「獨角獸」熱潮下的冷思考 避免「獨角獸」變成「毒角獸」
導讀：對獨角獸企業的支持，一方面要注意估值過高的風險，另一方面政策扶持要適度，避免過度干預，應保持與傳統經濟的平衡
作者|李奇霖張德禮「聯訊證券，李奇霖系聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員」
文章|《中國金融》2018年第12期
2018年初「兩會」之後，「獨角獸」概念引起了較多關注，近期隨著CDR基金獲批及申購，「獨角獸」概念再度引發熱議。
何為「獨角獸」？根據種子輪基金Cowboy Ventures創始人Aileen Lee的定義。衡量一個企業是否屬於「獨角獸」的標準有兩個：一是企業成立時間不超過10年，接受過私募投資，而且是未上市的初創企業；二是企業估值超過10億美元。
中國「獨角獸」異軍突起
無論是從企業數量，還是從行業估值來看，互聯網企業都在「獨角獸」榜單中稱霸。根據科技部今年3月發布的《2017年中國獨角獸企業發展報告》，中國擁有164家獨角獸企業。從行業擁有的獨角獸企業數看，電子商務、互聯網金融分別以33家、21家位居第一和第二。從估值分布看，互聯網金融以1593億美元位於各行業之首，電子商務以901億美元排名第二。
儘管各個「獨角獸」榜單有所差別，但比較公認的是，中國獨角獸企業數位居全球第二。根據CB Insights的統計，截至2018年2月底全球共有獨角獸企業230家，其中美國擁有113家排名首位，中國62家緊隨其後，英國和印度分別以13家、10家位列第三和第四，與美國和中國有較大差距。可以說，全球「獨角獸」市場已經形成了美國和中國的雙寡頭格局。
為何中國獨角獸企業能夠崛起，而且在互聯網領域稱霸呢？筆者認為，主要有以下幾個原因。第一，中國具有市場規模優勢。中國互聯網信息中心數據顯示，2017年6月中國網民數量達到了7.5億，平均每周上網26.5小時。中國在互聯網領域，擁有其他國家無可比擬的規模經濟優勢。第二，高人口密度。中國人口集中在胡煥庸線東南方向，該區域的人口密度可能超過了300人/平方公里。高密度人口降低了基於互聯網技術的各個業態，如打車、電商等的單位成本。因此也就不難理解，為什麼北京、上海、杭州、深圳這四個城市擁有最多的獨角獸企業了。第三，政策對「互聯網+」的扶持。早在2013年中國就提出了「互聯網+」的概念，2015年正式把「互聯網+」納入國家發展戰略，隨後出台了諸多配套文件。根據科技部針對獨角獸企業的報告，2014年和2015年我國分別成立了31家、24家獨角獸企業，這顯然離不開政策的推動。
「獨角獸」獲得政策大力支持
2018年政府工作報告中指出「支持優質創新型企業上市融資」，「兩會」期間，資本市場支持新經濟的言論不絕於耳，多家在海外上市的互聯網巨頭也表示願意回歸A股，3月末，科技部發布獨角獸企業報告。一系列事件引發了對獨角獸企業的持續關注和討論。
獨角獸企業為何能夠得到政策大力支持呢？筆者認為，這是由當前我國經濟和金融發展階段所決定的。
首先，經濟所處階段的改變。黨的十九大報告明確，中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻堅期。高質量發展，很重要的一個特徵是改變生產要素投入結構，減少勞動和資本對經濟增長的貢獻率，而更多依靠全要素生產率的提高。這需要激發全社會的創新精神，除了對科研院所、高校、國企的支持外，對科技類創業企業的政策扶持同樣重要。
其次，也是金融支持實體經濟的要求。服務實體經濟是金融業的天然使命，但在近幾年，無論是從金融業增加值佔GDP的比例，還是金融各業態的發展勢頭看，中國金融業都十分繁榮，快速發展過程中也積累了風險。2016年下半年，針對金融業的整肅持續強化，核心目的是防範化解金融風險，讓其回歸服務實體經濟的本源。以資本市場為渠道，通過CDR、IPO綠色通道等方式支持科技類企業，是金融服務實體經濟的應有之義。
