海螺水泥分析文章！
大家好，《如何分析一家公司》的系列文章是我比較滿意的「教材」類文字。事實上它確實也獲得了大家一致的好評，但它的重心在「理論」二字上。今天我想做這樣一件事，就是用我們說的理論來真槍實彈的去分析一家公司。我選的第一家公司就是海螺水泥，選擇它一是因為很多朋友似乎都很關注這家公司，太多朋友在後台問關於這家公司的問題。其次呢從17年開始水泥價格連續上漲，這使得我充滿了無限的好奇。其實最重要的是因為這家公司產品單一（水泥）商業模式較簡單，是一個很好的素材。如果以這一家公司為案例來說的話這會有助於大家的理解。
在分析前，我要說明的是，我是第一次分析水泥行業，因此我對這家公司只限於表層的認識，所以我們一樣，對於這家公司都是「盲目」的。而且本人在生活中和水泥行業更是不沾半點關係，所以你們放心，我也從零開始，並不會有太多的主觀偏見，下面我們開始。
本文大概一萬五千字左右，讀完可能需要20分鐘。為了避免視覺疲勞，建議分多次閱讀。
海螺水泥分析文章
公司介紹
安徽海螺水泥股份有限公司成立於1997年9月1日，1997年10月21日在香港掛牌上市，開創了中國水泥行業境外上市的先河。2002年2月7日，海螺水泥 A 股在上海證券交易所成功上市。公司主要從事水泥、商品熟料及骨料的生產、銷售。
水泥屬於基礎原材料行業，是區域性產品，其銷售半徑受制於運輸方式及當地水泥價格，經營模式有別於日常消費品。公司採取直銷為主、經銷為輔的營銷模式，在中國及海外所覆蓋的市場區域設立 500 多個市場部，建立了較為完善的營銷網路。同時，本集團不斷完善「T」型發展戰略，在長江中下游及沿海大力推進建設或租賃中轉庫等水路上岸通道，進一步完善市場布局，提升市場控制力。
註解：海螺水泥舉的「T型戰略」：在長江沿岸石灰石資源豐富的地區興建、擴建熟料生產基地（T的豎）；在沿海無資源但水泥市場發達的地區低成本收購小水泥廠並改造成水泥粉磨站，就地生產水泥最終產品（T的橫）。
小結：從這裡至少可以簡單的了解到對於像海螺水泥這種「傳統行業，公司不論在地利還是人和都處於一種很微妙的作用。首先在地利方面：海螺水泥的」大本營「安徽省有著質量高且儲量豐富的資源，並且主要分布在長江沿線20KM內，而長江水道是我國成本最低的運輸資源，其次在人和方面：公司積極運用「T型戰略」突破了水泥行業的「通病」---銷售半徑，擴大了規模，降低了成本，使得公司進一步完善市場布局，提升市場控制力。
以上這些分析算是我們對該公司的「初印象」，對於某些定性分析也可能「不準確」但是不要緊，隨著我們之後的不斷深入分析，會漸漸的把這個公司的骨架摸清。
（這塊的分析的目的，是針對像我現在還沒接觸過該行業該公司的人來做的，旨在快速的了解某一家公司，並不需要多麼深入。對於這塊的信息的挖掘主要是從一下幾個地方：百度，公司官網，招股說明書,年報)
商業邏輯
公司的主營業務比較單一就是「水泥」所以我們就把問題轉化為對水泥的了解。
水泥的製作過程：先從礦山採集石灰石鍛煉製成水泥熟料（簡稱熟料），再將熟料運至粉磨站製成可以使用的水泥。簡單來講就是下面這幅圖，該圖是上篇分析文章的作者手畫的。
其實綜合來看水泥生產的關鍵兩步：靠近礦山的工廠大規模生產熟料（水泥的半成品），靠近市場的分散的粉磨站生產水泥，接著水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，混凝土的應用可就太廣泛了，它一般可用於土木工程及各類建築居室的裝修。最重要的是公司在17年年報中就披露要探索進入混凝土行業，並且從報告中明顯能感覺到，公司對混凝土的重視程度。而且公司本身就可以生產熟料，在2017年9月還收購了陝西鳳凰建材65%股權。擁有一條日產4,500噸熟料生產線。下圖是水泥的從製作到生產比較全面的流程圖（圖片來源於網路）
綜上所述，公司正在不斷的延伸上下游的產業鏈格局。換句話說公司正在慢慢的擴大產業鏈，這樣做的好處減少了不必要的成本還提升了效率。商業邏輯就到這裡，重要的是我們知道了水泥的生產過程，和產業鏈格局。
護城河分析
護城河的分析歸根到底就是在同行業的條件下該公司是否比其他公司強，也就是說相對於同行業是否有競爭優勢。因此我們首先來看一下公司目前在同行業中所處的地位。
縱向：
