日已經發布的《社融大幅低於預期，表外回表未見跡象——5月信貸點評》

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