君要臣死：夢幻社融背後的去槓桿

本文來源於國信證券金融業首席分析師王劍，原文標題《君要臣死：夢幻社融背後的去槓桿》

主要內容：《資管新規》落地發力，社融中信託貸款等大幅收縮。新規還導致理財規模下降，沒錢買企業債券了，債券融資也下滑。

但對於社融是不是會影響經濟這一問題，我們認為：原先這些社融，很多本身就是支持了當局不認可的領域（平台等），產出也很低，還導致槓桿過高積累風險。因此，取消這些社融，讓這些槓桿過高的企業入土，本身就是當局的意圖。況且，這些領域有些產出很低，取締它們的融資，不會嚴重挫傷實體。

1、夢幻的社融

5月社融數據一出來，市場有些大跌眼鏡。大家都清楚，4月27日發布的《資管新規》，立即執行，很多資這產品開始正式進入調整期，不再新投放資產，因此信託貸款等資管常用的通道放款方式，出現大幅下滑。其實，很多產品也不是剛剛才開始調整的，徵求意見稿出來後，有些就開始陸續調整了，因此信託貸款、委託貸款也不是5月才開始往下掉。此外，由於信用債違約時有發生，大家不敢隨便買了，再加上資管產品因自身規模收縮，新購買債券的資金也在下降，因此債券發行也很難看。不管如何，這些都是資管新規執行後的效果，其實是預期之中。

但是，社融的大降，導致市場人士們有兩點浮想：

（1）社融代表著實體部門的融資，融資不好了，實體能好嗎？

（2）實體如果不好了，監管還會繼續這樣嚴下去嗎？

對於這兩個問題，我們有必要先回顧這輪大監管（其實也就是這輪去槓桿）的大背景，以及截止目前的進度。

2、拆雷的背景

拆雷，幾乎是我國新老經濟發展模式轉變過程中的必然步驟。

我國過去十多年的經濟發展模式，可以用下面一張圖概括：

海外需求驅動，然後有了製造業的繁榮。製造業再帶動中上遊行業，和產業工人進城，由此帶動城鎮化。城鎮化帶動基建、房地產、消費與服務。基建、房地產又反過來帶動製造業和中上游。而金融業，為這過程中的製造業、房地產、基建等提供融資，因為這些行業都是資本密集型的，所以金融業的生意也特別好，跟著賺大錢，比如銀行業也是跟著「黃金十年」，總規模大增。

所以，外需、房地產、基建成為了經濟增長的主要驅動力。而基建主要靠地方政府投入，它們借錢搞基建，將來賣地來償還負債。而賣地又取決於房地產。說白了，基建也依賴房地產。所以，最核心的驅動力，其實是外需和房地產。

但這個模式，後來遇到了問題，難以為繼。一是外需不會永遠那麼好，二是，房地產、基建等過度發展可能會導致資產價格泡沫（主要是指房地產泡沫）。因此，這些產業高度依賴資本，也就會高度負債、高度槓桿，有明顯的金融脆弱性。

所以，經濟結構要轉型升級，要做些更有技術含量的事情，尤其是一些不是資本密集型的產業，這樣對資本、債務的依賴沒那麼大，風險也會小一些，產出效率也會高一些。我國老早就喊經濟結構轉型了，喊了很久，效果不明顯，2012年之後，轉型有所加速，但還是不夠快。直至如今全球經濟風雲變幻，經濟結構轉型變得迫在眉睫了，不轉就無路可走了。這裡主要有兩個因素：

（1）西方貨幣政策正常化：次貸危機後，經過多年貨幣寬鬆，歐美經濟步入復甦，貨幣政策將常規化。如果海外貨幣政策超預期緊縮，導致新興經濟體的資金外流，這可能導致我國貨幣條件也被動緊縮，繼而金融機構信用被動緊縮，極端情況下會誘發泡沫破裂或危機。

（2）貿易戰：這更是讓外需驅動型的發展模式難以為繼。

其實，如果沒這些因素，我國的經濟結構轉型也在進行中，只是可能沒那麼緊迫。但眼下，由於國內確實是存在一定的泡沫水平的，如果海外超預期緊縮（退出QE以及加息等），怕會導致這些泡沫破裂，進入被動去槓桿的局面，不可收拾。因此，眼前最緊迫的事，是自己趕緊主動先把槓桿降下來，也就是說，那些槓桿過高的金融機構或企業，必然馬上就地解決。這樣，萬一真的老美行動了，我們也能少受影響。

也就是說，君要臣死。

槓桿過高的企業，為了國家金融安全，你們只能先為國赴死了。這些雷，現在要馬上排，排的過程中也會不小心爆一些，但總好過將來別人來爆。因此，短期內別指望以死來逼當局鬆手。