上表把所屬水泥行業的18家A股上市的公司做了一個統計，並且按營業收入從高到低的排列，從營業收入中我們可以看出兩個關鍵信息：第一，水泥行業行業集中度比較低，這點大家可以從數據可以看出，營業收入排名第一（海螺水泥）的公司竟然和排名靠後的公司相差十萬八千里，顯然這些公司和海螺水泥並不是一個量級的。第二，水泥這種同質化比較高的商品，從營業收入數據我們還可以看出，海螺水泥在規模上，以及市場佔有率上是完勝同行業的（後面還會分析）。並且對於同質化商品比較高的行業來說，規模的優勢本身就是護城河的一部分。
也因此我們也定出了未來的分析公司對比的重點，正因為上面兩個信息，使得我們在同行業對比中抓大放小只對比少數規模可以與海螺水泥抗衡的前幾家公司即可，所以我們未來同行業的分析的重點自然也放到了他們之間的比較。
細心的朋友可能會發現，唯一一家在規模上可以與之抗衡的公司（金隅集團）雖然在營業收入上相差100億，但是我們看看他的營業成本就會看出點什麼端倪。有一個公式：營業成本/營業收入。它是用來衡量一家公司的成本在收入的多少，這個值越高說明公司的盈利嚴重依賴於成本，甚至對於很多公司這是一個致命的弊端，顯然金隅集團在這方面不及海螺水泥。而對於水泥行業來說，水泥本身同質化比較高，同質化高的東西很難通過提價來提升公司的毛利率，所以這種規模優勢造成的低成本是護城河的重要因素。如果在看利潤的比較，那麼這18家上市公司更是連海螺水泥的零頭都沒有。觀看年報以及查閱資料之後我們知道海螺水泥的這種低成本優勢很大程度得益於它的「T型戰略」。
當然目前為止我們的護城河還沒有一個準確的結論，以上很多結論都是處於定性，不具有太強的說服力，之後我們需要對比公司的毛利率以及三費佔比的量化數據來綜合分析得出護城河的結論。
橫向：
回顧十年來，公司的營業收入從趨勢上來看一直是大幅上升的，從2007年的200億到現在的快800億，這期間上升了4倍。而且這十年中也只有兩年（水泥環境不景氣）是下降的。從大的趨勢上來說，公司正在積極的拓展市場空間，在同質化的商品中積極的爭取市場份額。這是一種好的表現。
題外話：在分析公司的時候會遇到這種情況，就是同行業中有一部分公司會在港股上市，一般來講我是不建議放在一起來對比的，因為A股和港股中公司在數據披露；年報格式；和記錄方式等等有很大的不同，這就使得我們在同行業中很難對比，而且通常來看一般A股的公司就佔據了大多數行業的半壁江山，因此通常我是不建議放在一起比較。但是在水泥行業有一家公司--中國建材是在H股上市的，在規模上其實是行業排行第一的，下面我簡單的說一說。
從營業收入來看，中國建材營收最高，2017年實現1276.26億，獲得歸母凈利潤32.25億。海螺水泥儘管營收排名雖然位於中國建材之後，但是歸母凈利潤有158.55億元，水泥行業中名列前茅，收割了27家上市公司（包括港股）凈利潤之和的45%
之後我簡單的用某些指標分析了中國建材，發現中國建材其實只是部分方面領先同行業，而海螺水泥更像是全能選手，不論是盈利能力，周轉速度還是負債等各項指標，都領先於行業平均水平，或者說在行業中起著領頭羊的作用（後面會不斷驗證）。應該是當之無愧地龍頭企業。
（我們這篇文章的分析重點是海螺水泥，我沒辦法過多的去涉及太多的中國建材，因為如果說起來還得幾萬字的分析文章，這顯然是不允許的，所以我只能把我分析的結論放到這兒，更何況關注我的主要是A股的投資者，對於港股的投資；年報的讀法還和A股有些許的差別，所以後台如果有朋友有興趣的話我們可以共同討論，這裡就點到為止，如果後台反應熱烈的話，我還會出一篇關於中國建材的分析文章。）
小結：海螺水泥在行業中絕對處於龍頭地位。是一位全能選手，在營業規模上位於中國建材之後，但是可以收割國內的上市公司近一半的利潤，這也從側面說明該公司的盈利能力的強大，沒有一家能與之抗衡。
接著我們來看毛利率：
這裡匯總了18家上市公司近十年的毛利率情況。毫無懸念，海螺水泥毛利率十年均值是同行業最高的，這和我們上面的猜測差不多。那麼我們接著上面的在深入一點，就是到底是什麼導致了該公司有這麼高的毛利率呢？
來看一下他年報披露的主營業務：
從產品的角度來看，我們很難看出到底是哪一類產品決定著毛利率，因為海螺水泥的產品中前三種幾乎差不了多少，翻看歷年的年報發現歷年來他們的毛利率都是比較穩定的，而第四種產品骨料是毛利率最高的，公司年報透露主要原因是國家和地方加強礦產資源整治，骨料市場供求關係持續改善，產品銷價大幅提升。但是他在總的營收中又占的比重很小。
