大空頭來襲！中國教育巨頭遭狙擊，市值一夜蒸發140億

北京時間6月13日晚，以做空中概股而聞名的「渾水公司」（Muddy Waters Research）再次出手，這次瞄準的目標是在紐交所上市的中國公司好未來（NYSE：TAL）。

渾水發布對好未來做空報告的頁面

你可能對好未來這個名字感到陌生，但應該知道學而思吧。2010年10月好未來的前身學而思在美國紐交所正式掛牌交易，成為國內首家在美上市的中小學教育機構。近幾年來，伴隨中國家長一波波焦慮情緒，教育輔導行業迅速膨脹，好未來業務不斷擴展。根據公司官網介紹，目前好未來擁有2.8萬員工，業務覆蓋全國55個城市，線下學生超過450萬。

和業務一起膨脹的是公司的股價，去年至今好未來股價上漲了150%，而據胡潤百富去年發布的榜單，好未來創始人張邦鑫身家已達400億，成為80後白手起家首富。不過在渾水發布做空報告後，周三公司股票一度大跌15%，最終收跌9.95%，市值報205.9億美元，相較前一日蒸發22億美元（約140億人民幣）。

渾水創始人Carson Block表示，與渾水此前做空的系列中概股相比，好未來業務真實而非虛構，但渾水認為，好未來的財務數據卻有虛構。目前，渾水公司僅公布了該報告的第一部分，主要涉及好未來的兩次投資、併購行為，稱好未來通過一系列複雜的資本運作，令自身獲得了超過1.2億美金的虛假賬面收益。

每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者深夜採訪渾水機構，其發言人獨家回應稱，「早在一年前，渾水就開始研究好未來教育集團以及致力於整理這份研報。」

渾水：好未來財務欺詐，凈收入誇大四成

在此次發布的報告中，渾水引用數據表示，中概股在美國交易所中已出現約400起欺詐。6月13日，彭博社節目主持人對Carson Block說，相比渾水之前觀察的企業，好未來無疑是一個體量遠為驚人的巨頭。市值的不斷增長使創始人張邦鑫的身家也水漲船高，從9億美元升至75億美元。

圖片來源：好未來官網截圖

對於好未來這個巨頭，渾水指控稱，在2016財年（美國）到2018財年（美國）期間，好未來將凈收入誇大至少43.6%。好未來在此期間的累計凈收益率僅為8.8%，而不是報告中的12.4%。渾水估計其2018財年凈收益率僅為10.4%，而不是報告中的11.6%。

報告里呈現了渾水一貫的調研手法：在數月時間裡，渾水調查員瀏覽了數千頁好未來與關聯實體有關的政府文件、第三方信用報告，進行了實地探訪、對員工和知情人士的專訪。基於此，Carson Block向彭博社專題節目主持人表示，好未來業務是真實存在的，但在財務處理上卻存在欺詐。相比此前的東方紙業被現場實地調查證實為「紙老虎」，渾水認為，好未來是通過灰色資本運作進行了財務欺詐。

圖片來源：視覺中國

這一欺詐被渾水懷疑發生在好未來的核心業務——培優業務上，同時也正在轉移至在線業務中。渾水認為，好未來的案例可以比肩美國證券市場上最大丑聞之一——安然案件。安然公司曾經是世界上最大的能源、商品和服務公司之一，但光鮮的外表下實則是與會計機構的聯手做局。

顯然，好未來所聘請的德勤會計師事務所（四大會計師事務所之一）也成為渾水指責對象。根據渾水搜集的證據，好未來2015年併購北京順順必達信息諮詢有限公司（以下簡稱北京順順必達）的過程中出現了審計漏洞，而發現漏洞所需做的基本工作，「德勤會計師只需3個計費小時就能做到。」

數據顯示，好未來在審計上的投入與其自身增長明顯不符。渾水整理財報數據發現，2011年財年以來，好未來收入和資產年複合增長率超過40%，但給德勤的審計費年複合增長率僅為2.8%。

渾水：併購存貓膩，德勤基本工作不到位

渾水認為德勤的疏忽導致一筆併購收益的會計處理不當。

公告顯示，2011年，好未來收購了一家留學諮詢公司，名為北京東方人力科貿發展有限公司（以下簡稱東方人力），而在2016年財年（美國財年），好未來將東方人力出售給北京順順必達。渾水指出，投資人和會計師都不知道的是，在進行這筆出售之前，好未來其實已經是北京順順必達的投資者。

