存單利率拐點將至 債市上漲需等「信號燈」

央行4月下旬宣布降准後，同業存單量價齊升，5月凈融資額逾4200億元，創出年內新高，同時3個月發行利率大幅上行87BP至4.68%，不但上周以來伴隨發行放量存單利率呈現見頂回落跡象，引發市場關注。

如何解讀這一現象？存單發行狀況對半年末流動性有何指示？債券利率會否跟隨存單利率下行？方正證券（601901）固定收益首席分析師楊為敩和中信證券固定收益首席分析師明明就此接受中國證券報記者專訪。

銀行負債端需求較大

中國證券報：如何看待近期同業存單量價齊升的現象？

楊為敩：從同業存單量價齊升不難得到的判斷是：同業存單利率近來的上升應該跟需求下降有關，但這和貨幣政策關係不大。

當前非銀金融機構所持有的同業存單規模已經佔到存單總量近70%，由於銀行在同業存單的需求結構中並不佔優，且LMR考核進一步制約了商業銀行配置同業存單的需求，「貨幣政策——銀行間資金面」這個鏈條對同業存單的影響不再直接。

近來非銀資金面可能是同業存單利率上升的「原罪」。非銀金融機構配同業存單的速度還在不斷探底，其背後是非銀機構負債端的不斷減弱，從機理上看，描述非銀資金面的代理變數M1在不斷走低，意味著非銀機構在負債端的拖累下，對同業存單的配置力量在減弱。

4月降准後同業存單利率持續上行是符合經驗的。由於貨幣政策僅僅影響同業存單利率及非銀負債端的預期，一旦貨幣寬鬆信號釋放出來後，同業存單利率會出現短期下行，但由於沒有真實供需改善的支撐，目前同業存單利率正處於4月中旬降准脈衝後的修復階段。

進入5月後，同業存單到期量進入去年9月以來的第二個高峰，這使得同業存單在大量到期的環境下，存在大量借新還舊的需求，資金在5月後的流動摩擦增加，是近來同業存單利率上行的第二個推動力。

明明：資金面平穩背景下近期同業存單凈融資創新高。數據顯示，5月商業銀行共發行2541隻同業存單，總發行量2.03萬億元，當月償還量1.6萬億元，凈融資額4219.6億元，創年內新高。而去年5月，同業存單總發行量僅1.23萬億元，當月凈融資額-3333.2億元。

今年5月同業存單凈融資額放量背後另有隱情。相比其他發行主體較為中規中矩的表現，5月同業存單市場一大特點是國有商業銀行發行放量，凈融資額也大幅增長。國有銀行發行同業存單的意願增強，原因在於存款荒波及大行，同業存單提供了一項重要的融資渠道。

從發行價格來看，4月下旬開始同業存單發行利率轉跌為升，3個月和6個月同業存單發行利率穩步上行；1個月同業存單發行利率則從5月底開始迅速抬升。銀行對年中流動性環境的擔憂是造成1個月同業存單發行利率快速上行的主要原因，但總體來看銀行仍然傾向於發行3個月和6個月期限的同業存單。發行3個月同業存單不僅能應對年中資金面收緊及MPA考核，另一方面也能分散一部分8月份同業存單集中到期的壓力。

年中流動性總體持穩

中國證券報：請結合同業存單供需現狀，談談對年中流動性的判斷。

楊為敩：儘管同業存單仍然存在規模收縮的預期，但銀行體系的負債壓力是逐步緩解的。

當前的流動性已處於比較寬鬆的狀態，近來的貨幣政策邊際放鬆已使得銀行超儲規模不斷增加，這至少證實了中大型銀行的流動性變得更加充裕。而對小銀行來說，儘管同業存單受監管的影響擴張空間有限，但負債渠道切換的空間還在：在信號確認後，市場上的回購交易規模在重新擴大，很可能大銀行已經進入了流動性派發階段，小銀行在這個趨勢的影響下，資金缺口可能有所收斂而非放大，並且，存款偏離度考核的邊際放鬆也給了小銀行更大的資金周轉餘地。

照此來看，預計二季度末流動性不會面臨太大的季末壓力。

明明：2017年下半年以來存款增長明顯減速，「存款荒」、「負債荒」成為市場關注點。此前，股份制銀行和城商行對同業負債的依賴較多，「存款荒」主要集中在以上銀行中。但進入2018年，尤其是3月份以來國有商業銀行同業存單發行放量在一定程度上反映了大行也面臨著資金需求缺口。

系統性重要銀行「存款荒」問題的緩解還有賴於流動性層面的呵護，從當前的央行貨幣政策實踐來看，流動性環境仍將是央行注意的重要方面。開年以來已經實施了兩次定向降准，加之6月MLF放量操作，對半年末關鍵時點的流動性較為關注。出於降低融資成本和緩解銀行「負債荒」問題的考慮，降准置換MLF的政策仍將繼續，MLF+降准政策組合仍值得期待，流動性環境的持續偏松仍是大趨勢。

債券利率料逐步下行

中國證券報：對後續同業存單利率走勢有何判斷？

楊為敩：同業存單利率不會上行太久，後續企穩或回落概率更大，今年二季度高點大概率低於去年，原因有三點：

第一，貨幣政策出現了邊際放鬆。以偏債型基金為代表的非銀負債端已經在近期初現企穩跡象，後續非銀需求對存單利率的制約將下降。

第二，近期信用事件較多可能會明顯打壓資金的風險偏好，導致投資機構在下潛信用上非常謹慎，同業存單作為類利率品種，當前具有比較好的風險收益比。

第三，資產規模5000億元以下的中小行同業存單要納入MPA考核，照此來看，同業存單規模的增長必然要收斂到同業負債一線之內。當前同業存單的規模增長還在18%左右，高於銀行同業負債5%左右的增長水平，意味著同業存單凈增長速度後續還會繼續收縮，導致同業存單轉為存量甚至減量市場，同業存單邊際上的供需變化更加穩定，有利於同業存單利率的回落。

中國證券報：債市利率是否可能隨同業存單利率下行？

楊為敩：同業存單和債券收益率是同源共生的，在銀行及非銀流動性開始逐步轉優的階段，廣譜利率可能會逐步下行，這會導致後續利率債的趨勢性機會比較清晰。

對於中長端來說，M1若企穩將是一個比較重要的信號，一方面其代表著非銀負債端已經見底，後續中長端的環境會更好，另一方面其代表著銀行間和非銀間的資金面逐步走過了相互背離的階段。一旦非銀資金面修復，意味著收益率曲線可能開始陡峭化下行，短端和中長端在未來都有機會，建議當前可以把久期和倉位調到中高水平，去博弈未來的資本利得；另外，在當前利多信號短缺的階段，收益率可能進入了下行通道中的一個小箱體階段，以10年期國開收益率為例，在這個短箱體中，在4.4%-4.55%之間反覆波段操作同樣安全。

明明：5月同業存單凈融資額創年內新高，年中資金面緊張是大多數發行主體的考慮之一。「存款荒」問題的緩解還有賴於流動性層面的呵護，後續MLF+降准政策仍然值得期待。總的來說，流動性環境的持續偏松仍然是大趨勢，維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區間內的判斷不變。

（中國證券報）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！