對於水泥這種同質化比較嚴重況且技術門檻還不高的產品來說，公司很難通過提價而獲得大幅收益，為此我專們翻看了一些關於家裝，建築以及一些水泥點評的相關網站，儘管信息量很大，但不難找到共同的地方：海螺水泥的價格不貴或者說和同行中的水泥價格差不多，但是他家的水泥是真的好用，甚至有的網友評論他們所有的工地都在用海螺水泥，折對公司總體反應是正面的。
通過從這些網站瀏覽下來，我們很容易感覺出、海螺水泥有這麼幾個優勢：1，產品質量有保證。2，用戶體驗度較高。3，可能有少許的品牌優勢（口碑好）。
那麼公司有如此高的毛利不是通過提價，所以我猜測公司一定是用過成本端來來獲得這麼高的毛利率。
我們再來看凈利率對比：
這個表一列。可以離我們的猜測更近一步了，在毛利率方面與海螺水泥最接近的一家公司是寧夏建材.十年均值只差零點幾。但是在凈利率方面只有11.83。換句話說雖然寧夏建材的毛利率和海螺水泥的毛利率旗鼓相當。但是就是沒海螺水泥掙的多。而且我們還沒考慮規模的影響，寧夏建材營收只有43億連海螺水泥的零頭都沒有，因此真實的盈利更是差十萬八千里。
我們在對比其他幾家公司。大家稍微的翻看就知道，其實海螺水泥轉化的利潤是最多的。（不考慮規模的影響）毛利率高，凈利率更高肯定是因為額外付出的成本要比同行低。所以我們需要分析一下三費佔比。
根據表格 我們從歷年均值可以看出只有兩家公司在海螺水泥之下。至少我們從這點來看，海螺水泥在同行業中三費控制是比較低的這也印證了我們上面的猜測。海螺水泥的護城河，很大一部分是依靠規模優勢而造成的低成本。
再說說這幾家比海螺水泥低的公司，他們目前來看在數據方面確實很低，這只是個結果，但是大家翻看年報的具體數據在和同行對比（這裡不做羅列）你就知道。海螺水泥在同行中的銷售費用，和管理費用是同行中最高的，甚至有的相差好幾十倍。
那麼這些費用這麼高是不是不好的呢？用兩個指標就可以解決，一個是銷售費用率一個是管理費用率。其公式就是各項數據和主營收入之比，他們是用來衡量是否各項費用過高/過低的：
經過近幾年的數據對比，我們其實可以發現，海螺水泥的各項費用率都屬於一個合理範圍，畢竟公司的規模如此之大，撐起這麼大一個攤子肯定不容易。
相反這可能還是好事，這讓我想起了伊利股份，伊利股份的規模在同行業中也是比較大的。而且伊利股份還在不斷的擴張。伊利股份的銷售費用就比較高，甚至比很多同行的凈利潤都要高出很多，伊利每年花這麼大的費用在各種綜藝，電視打廣告（跑男）使得觀眾對伊利的品牌不斷的強化，最終伊利越做越大，別的企業怎麼跟進？要知道很多企業凈利潤可能都不如伊利打廣告花的錢，所以這是一個贏家通吃的時代。
目前分析了這麼多了大家很容易發現一個這些公司的通病，每一項數據的對比排名靠前的公司除了海螺水泥基本都是不固定的，也就是說他們這些公司單單從數據方面來看，只有某一項是比較好看的，而海螺水泥就不同了，我們分析護城河也有一定的篇幅了，幾乎每項數據的比較它的排名都很靠前，這說明什麼？說明公司的護城河確實是有的，至於是哪一方面，我個人認為在規模優勢和優化的流程是佔大頭的。而我們分析了這麼多始終在圍繞著成本立足。
總結：海螺水泥存在護城河，但並不是牢不可破。雖然有口碑但是不足以構成品牌優勢，我聽過非耐克衣服不穿，但從來沒聽過非海螺水泥不用。因為水泥的同質化比較嚴重，各個公司的產品差別其實不大。經過分析海螺水泥有著豐富的石灰石資源、極具規模優勢的生產線、以及集中高效的管理，從而構成了海螺的生產端的成本優勢的護城河。也就是說未來如果公司削弱營銷；規模等的投入，這就需要我們多加關注了。
盈利能力分析
盈利能力的分析方法有很多，甚至就包括我們上文提到的毛利率和凈利率，事實上在上面的分析過程中多多少少其實也透露出該公司的盈利能力，下面在分析公司其他的能力的時候也會穿插著說一說盈利能力，這裡我們只用近十年的水泥行業的ROE來做分析。
從該項統計表格所知，海螺水泥的平均ROE大於15%這符合我們所說的盈利較強的公司的標準，當然裡面有很多公司的ROE均值是奇高的，在細細觀察大家可能會發現公司的歷年數據波動的很厲害，比如說四川雙馬，他在2008年的時候竟然是226%，在看後幾年竟然有出現了負值。一般來說像這樣的公司我基本是直接忽略掉的，這樣的公司肯定是有某方面的問題的，我們不分析它沒必要把時間浪費在這樣一家公司身上。
