油輪行業投資研究報告：超級油輪周期有望提前至四季度開啟

1.VLCC用途：不可忽視的海上浮艙。1）當前海上浮艙佔比僅2.8%，遠低於高峰時10%的佔比。2008年油價上升期，海上浮艙一度曾經高達1.1億桶，租用了55艘VLCC，占當時總運力近10%。根據克拉克森數據統計，目前VLCC用於海上儲油共計20艘（約630萬載重噸），佔比約2.8%，屬於較低水平。2）正常情況下，觸發規模提升在於兩點，一是全球原油陸上可用儲存空間減少，二是原油期現價差存在套利空間時，會刺激VLCC用來海上儲油。而2018年相比往常會有新增的因素，在於伊朗船隊何去何從。

2.原油期貨一旦出現升水（Contango結構）將帶來海上儲油需求增加。1）其原理在於：如果現貨與期貨價格之間月間差足夠寬，當倉儲、損耗與資金成本小於月差，則可以進行無風險套利。租用VLCC油輪進行儲存原油現貨為很常見的方式。套利模型：套利金額=遠期的月差-倉儲成本-財務費用-損耗。2）我們測算：油價75美元/桶，200萬桶，90天，資金成本2%，損耗率0.5%的情況下，當VLCC運價分別為1萬、2萬、4萬美元時，其單位成本分別為1.65、1.2和2.55美元/桶，即當三月期原油期貨升水超過該水平，則可以進行套利。

3.伊朗船隊何去何從，是否重回儲油業務是另一觀察事件。5月9號，美國宣布退出「伊核協議」，並單方面宣布對伊朗經濟制裁，給予不同行業90-180天的過渡時間。初步判斷，該事件若持續發酵，將影響伊朗油運業：目前伊朗油運船主要由NITC（伊朗國家油運公司）負責，擁有VLCC數量38艘（載重噸排名世界第五），在上一輪伊朗被制裁時期（即2015年伊核協議簽署，2016年NITC重返全球油運市場前），這些VLCC船基本是從事亞洲內的油運貿易以及承擔本國海上浮艙功能，其運力規模佔全球市場運力5%左右。換而言之，一旦伊朗被「經濟制裁」，這些運力或重新退出全球油運市場，則會帶來5%左右的運力減少。

4.維持觀點：超級油輪運價連續四周反彈，周期有望提前至18Q4開啟。此前報告我們綜合研判各事件的演繹，行業基本面的變化，我們認為，超級油輪周期有望提前至今年四季度開啟。

1）關注2個事件：a）關注美國退出「伊核協議」後，伊朗油運業對行業的影響，或致5%運力退出全球油運市場；b）：關注中美加大能源貿易的進程，或至少帶來行業運距的提升，或達3倍運距。

2）觀察一個指標：觀察原油升水結構是否出現以及對應海上浮艙變化。

3）基本面積極的變化：供給端拆解提速，老舊船面臨逐步退出，需求端OPEC或對減產鬆動。

4）VLCC-TCE水平漲至7217美元，4周連漲，從5月第二周至今反彈432%（仍低於2萬美金左右的盈虧平衡點）

5）一旦周期開啟，招商輪船若完成併購資產交割，彈性巨大。完成與經貿船務併購資產交割後，假設運價水平每提升1萬美元/天，運行天數350天，招商輪船船隊合計增加人民幣約9億元。

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2018-2022年中國船舶製造業投資分析及前景預測報告(上下卷)

（華創證券）

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