中國 5 月固定投資和社會消費增速再創新低，地產投資獨木難支

消費、投資和出口，是宏觀經濟學家用來分析一個地區在一定時期內經濟運行情況好壞的三個重要指標，它們又被稱為總需求的「三駕馬車」。

然而在國家統計局本周集中公布的一系列 5 月宏觀經濟數據中，前兩個數據已經創新低。最後一個出口數據雖然海關總署尚未更新，但隨著特朗普政府已經同意對中國 500 億美元商品加征關稅，核定的規模與 4 月提出的基本相符，出口正面臨壓力。

就消費和投資數據而言，5 月社會消費品零售總額 3.03 萬億元，同比名義增長（為未扣除價格因素）8.5%，增速創近 15 年以來新低。社會消費品零售總額主要統計了個人和企業在網上和線下的實物商品消費，以及餐飲收入。按分類計算，日化、傢具、通訊器材、石油以及餐飲的收入增速高於整體平均水平。

社會消費數據大跌可能是由於消費在向網上轉移的同時，容易受到電商促銷的影響延後消費，比如最近正在持續進行的「618」電商促銷。另一方面可能是因為火熱的房地產。大部分消費者買房透支未來十年甚至三十年現金流，背負百萬計的債務，每月的還貸壓力擠占他們的消費慾望。

不過需要指出的是，中國人口結構變化推動醫療和教育需求的增長，技術進步帶來信息技術服務的快速發展。互聯網用戶愈發習慣於影視、音樂、體育、直播等在線數字內容的消費支出。這些都統計在消費支出而不是在社會消費零售額。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒由此提出一個問題，社會消費品零售總額還能反映消費全貌嗎？他用居民消費支出恢復增長為例 —— 消費支出數據包括教育、醫療、文化、藝術、服務、金融中介、保險以及居民自有住房服務等消費支出 —— 這些都被社會消費品數據排除在外，指出 2017 年消費支出對 GDP 增速的貢獻較 2012 年提升了 8%。

「消費貢獻上升而增速下降，如此矛盾的情況我們認為主要與社會消費品零售總額的統計口徑有關，這導致其難以反映當前消費的新變化。」謝亞軒在年初的一份報告里說。

另一個在 5 月創增速新低的數據是 1-5 月份全國固定資產投資，繼續放緩至 6.1%，創統計局自 1995 年有數據記錄以來的新低。國家統計局新聞發言人毛盛勇就此現象回答記者提問時解釋說，固定資產投資通常分成基礎設施投資、製造業投資和房地產投資，基礎設施投資增速放緩拖累最新一期數據。

中國基建投資一般由政府主導或者直接出資，它跟房地產一起成為拉動中國 GDP 增速的兩大動力。然而在地方債務嚴監管和金融監管下，受制於資金來源約束，地方政府勢必會壓縮基建的投入，造成投資數據同比增速再創新低。

國際貨幣基金組織在今年年初發表的一篇工作論文中測算，中國截至 2016 年末，非金融部門債務占 GDP 的比重已經高達 235%，較十年前約 135% 的比率大幅增加。

如果橫向比較，美國、歐元區國家和日本的這一比率也高達 200%-370%。但中信證券提出，其他三大經濟體的債務比率都是從 2000 年起緩慢變化至當下水平，不同於中國顯著的上升趨勢，因此即便跟他們債務比率相當，也並不能說明中國的債務處於正常水平。現在中央政府已經趨於不再為地方債務兜底，「去槓桿」成了中國地方政府經濟規劃中的熱詞。

融資收緊的另一個例證是與統計金融機構對外貸款、債券發行金額等項目的社會融資金額，在 5 月直接同比腰斬，僅為 7608 億元。

與此同時，中國流通貨幣（M2）占 GDP 的比重也已經從 2010 年的 176% 升至去年年底的 203%，地方債務、國企債務和居民部門債務飆升。不過借錢是要還的，在中國消費需求增速放緩的大背景下，政府或者企業如果繼續加大投資，只會新增經濟陷阱，產生經濟向好的假想。最近中國多地叫停地鐵建設就是政府試圖控制投資的例子。

房地產投資和銷售數據增速成了近期中國經濟數據中為數不多的亮點。5 月，中國房地產新開工面積為 20411 萬平方，同比增長 20.5%，單月增速創造了 2016 年 5 月以來的新高。 新開工面積的高增意味著開發商對未來房地產的預期在向好，開發商補庫存意願依然強烈。

同時，受益於 5 月份房地產銷售金額的大漲，銷售回款達到了 7664 億元，同比增長了 22.9%。同期土地購置面積為 2330 萬方，同比增長 13.5%，是今年以來的最高增速，反映了開發商拿地補庫存的積極性。

只是恢復增長的地產數據對於中國當下經濟仍顯得獨木難支 —— 地產銷售高增速後的房貸償還、地產企業高漲的拿地熱情分別消耗了居民消費慾望和銀行信貸額度。今年中國房企預計有 2600 億元債券集中到期，屆時將考驗開發商的償債能力。

另外，根據中銀國際測算，如果剔除土地購置費，中國 1 - 4 月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為 -1.55%，凸顯房地產投資對經濟增長的拉動力在減小，再疊加出口可能遇到的問題，中銀分析師張曉嬌擔心中國 GDP 增速可能在第三季度出現一定程度上的超預期下滑。

題圖/Fortune

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