再有，我們從ROE歷年變化的折線圖可以看出：1）公司的ROE基本和水泥行情掛鉤，比如2015年水泥行業不景氣，隨著ROE也大幅下跌。2）水泥行業這種強周期行業是隨著經濟大環境的波動而波動的，海螺水泥也不例外。3）既然這樣，那麼判斷行業的周期也是我們應該考慮的了。這就需要需要我們考慮大環境的層面，來判斷公司未來的趨勢。（這個放到後面會分析）
在經過多輪信息數據的收集以後發現一個很有趣的地方，大家看下圖：（圖片是本人自己生成的如不美觀多見諒）
盈利能力的分析有很多指標，後來之所以沒有逐個個分析，一是因為在收集這些數據的時候。不論是凈利率也好毛利率也罷，或者是ROE於ROIC不管怎麼樣。十年來他們的走勢基本一致基本和水泥行業大環境一致，這很「周期行業」。其次呢盈利能力的分析其實是貫穿整個分析文章的始終的，後面再分析其他方面的時候也會不斷的進行補充。
總的來說，海螺水泥的盈利能力在同行業中屬於領先地位（後面的分析會不斷驗證），但是水泥本身的特質使得該行業的盈利與周期是正相關的，海螺水泥也不例外，所以判斷公司的盈利能力與下面我要說的成長能力，對於整個行業的現狀把握是必不可少的。
成長能力分析
成長能力一般來說就我而言，是基於兩個維度來的考慮，第一是根據公司歷年的的各項數據，來推測未來。正所謂「回首過去，展望未來」。當然這也是大家常用的方法。而第二個維度，卻有本質的不同了，就是站在現在看未來，即我們根據現在市場；公司主營業務的市場空間；等等這些情況配合上公司目前的狀況來判斷公司的成長空間是有多大？
我們下面一個一個說。
營業收入
它是評價企業成長狀況和發展能力的重要指標，營業收入是企業規模的體現。
這項指標我不打算多說了，在護城河分析中我們已經橫向縱向的對該公司的營業收入做了一個分析，有遺忘的朋友建議往上翻看。
經營活動現金流
正常運營的企業，或者說成長的企業，往往是，經營活動所產生的現金流量流入和利潤都是正相關的。那麼如果利潤增長，而經營活動現金流減少，這時候我們就要好好關注一下公司的凈利潤了是否存在虛增的利潤。
由圖片可知可知海螺水泥的經營活動現金流，很健康，十年來並沒有出現過負值，如果我們在對比凈利潤就可知：
兩指標的基本趨勢是一致的。首先從這兩張圖片可以至少得出，海螺水泥符合我說的健康公司。
為什麼健康呢？舉個例子，如果一家公司的凈利潤很高，而經營活動現金流卻不抵凈利潤，這說明什麼？這說明公司雖然有利潤，但是其實並沒有收到多少現金，比如應收賬款等。說明這家公司的盈利質量不太好，也或者更談不上真正的成長。這樣的公司在A股中有不少，定要警覺。
而海螺水泥大家也看到了，基本不存在我說的這種情況。而且我們從趨勢來看公司的經營活動現金流屬於上升趨勢。（查看15年年報得知，當年受水泥大環境影響全行業競爭比較激烈產品價格一直處於地位）
既然說到了經營活動現金流，我們在用一個指標在來衡量一下海螺水泥的盈利情況，經營活動現金流/凈利潤它可以很好的反映企業創造自由現金流量的能力。這個比率高，說明企業盈利質量好，現金流充足。一般來說1左右屬於正常值。我們來看一下海螺水泥的情況。
我這裡用excle做了一個簡表，海螺水泥十年來基本都是大於1的，這說明該公司創造的凈利潤全部可以以現金收到。這在水泥這種傳統行業很難得。
自由現金流
在課程里我們說過自由現金流才是這家公司的真金白銀的收入。所以這一塊的分析我認為還是做折線圖比較形象，下圖是本人簡單excle做的圖。
從趨勢上開看，海螺水泥的自由現金流一直出現上升的勢態。圖形中最右邊這個最大拐點同樣還是2015年，翻看年報得之公司並沒有大規模的投資，而是因為當年受水泥大環境影響全行業競爭比較激烈產品價格一直處於較低的位置，導致自由現金流受損。
通過分析，我們可以知道，海螺水泥的自由現金流的增長情況處於上升趨勢，但是該公司因為屬於周期性比較強的行業，所以特別容易收大環境影響，比如2015年的情況。也正因如此更加強化了我對水泥行業的判斷心理。
杜邦分析
之所以把杜邦分析加到成長能力這一塊，是因為我們需要根據公司的ROE判斷其未來的增長空間會在哪裡。因為ROE是股票增長的源泉，而且對於公司整體的盈利的情況，ROE是一個很不錯的指標。
我們在《如何分析一家公司》里說過，構成ROE的一個算式：
我們一個一個來說海螺水泥的情況：
凈利率：