於是，2016年下半年開始，在中央統一部署下，各部門的拆雷行動，全面展開。

3、拆雷的原理

拆雷前，先理解下拆雷原理。首先，先看下金融機構（含金融產品）、企業的兩張資產負債表，到表中去尋找槓桿。金融機構和企業，各自都有自己的槓桿水平。其中，金融機構給企業提供融資服務，因此，金融機構的一部分資產，對應的就是企業的一部分負債。

槓桿水平高低，主要觀察兩個維度：

（1）財務槓桿水平：企業一般用資產負債率，金融機構一般用資本充足率。但不能光看全行業的水平，而要看結構。全行業水平正常，並不代表大家都正常。

（2）期限錯配水平：即資產與負債的期限錯配程度。銀行有LCR等指標，企業好像暫時沒太好的指標衡量這個。

最開始行動的是央行，她操作的是貨幣政策，主要作用於金融機構的負債端。

2016年7月開始率先提高了銀行間利率，用14天逆回購替代原來的7天逆回購，很多金融機構的融資成本上升，甚至超過了其資產的收益率，利差倒掛，金融去槓桿拉開帷幕。而後拆雷行動層層加碼。10月，央行開始在銀行間市場凈回籠資金，銀行間利率應聲上揚，高槓桿的金融產品開始被爆破。這一招叫「緊貨幣」。

在接下來的整個2017年中，銀行間利率一直維持在較高水平，慢慢從負債端擠壓著金融機構、金融產品的槓桿。很多對同業負債高度依賴的中小銀行，度過了無比痛苦的一年。

但是，由於職責所限，央行沒有許可權直接干預金融機構的資產端，她只能通過MPA等方式，大致地影響金融機構的資產擴張，其實沒法做到很精準。因此，2017年，我們並沒有看到金融機構資產端的收縮，也就是槓桿幾乎沒降，只是在負債端成本的制約下，資產增速快速下行（部分種類的資產則停止增長，比如銀行對非銀金融債權等）。因此，這時，高槓桿企業的融資還能接續上（只是不能增了），還不是很難受。

2017年3月底，剛剛完成人事調整的銀監會加入拆雷戰隊，開始推出「三三四十」檢查，先檢查一下大家違規業務的情況——所謂違規業務，大多都是繞開監管規定額外加槓桿。查了幾乎一整年，到了臨近年底時，監管會可能心裡有數了，正當大家覺得檢查快要告一段落的時候，真的刀子開始露了出來。2017年底到2018年初，各種監管措施像雨點一般紛紛落下（其中最受關注的就是《資管新規》），拉著我們每周寫點評。於是，金融機構資產端的去槓桿正式啟動，在各種監管措施的作用下，金融機構的資產投放開始被制約，直接體現在糟糕的社融數據中。這一招被描述為「緊信用」，信用行為一般是指金融機構對企業的資產投放。

此時，那些靠借新還舊活著的高槓桿企業，再融資就停了，噩夢就開始了。

金融機構的資產端與負債端的鬆緊是此消彼長的關係。信用投放過多，會派生更多存款，在法定準備金率和基礎貨幣總額不變的情況下，這會將更多的超額存款準備金凍結為法定存款準備金，超准少了，從而使銀行間市場更緊。反之亦然，信用投放被控制後，銀行間市場就會顯得寬鬆。於是，我們看到，2018年以來銀行間市場利率是下行的，表現為「寬貨幣」。再加上央行本身也已經將政策略為放鬆，貨幣寬鬆已然明顯。

但是，這種銀行間利率下行對企業融資並沒有直接的幫助。因為，在緊信用的情況，金融機構能夠投放出來的資產更少了，而且只能以信貸為主。金融機構的議價地位大幅提高，信貸的定價也隨之上升。於是，在「緊信用、寬貨幣」的組合下，一種銀行間利率下行、實體貸款利率卻繼續上行的弔詭局面出現了，銀行差息繼續緩步上行。

4、違約的延續

我們把上述金融機構、企業的資產負債表，再做進一步細化。銀行等金融機構，經歷了上一輪不良資產周期（2011-2015年）之後，已經不太敢給一般企業放貸了。於是，它們改為借道資管產品（表內投向資管產品，或者表外組織資管產品），投向地方政府融資平台、房地產等領域。因為，大家覺得這些領域風險不高（注意，是金融機構覺得它們風險不高，至於是不是真的不高，不知道）。然後，平台等再把資金投資、支付給上下游企業。於是，資產負債表變為：