最後，讓好的企業留在國內上市。長期以來，由於持續盈利條件、外資持股比例、企業同股不同權等原因，大量優秀企業選擇境外上市，如國內互聯網巨頭BATJ。從這些企業上市後的表現看，它們給境外投資者帶來了豐厚的回報，而國內投資者卻難以分享這些優質企業的發展成果。把好的企業留在國內，是真正建立健全多層次資本市場的必要舉措。通過CDR讓已經在海外上市的國內企業回歸，給獨角獸企業開通綠色通道縮短IPO時間，讓發展成果惠及更多國內投資者。
目前來看，對於獨角獸企業的政策支持，主要集中於兩個方面。
一方面是對於已在海外上市的企業，加快完善CDR制度，審核批准六家基金公司共計3000億元規模的「戰略配售基金」。6月6日深夜，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9個文件，在CDR發行條件、審核要求、保薦券商、上市規則、做市商等方面作出了明確規定。另一方面是對於未上市的獨角獸企業，開通綠色通道。如全球新能源領域的獨角獸企業寧德時代IPO「過會」僅用了24天，刷新了今年上市的另一家獨角獸企業葯明康德50天的IPO時長。預計後續將有更多獨角獸企業，以遠快於正常IPO的速度登錄A股。
展望未來，政策大概率會繼續向獨角獸企業傾斜。除了前文提到的經濟進入高質量發展階段、金融服務實體要求和把好的企業留在國內這些因素之外，還有兩個更為重要的原因，決定了對獨角獸企業的政策支持是長期的。
一是中國正處於新舊動能轉換期，以獨角獸企業為代表的新經濟發展，為化解傳統動能中的問題提供了時間和空間。儘管國際金融危機已經過去10年，但中國仍未完全擺脫其影響。國際金融危機後以土地財政為基礎的發展模式所帶來的產能過剩、高槓桿率和資產價格泡沫，是中國經濟成功轉型所必須解決的問題。而在這個過程中，以基建和房地產為代表的傳統經濟，資金來源對其約束逐步硬化。為避免經濟出現斷崖式下跌，依託中國的市場規模和人口密度優勢，扶持獨角獸企業發展，培育增長新動能，具有重大意義。實際上，新經濟的發展，也是近三年中國經濟韌性超預期的原因之一。
二是中美貿易交鋒後，中國獨立發展高科技的必要性越來越強。作為一次非典型的貿易戰，美國意在縮窄貿易逆差的同時，更為重要的是遏制中國高科技產業的發展。筆者認為，雖然貿易交鋒最終雙方談判解決的概率較大，但美國也會進一步加大對中國高科技領域的封鎖。中興事件告一段落，針對中興的處罰給國人敲了一記警鐘，中國必須擺脫科技領域，尤其是基礎科技領域受制於人的局面。通過政策扶持，以資本市場為渠道，給科創類企業更好的激勵，對科創企業及中國高科技產業發展意義重大。
避免「獨角獸」成為「毒角獸」
中長期來看，IPO綠色通道，可以為市場帶來新鮮血液，CDR也拓寬了國內投資者的投資渠道。但是在這股「獨角獸」的熱潮中，同樣需要保持一份冷靜，避免「獨角獸」變成「毒角獸」。
一方面，注意估值過高的風險。CDR定價以股票價格為基礎，而且從ADR的經驗看，CDR價格與股價預計將有較強的聯動性。目前來看，無論是美股還是港股，指數都處於高位，在全球流動性收縮的背景下，缺乏足夠的安全邊際。加之國內概念炒作的氛圍依然較強，可能由於短期投資情緒高漲，出現同股不同價，即國內定價高于海外的情況。
獨角獸企業走綠色通道IPO，估值過高的問題同樣難以避免。此前已有不少「獨角獸」概念企業在港股破發。儘管在現行發行制度下，A股破發的可能性很小，但隨著越來越多的獨角獸企業上市，高估值也可能使得獨角獸企業對二級市場投資者的吸引力越來越弱。
另一方面，政策扶持要適度，避免過度干預。當前及今後一個階段，政策向獨角獸企業傾斜，有助於培育經濟新動能，對經濟長期、持續發展是非常有必要的。但是也應注意避免行政的過度干預，弱化市場在資源配置中的決定性作用。一是創新是慢活，需要積累，並非一日之功。對獨角獸企業的政策支持力度要適中，否則可能會導致大量企業蜂擁去搞創新，試圖進行制度套利，結果是投入產出不匹配，造成資源浪費。二是應關注與傳統經濟的平衡。儘管新經濟代表了中國未來，但當前階段，傳統經濟仍是中國經濟最重要的組成部分，而且未來新經濟也難以脫離傳統經濟而獨立生存。政策在扶持獨角獸企業，如IPO審核時，如何平衡與傳統產業企業的利益來保證公平，值得思考。
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