在上面用了數據表格披露的整個行業的凈利率的情況，至少海螺水泥在行業內的凈利率是明顯高於行業的平均水平的。而在公司自身而言，我們看下圖：
就公司自身而言，2017年是21.81%很接近2011年歷史最高點24.30%。向上突破的空間較少，我們保守估計公司未來凈利率不會向上。也因此，ROE其中一個變數凈利率不會對未來的roe有多大貢獻。當然儘管如此，公司的凈利率在行業的領先地位依然不會改變。
資產周轉率：
上面兩張圖片一張是整個行業的周轉率情況，另一張是公司的歷年數據情況。我們從這兩張圖片可以看出，公司在周轉率方面屬於一個中等偏上的位置，其次，從公司歷年的數據來看，資產周轉率一直比較穩定，17年12月的資產周轉率為0.65而十年中最高的周轉率在0.67，上升空間很小，馬上達到歷史最高值。
所以我們保守估計未來，海螺水泥的資產周轉率不會有太大的提高。
權益乘數：
很明顯隨著公司負債率的不斷減少，權益乘數也呈明顯下降的趨勢。未來可能還會向下，不過對於水泥行業，海螺水泥的負債率已經控制的很好了，考慮到現在的負債率在24%。未來向下的空間，我個人認為不大。
綜上，儘管ROE的歷史高點在29%（2011年）對比就會發現，2011年的高ROE很大一部分歸功於高槓桿，而近年來隨著負債率不斷的降低，所以我個人認為如果海螺水泥的凈利率不能大幅突破2011年的凈利率。那麼ROE很難回到2011年高點位置。
公司的市場空間
經過對一些權威並且具有針對性網站的搜索找到了以下信息2017 年全國水泥產量約為 23.2 億噸，水泥行業實現收入 9,149 億元，同比增長 17.89 %，利潤總額 877 億元，同比增長 94.41%。（數據來源：國家統計局、數字水泥網）
從這個數據中我們可以簡單的算一下，公司的市場空間還有多大？2017年海螺水泥的營業收入在753.11億，我們保守估計用753億元。而整個水泥行業2017年的營收在 9,149 億元，我們簡單的算一下：(1-753/9,149 )*100%=91.77%。也就是說海螺水泥的的市場空間還有91.77% 同樣的方法我們算一下凈利潤的成長空間是81.3%。
我認為出現這種情況，很大一部分原因是，水泥這種產品，技術含量低，並且同質化嚴重，所以行業的准入門檻比較低，再加上銷售半徑對於水泥行業來說一直是難題，自然會有很多地方性的水泥廠，他們規模不大，但靠周邊地區的需求就能過上酒足飯飽的日子。我們在分析的時候只是在18家上市公司中做對比，還有在香港上市的公司，另外很大一部分市場份額是被這些沒有上市的地區性水泥廠佔據。不過對於海螺水泥這種龍頭企業，這應該是好事，從歷年的營收來看，海螺水泥一直呈現上升趨勢，說明它有能力去佔據更多的市場份額。
面對這麼大的市場空間，我對海螺水泥未來的收入成長持樂觀狀態。
總結：就成長性這一塊而言，經過我們對上述幾個重要因素的分析，我認為公司自身的成長還有很大的空間和優勢，但是公司的盈利方面（杜邦分析）ROE成長空間不是很大，未來最關鍵的問題是隨著公司的不斷擴大，能不能保持現有的ROE。如果公司的ROE能繼續保持或者稍微下降但是公司的規模在大幅的擴大，實際上也屬於成長。這其中就不能避免水泥行業的整體市場情況。
償債能力分析
判斷公司的風險最常用的一個指標就是負債率，這沒什麼好說的。為了更加直觀我這裡就不放數據了，我們直接放出圖形。
如果這樣還不直觀我們再看下圖：
顯然，海螺水泥的資產負債率是有明顯的下降趨勢的，或者說太明顯了。
大家可能會有疑問，會不會是水泥的大環境影響其他公司也是如此，有這樣的疑問很正常，我們接著看下圖：
我統計了水泥行業上市公司的負債率情況，從這張表我們知道了，海螺水泥在負債控制方面確實是同行業比較強的。
你看，大家看我分析這一塊，幾乎沒用什麼文字，只放了三張圖片，結論一下就清楚了，這就是量化分析，沒有一點主觀偏見。
從表格中發現：1）公司的流動負債佔總負債的三分之二，單單看這一差異很多人會認為企業有經營風險和資金壓力，其實公司在流動資產這一塊是459.53億，其中貨幣資金和應收票據就佔300多億是流動負債的兩倍還多一點，也就是說公司其實短期內是沒有還款壓力的。2）公司的長期借款較少。3）公司的應付賬款、預收款逐年增加而且占很大的比例，欠款不一定是壞事，這個我們會在下面的上下游分析詳細說明。
接著我們來看海螺的水泥的速動比和流動比的情況：