渾水認為，綜合各方面資料，北京順順必達只是好未來將東方人力置出又置入、從中榨取估值增長收益的「殼」。好未來通過不斷加碼增資北京順順必達，在這個過程中將其估值推高到1.06億美元。北京順順必達2015年初才註冊成立，最初估值為3500萬美元，據渾水計算，這一估值增長使好未來計入了約2700萬美元的估值增值收益。

圖片來源：視覺中國

這一針對估值的「套利」之所以可以發生，與收購北京順順必達、置出東方人力的時間有關。根據財報，2015年12月，好未來投資順順必達，獲取了一部分股權。但渾水表示，其從官方機構獲取的北京順順必達2015年年報顯示，北京順順必達於7月即被好未來投資，而不是好未來在公告中描述的12月。在緊接著的一個月後，即2015年8月，好未來就將東方人力轉讓給了北京順順必達。

如果這一指控依據屬實，則轉讓東方人力的交易在當時實際上是關聯交易。這一定性非常關鍵，原因在於，若當時交易被德勤認定為關聯交易，在會計處理方法的適用上必然要作出調整。渾水指出，若德勤得知在轉讓東方人力前，好未來與北京順順必達已經處於共同控制下，則好未來必須調整會計政策，好未來可能失去公允價值的增值收益2700萬美元。

渾水還質疑稱，作為一個併購標的，北京順順必達存在種種可疑之處，比如其2015年初才成立，在被好未來投資之前僅成立了半年時間，按照原定計劃，其成立目的僅是為國內潛在留學者和已留學的中國學生搭建一個溝通橋樑，而非成為留學中介。

但就是這樣一個併購標的被好未來投資，核心資產也來自好未來，卻最終形成了9300萬美元的商譽。這一商譽目前正面臨「引爆」減值的風險，渾水列示的北京順順必達業績顯示，在2017年財年（中國財年），北京順順必達合併損失達2100萬美元，渾水調查還發現，2016財年（中國財年）已是北京順順必達的客戶合同量高峰期了，在2018財年（中國財年），北京順順必達面臨著裁員、分支機構關閉、現金流緊張等局面。渾水表示，投資者應格外注意其虧損的持續。

而另一個被渾水指出的問題交易是好未來賣出「廣州一對一」後又原價回購的奇怪運作。

在廣州一對一輔導業務交易中，渾水指出，好未來涉嫌欺詐性地將2016財年至2018財年的稅前利潤提高了5940萬美元。渾水報告稱，好未來方面稱已經轉賣了廣州一對一的輔導業務，然而卻同時將其約5000萬美元的稅前收益計算進了自己的收益中，這一收益佔2016財年稅前收入的58.8%，佔據凈收入的36.4％。

渾水跟進發現，僅僅15個月後，好未來又聲稱已同意該買家返還廣州一對一的輔導業務。渾水表示，好未來以此方式不僅在稅前收入中多報了5000萬美元，並且還穩固了重新合併後一筆940萬美元的遞延收入。

中概股狙擊手，曾做空新東方

大名鼎鼎的渾水，名字來自中國成語「渾水摸魚」。公司創始人Carson Block是一位中國通，從2005年開始曾在中國工作過相當長一段時間，可以說一口較為標準流利的普通話。

2010年渾水因做空東方紙業一戰成名。此後，渾水狙擊的中概股包括：嘉漢林業(在渾水報告發布當天股價狂瀉64%)、網秦(股價暴跌近50%)、分眾傳媒(股價大跌40%)、綠諾科技 (在渾水報告發布之後僅23天就被納斯達克摘牌)等，狙擊的港股包括奇峰國際、輝山乳業等。

不過，做空從來沒有這麼簡單，被做空對象也不會「束手就擒」。比如，網秦當年很快發表聲明稱渾水的指控純屬「子虛烏有」，並在中國對渾水提起了訴訟;嘉漢林業在2011年遭遇渾水狙擊之後，為調查這項指控花費約5000萬美元進行反駁。

值得注意的是，2012年渾水曾做空另外一家在美上市的教育巨頭新東方。當時渾水認為，新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，受渾水打擊後新東方股價兩日累計下跌57.32%。不過，之後新東方董事長俞敏洪現身闢謠，並組織獨立特殊委員會對渾水的報告進行回應，隨後兩個交易日新東方股價回漲近36%，並在此後實現了股價的數次翻倍。

針對好未來的這次做空，目前渾水發布的僅是報告第一部分，但已明確表示其掌握的材料不止於此。受此影響，在美國上市的教育股集體收跌。紅黃藍下跌1.27%，新東方下跌3.25%，尚德機構下跌5%，精銳教育下跌1.67%。

每經記者 肖達明 實習記者 余佩穎

每經編輯 何小桃 宋思艱

本文為｜每日經濟新聞nbdnews原創文章｜

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