在上圖中，並不是所有部門全都槓桿過高，過高的只是其中一小撮，主要就是平台，以及和平台功能類似的一些企業，國企、民企都有。當然，也不能忽視這一小撮的問題，金融危機都是從整棟建築的最薄弱的環節開始崩塌的。因此，如今的去槓桿政策，表述為「結構性去槓桿」，要定點爆破，盡量避免傷及無辜，儘可能精準打擊。因此，我們能看到一些文件越來越精準地定位到病灶。比如，財政部多次發文，管制了地方政府融資，叫停了平台的融資。銀保監會也還在繼續出台措施，遏制金融機構向這些領域投錢，同時還出台了聯合授信等手段，精準打擊過度授信，遏制局部領域的過高槓桿。

眾所周知，那些槓桿過高的平台和其他企業，基本上都是靠借新還舊活著，自己的造血能力是不足以覆蓋到期債務本息的。因此，一旦這些融資渠道斷掉，存量債務的違約只是時間問題，跟它們自己日常經營好壞沒什麼關係。

更加眾所周知的是，2018年下半年開始，直至未來1-2年，正是2015年以來發行的信用債的到期高峰。

5、當局的回心轉意？

因此，在「緊信用」的環境下，這些平台、企業的再融資能力已大幅喪失，眼下靠手裡的餘糧還能支撐一段時間，但隨著餘糧耗盡，到期高峰到來，總有一天會陷入違約的境地。因此，自今天開始往後面看，債務違約事件還是會繼續發生，甚至大概率會發生在平台身上。

這期間也不必過度擔憂銀行。銀行在其中當然難免有損失，但這一輪違約的體量，跟上一輪不良資產周期（2011-2015年）比起來，真的是小太多了。我們更加不能自負到以為銀行比我們還蠢，我們預料到的東西，它們也預料得到，早就開始行動了，有些有遠見的銀行，早幾年便開始抽身高槓桿領域。

緊接著，市場人士最為關心的幾個問題就擺到了台前：

（1）社融代表著實體部門的融資，融資不好了，實體能好嗎？

（2）實何如果不好了，監管還會繼續這樣嚴下去嗎？

對於第一個問題，通常來講，回答當然是肯定的，社融不好，經濟當然不會好。但是，老的經驗未必完全奏效。我們前文已述，我國經濟結構轉型還在推進，資本密集型的舊產業正在被淘汰，技術密集型、知識密集型的新興產業正在興起，這些產業未必需要很多資金投入。因此，社融與GDP之間的相關關係，其實是在弱化的。也就是說，哪怕社融真的繼續不行，對實體經濟的影響，也未必像大家想的那麼大，未必像過去那麼大。但遺憾的是，社融與新型經濟結構之間的相關關係，我們現在也還沒有完全建立，只能從GDP構成中看出個大概，這些部門對GDP的貢獻確實是在下降的，具體量化測算還需要進一步研究。

同樣，按照這一邏輯推導下去，似乎也沒有必要刻意去維持社融總量，甚至可以說，過去幾年的高社融本身就是非常態。因為既然那些高槓桿企業是政府想要淘汰，那麼它們的融資需求在政府眼裡，本身就是無效的需求。這些融資對應的產出，也不會太大。排雷過程中，這些需求被壓縮掉了，當然也沒有必要增加信貸額度，去完全彌補這一塊社融缺口（適當補一點也可能）。而新興產業，本身也不需要太多資本投入，所以隨著未來結構轉型推進，實體的債務融資也會下降，社融增速低於名義GDP可能會成為常態，不必大驚小怪。我們可簡單觀察「社融/GDP」這個值，2009年「四萬億」之後奇高，如今雖已回落，但相比歷史值，還是高位。

對於第二個問題，政府在看到大家哭爹喊娘後，會心慈手軟嗎？這就需要回到本文的第二節的內容：那些過高槓桿、僵而不死、兩高一剩、低端製造業等，本身就是政府想淘汰的。政府不能讓這些雷繼續留著，等著將來老外來點爆，現在就需要儘快把這些槓桿拆掉。當然，其中也可能會有一些還不錯的企業，不小心槓桿過高了（比如有些可憐的老闆被不良金融機構忽悠借了很多錢，做了多元化擴張），那麼可以考慮政府協調或銀行回表（給予信貸額度配合），或財務重組。因此，不太能指望政府看到大家的痛苦就會放鬆監管，讓去槓桿大計前功盡棄。

除非，經濟出現極度惡化的局面，失業率或其他關係指標出現失速下行，那麼當局才可能會鬆手。顯然，我們的經濟說不上太好，但韌性也還不錯，至少沒出現極度惡化的局面。因此，讓我們繼續享受拆雷的過程吧。

抬頭看，禿鷲投資者已在上空盤旋，隨時等待獵物的倒下。

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