經過這兩個指標的對比，實屬正常，沒有什麼異常。但是該公司在同行中也不是很突出，屬於中規中矩。其中我們發現海螺水泥在2017年的流動比和速動比有著稍許的上漲（雖屬合理範圍的上漲，但是我們要批判的看問題）經過對年報的查看，發現原來是因為公司在2017年突然增加了應收票據所致，而應收票據我們在之前的課程也講過，壞賬率極低，也因此我們完全可以忽略這項數據的變動。
其他的未知風險：
行業大環境風險：公司所處的水泥行業對建築行業依賴性較強，與國民經濟的增長速度密切相關，對宏觀經濟周期變化較為敏感。因此，宏觀經濟運行的周期性波動以及宏觀政策調整，將通過影響固定資產投資，進而對水泥行業的經營和發展造成較大的影響。比如2012年受經濟影響，該公司的營業收入及凈利潤增長出現了負值，而整個水泥行業大部分營業收入增長及凈利潤均為負值。
總結：到現在為止我們給公司的風險判斷到此一段落。總的來說公司自身內部的風險要小於大環境下給公司帶來的風險。我們在判斷公司未來的時候一定要考慮行業的周期。
運營能力分析
存貨周轉率
水泥保質期比較短，而且銷售半徑越小對於企業來說越有好處。對於一家水泥企業來說水泥的周轉越快。說明這家公司賣的東西越快，變現能力越強。
我們從上表可以看到，明顯海螺水泥是優於其他公司的。當然也有例外，比如上峰水泥，2012年竟然高達499.88.經過查閱年報，2012年上峰水泥是對*ST銅城資產重組上市的，這家公司本來當時就很爭議，它基本上沒有運營能力，導致經營不善，虧損嚴重。
話說回來，一般來說這種公司都是自動忽略的。因為我們的側重點在海螺水泥這家公司的分析，其次像這種數據變化差異比較大的公司，一定存在某種「不正常」。通常情況下，我們沒有精力也沒有時間去分析整個行業的其他公司，這時候一定要「抓大放小」。事實上，就算我們找到了所謂的「原因」那對我們來說並沒有什麼用。
資產周轉率
它反映的是總資產的周轉速度，周轉越快，說明銷售能力越強。我們在來把上面的圖片放下來。
總資產周轉可以很好的衡量企業運用資產賺取利潤的能力。也是衡量一家企業的運營能力常用的指標。我們在上面也提到過該指標，在周轉率這一快，海螺水泥屬於一個中等偏上的一個水平。而且經過上面我們對其過去十年數據的對比，認為其再上升的空間較小。
應收賬款周轉率
簡單來說，這個指標是衡量企業應收賬款周轉速度及管理效率的指標。通俗來講就是能不能快速的收回別人欠我的錢。
從數據來看有兩家公司特別突兀，一家是上峰水泥，一家是福建水泥，這有點離譜了吧，簡單的翻看數據便可知，第一這兩家公司的整個營收連海螺水泥的零頭都不如，其次這兩家的營收賬款低的離譜，幾乎趨於零，這樣很容易給我們造成誤導，我們上學的時候學過當分母趨於零的時候那麼結果是無限大的。比如你用100/0.1和100/0.01結果肯定不一樣，所以很多時候並不是數據越小越好，我們要分別對待。
ok，我們現在忽略掉這兩家畸形公司，你就會發現海螺水泥的應收賬款的周轉率是全行業最好的。這說明，別人欠公司的錢很容易可以要回來，這也體現出公司的綜合實力。
上下游分析
其實我覺得這一塊的分析才是最重要的，這一塊的分析幾乎涵蓋了上面所有的指標，而且還特別直觀。
這裡我是打算這樣說的，去除我們課程裡面的那種直接算的方法，而是把它拎出來，用更加高的格局來看公司的上下游。
上游：
(單位：億元)
1）所謂應付款就是公司欠別人的錢，我們根本不需要去算出結果，大家放輕鬆跟我來，海螺水泥屬於一家製造業就會有存貨，從歷年的數據來看，公司的存貨和應付款相差不大。這說明什麼？我們先說牛逼的公司是怎樣的，牛逼的公司是應付款項是存貨的好幾倍，這樣的好處就是：我不管我的貨有沒有收到錢，反正我沒給上游公司的錢，這中間的差額就是對上遊資金的佔有情況。而海螺水泥幾乎持平，顯然對上游的話語權稍微的輕一點。不能說不好，只能說中規中矩。
2）主要應付款是應付賬款，應付票據多年都是為零的。其中我們在課程里也說過應付款其實是可以拖欠的。
3）總得來看，預付款項雖然有，但是還是佔比少。里里外外從歷年情況來看，公司對上游的資金的佔有情況只有不到10億。如果在放到營業額這個標杆來比的話更是微不足到。
下游：
(單位：億元)
1）以17年為例 2017年的應收款是121.87億，而2016年是71.66億。這說明什麼公司17年少收回來應收賬款121.87-71.66=50.21億。如果單單算數字這顯然不是一個好的結果，但是大家看他的應收款合計，裡面最主要的是應收票據，甚至說應收賬款的數額其實完全可以忽略。而應收票據我們說過，他是幾乎沒有壞賬率的。用最通俗的話說：別人欠公司的錢公司幾乎可以全部要回來。
2）再來看預收款，預收款說白了，就是公司還沒發貨先收到的錢。首先看歷年的數據，就知道其實預收款每年只變動幾億。這和應收款根本不能相提並論，其次，在以2017年為例，2017年預收款多了差不多5億元，雖說預收款比上年上漲是好事，但是我們還是需要用上帝的視角來看問題，5億元？這和公司規模相比也可以忽略不計的。
3）看應收款和預收款的歷史數據，其實是有上下的浮動變化的。但是如果我們太較真所謂的公式，根本得不出什麼有用的結論，總得來說下游的資金回收主要是靠應收票據，而應收票據的壞賬率又極低，所以從側面也反應出公司的對下遊資金的回款能力，是一種地位的體現。
總之：海螺水泥的上下遊資金的佔用是有單方寡頭的優勢的。上遊資金佔有不明顯，但是公司對上游公司主要是應收賬款為主，而下游主要是以應收票據為主，這顯然是好事，也是一種競爭力。客觀的來講，公司在上下游分析屬於一個中等偏上的位置。
綜上所述，就運營能力這一塊，海螺水泥在行業內應該是靠前的，之所以後面加了上下游分析，是因為它反映的更加具體，比如說我用應收賬款周轉率的數據知道海螺水泥很不錯，但是我們通過上下游的分析，一層層剝開，知道應收款主要是應收票據，而應收票據的壞賬低，這自然周轉就快啊。而且最關鍵的上下游的分析可以直觀的告訴我們企業運營能力。
行業現狀
這一塊，其實是我們需要重點分析的。因為經過以上我們對海螺水泥的分析，知道最重要的還是周期風險，2017年對於水泥行業來說是不錯的一年，但是這也給我們帶了一個實際的問題，下一年會是什麼情況呢？
我們都知道在過去的2017年，水泥價格暴漲。這是不是說明水泥行業迎來了拐點？
數據來源：國家統計局，中國水泥網，中國水泥研究院
從這張圖片我們其實可以看出，水泥行業並沒有改變產能過剩的現狀。產能利用率其實是有下滑的趨勢，反而產能過剩壓力有增無減。
2015年產能利用率大幅下滑，水泥價格大幅下滑、整個水泥行業的效益明顯回落，這正好與產能過剩的經濟現象表現一致。但是奇怪的是2017年水泥的產能利用率也有小幅下滑，價格反而大漲。這有悖我們的常識。
根據中國水泥網數據，5月全國各地區P.O42.5散裝水泥均價已經達到432.16元/噸，已經超過2001~2016年期間的價格平均值（320元/噸）近112元/噸.
所以水泥行業現在的大背景確確實實屬於產能過剩，而且看價格趨勢圖沒有回落的意思。
至於為什麼會出現這樣的狀況，這又上升到了一個新高度，這就不是我們能思考到的。因為市場運行極其複雜，我們根本沒有辦法去真正找到原因，現在唯一能做的就是猜測。經過大量的資料查閱我找到了以下原因：
1）近兩年的供給側改革，使得產能有了一定的限制，在加上水泥的錯峰生產，部分地區還出現了夏季錯峰、秋季錯峰。同時最近這幾年國家環保卡的比較嚴，加大了大氣污染指標考核，導致部分小型水泥廠不得不限產更甚至停產。同時很多企業在環保和科技方面投入加大，導致生產成本上升，最終價格上漲。
2）隨著煤炭、鋼鐵產品價格的大幅上漲，也就是說，製造業上游產品的價格拉升，帶動了中游水泥產品的價格跟進
3）目前整個行業倡導集體提價，不論大企業還是小企業，力挺價格上行不降。
當然市面上有著各種所謂的「專家」猜測不同的原因，別說我們，就是那些「專家」說的也未必正確，不然就不會出現不一樣的論據。
我們唯一能確定的是，水泥行業產能過剩的現狀還沒有改變，水泥行業產能嚴重過剩情況還在加劇，因此在未來的水泥市場，水泥價格的波動大概率取決於市場的變化，水泥價格漲的再高也終究會回到理性狀態。
上面是歷年的水泥價格走勢圖，目前價格確實處於歷史高位，雖然在2018年1月左右有回落，但是3月份有明顯回漲，不過從走勢上來看已經趨於平緩。所以現在的水泥價格處於一種尷尬的局面，對於投資我們必須要對未來有一個預判。
就目前我個人認為短期來看水泥價格也許在接下來的一段時間（一年，或者兩年）可能還會保持「繁榮」，或者說在高位震蕩。但長期來看從整個產業鏈市場角度來看，是商品就要由供需市場來決定利潤和價格走向，水泥價格的現況能否保持住，我們只有拭目以待。
經過多方面的考慮我想出了一條利益最大化的策略：
策略的前提是海螺水泥的基本面並沒有變壞，我們後面會談到估值，如果現在的海螺水泥的價格處於估值的安全邊際，並且目前沒有更好的投資標的時候我們可以選擇少量買入，注意是少量買入。在買入之後我們邊走邊看，一方面不錯過短期內上漲的行情，另一方面給我們留下足夠等待和觀察的時間。【這裡面有兩個前提，一個是基本面沒有變壞，一個是沒有找到更好的投資標的，兩個前提缺一不可】
總結：關於水泥行業最重要的就是我們要判斷未來的走勢，現在整個水泥業並沒有打破產能過剩的僵局，但是隨著國家的各項政策（供給側，環保）的實施水泥價格不降反升，原因很多，但不是我們能思考到的，這是國家政策導致的？還是現在只是黑暗前的黎明？至於這種情況會持續多久，我們也沒法判斷，不過我們能做的就是選擇一種利益最大化的策略。
公司估值
估值這一塊永遠沒有一個準確的值，實際上同一個方法不同的人最後估出來的結果都是不同的，所以大家千萬不要被我的結果說誤導。
ROE估值
上面的盈利能力以及杜邦分析裡面我們多次提到過ROE，尤其是經過杜邦分析。我們在上面判斷出海螺水泥的ROE向上空間不是很大。
在運用這個方法之前我們需要定一個自己希望的收益率，一般來說我會定15%。
樂觀：海螺水泥17年的ROE是19.72%我們預估未來他還會向上突破20%，那麼我們理想買入的pb=20/15=1.33PB。但是考慮到歷史高點11年ROE的在29.10%，我們用最最樂觀的情況在算一下，pb=30/15=2pb。
中性：十年來均值是16%，所以保守預估未來會有15%的ROE。而我們預期的收益率也取15%，所以我們理想買入的pb=15/15=1PB.
悲觀：十年來歷史最低ROE在11%。我們假設明年是10%這時候我們的理想買入PB=10/15=0.666pb
而現在海螺水泥的市凈率是2.02。這很接近最樂觀的估值2pb。那麼今年的情況會不會優於11年？我們假設未來的情況和11年持平那麼還是有著些許的高估。
歷史區間估值
這是海螺水泥十年來的pb，pe與股價的對比趨勢圖，在之前的文章中說過對於周期股而言市盈率並不是很好的指標，從圖片中大家也能看出，高市盈率反而對應的是低股價。
所以PB才是我們需要觀察的。根據歷年的情況來看，公司的pb只要在低於中位數這跟線買入，其實是100%的賺錢的。如果在低於機會值買入股價不久更是會迎來大幅的漲幅。經過網站的統計，pb的中位值為1.87；機會值為1.48。而根據上圖目前海螺水泥的 pb=2.02，很接近中位值。但是如果在加上安全邊際的話，其實還是稍微有些高估的。
總的來說，目前海螺水泥不能說它貴，但是它確實不便宜，考慮到18年一季度報告不論是營業收入還是凈利潤以及ROE都是同比增長的而且幅度還是比較大的，估值可能會小幅上升。
（估值這一塊之所以沒用太多的方法。一是因為用歷史區間估值是性價比最高的估值方法。快速且高效。而且如果用市盈率估值的話對於強周期股來說並不是很好的方法。最關鍵的是pb是衡量這些最最傳統行業最好的指標 。其次呢，過段時間我可能還會補充新的估值方法，到時候我還會用海螺水泥舉例。）
投資建議
經過以上的多方面分析，雖然海螺水泥屬於全能選手，在水泥行業處於絕對的地位。但是水泥作為強周期行業經濟好的時候利潤增長率能在40%以上，不好的時候也有負增長的情況。而且目前的大背景是水泥還沒有拜託過剩產能的窘境。目前的「繁榮」我個人認為可能和我國這兩年的國家政策相關，這些政策確實可能也許有實效。那麼還是避免不了水泥的強周期性，市場終歸是市場。還是要回歸理性。
所以對於該股的投資，我個人覺得參考上面行業現狀裡面提的「策略」，如果你是風險性投資者，可以買（2018年一季度報告好於預期，短期看上漲勢頭不減），但不建議全倉。股價往往是預期的反應，目前市場對水泥的樂觀預期大於悲觀，樂觀之後必有悲觀，當悲觀情緒大於樂觀情緒的時候，讓我們在來審視海螺水泥。
後記
本文所有觀點並不保證正確，分析公司，或者說投資確實是門「藝術」。就拿分析公司來說吧，不同的人面對同一個數據，同一條信息的解讀是不同的，這受限於每個人的成長環境，教育背景，等等。股市是一種零和博弈，如果每個人的想法一致，那股價就不會來回波動了。所以我說的不一定對。
感謝各位的看到這裡，本篇文章篇幅較長，如果給您造成了視覺上的不適請見諒。
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