揚傑科技：國內功率半導體龍頭，內生外延穩定成長
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摘要
◆國內功率半導體IDM龍頭，營收穩定增長
公司專註功率半導體領域，內生外延成為IDM龍頭。公司產品線豐富，包括分立器件晶元、二極體、整流橋、電力電子模塊等半導體功率器件，下游應用領域廣泛。2018Q1公司營收3.96億元，同比增長31.05%；歸母凈利潤6374萬元，同比增長16.7%，增速有所放緩，主要是由於匯兌損失增加，瑞能分紅未到賬以及政府補貼減少等非經常性損益影響。
◆行業景氣度高，進口替代空間大
WSTS預計全球2018年功率半導體行業將增長6.6%，市場規模將達231億美元。中國是全球功率半導體器件的重要消耗國，佔全球功率半導體市場的40%左右。儘管大陸、台灣地區廠商已在二極體、晶閘管、低壓MOSFET等低端功率器件領域已開始進口替代，但國外廠商仍佔據著大部分市場份額，進口替代的空間巨大。隨著全球功率半導體供不應求漲價蔓延，國際大廠交期延長，國內廠商有望藉機切入更多客戶，提高市佔率。
◆內生外延雙輪驅動，戰略布局第三代半導體SiC產品
公司目前已成為光伏旁路二極體、汽車電子晶元、智能電錶整流橋等細分領域龍頭。公司戰略規劃清晰，內生驅動產品不斷升級。晶圓尺寸從4寸到6寸再到8寸；產品從二極體到MOSFET再到IGBT。外延收購MCC形成雙品牌運營。公司實施的「揚傑」和「MCC」雙品牌策略運作順利，得到了國際化集團客戶的市場認可。公司收購成都青洋電子，獲得穩定外延片供應，將IDM模式再向上游擴展。公司較早地布局了第三代半導體SiC產品，為公司可持續發展奠定基礎。
◆估值與評級：
我們預計公司2018-2020年EPS為0.78、1.04、1.35元，對應當前股價PE為34、25、19倍。我們給予公司2018年45倍PE估值，6個月目標價為35.10元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
◆風險提示：
功率半導體景氣度下降，公司產品升級不及預期，第三代半導體SiC產品研發不及預期。
1、功率半導體IDM龍頭，業績穩定增長
1.1、功率半導體IDM龍頭，下游應用領域廣泛
專註功率半導體領域，內生外延成為IDM龍頭。公司縱向整合晶元、製造、封測、模塊的縱向產業鏈，是國內少有的集分立器件晶元設計製造、器件封裝測試、終端銷售服務縱向產業鏈一體的企業。2017年收購成都青洋，擴展IDM模式向上游材料延伸。
公司產品線豐富，下游應用領域廣泛。公司主要產品包括分立器件晶元、二極體、整流橋、電力電子模塊等半導體功率器件，共50多個系列，1,500餘品種。分立器件晶元是分立器件產品的主要原材料，成本佔40%以上。公司產品線涵蓋半導體分立器件產業鏈的主要環節，廣泛應用於汽車電子、智能電網、光伏、消費類電子、LED、通訊等領域。
1.2、營收穩定增長，匯兌損失影響盈利能力
公司營收2013-2017年複合增長率為29.05%，歸母凈利潤2013-2017年複合增長率為27.35%。公司2017年營收為14.70億元，同比增長23.47%；歸母凈利潤為2.67億元，同比增長32.08%；歸母凈利潤增長速度高於營收增速。2018Q1公司營收3.96億元，同比增長31.05%；歸母凈利潤6374萬元，同比增長16.7%，增速有所放緩，主要是由於匯兌損失增加、瑞能分紅未到賬以及政府補貼減少等非經常性損益影響。
公司毛利率和凈利率在經歷過2014、2015兩年的短暫下降後，2016、2017實現連續兩年提升。2017年毛利率為35.58%，凈利率為18.20%。2017年公司銷售費用率基本保持穩定，管理費用率略有提升；財務費用率大幅提升，主要原因為利息支出增加和匯兌損失導致。2018Q1毛利率為34.52%，凈利率為16.53%。2018Q1財務費用率為1.46%。財務費用同比增加266.12%，主要系外幣匯率變動導致匯兌損失增加。
1.3、員工持股激勵管理層和核心技術人員
公司的實際控制人為梁勤女士。揚傑投資持有公司41.59%股權，傑傑投資持有公司16.40%股權，梁勤女士持有揚傑投資82.48%股權和傑傑投資54.00%的股權，間接持有公司43.16%股權，為公司的實際控制人。
員工持股激勵管理層和核心技術人員。公司分別於2015年1月和2016年4月實施兩次股權激勵，激勵管理層和核心技術人員，有利於提升公司凝聚力和創造力，確保公司未來發展戰略和經營目標的實現。
2、行業景氣度高，進口替代空間大
2.1、市場規模超200億美元，有望持續增長
由於半導體功率器件所服務的行業領域較廣，具體受下游單一行業周期性變化影響並不顯著，但與整體宏觀經濟景氣度以及半導體行業景氣度具有一定的關聯性。
按照ICInsights的預測，半導體所佔電子信息產業的比例，將由2016年的25%提高到接近2017年的28.1%，將會有更多的元器件被半導體所取代或整合，或者更多的新功能新應用被新設備所採用，半導體對應電子產品的重要性越來越大，預計到2021年，半導體價值量在整機中的佔比將上升到28.9%，提升空間廣闊。
根據WSTS統計數據，功率半導體在全球半導體市場中佔比5%~6%，2017年全球市場規模為217億美元，同比增長11.5%。WSTS預計全球2018年功率半導體行業將增長6.6%，市場規模將達231億美元。中國是全球功率半導體器件的重要消耗國，佔全球功率半導體市場的40%左右。
雖然功率半導體在平板電腦、智能手機等電子消費市場趨於飽和，但電動汽車、軌道交通、充電樁、智能電網、節能環保、變頻家電和便攜醫療電子設備等將成為功率半導體產業持續增長點。
以電動汽車為例，根據strategicanalysis2015數據，傳統燃油車的半導體用量為315美金單輛車，而插混電動汽車達到703美金，純電動汽車達到719美金。電動車新增的半導體用量集中在功率器件產品，單輛汽車將新增大約280美金的功率器件用量。功率器件在單輛車的半導體用量佔比從汽油車的21%提升至電動車的55%。
2.2、行業集中度高，進口替代空間大
全球功率半導體巨頭主要集中美國、歐洲、日本三個地區。二極體整流橋市場相對較為分散，而MOSFET、IGBT市場相對較為集中。
二極體整流橋市場分散：據世界半導體貿易組織數據，全球功率二極體及整流橋市場容量約為368億元人民幣。目前，功率二極體及整流橋市場格局相對分散，但晶元製造環節具有明顯的規模效應，未來龍頭企業有望進一步提高市佔率和集中度。
MOSFET市場集中：根據Yole數據，2016年全球功率MOSFET市場營收接近62億美元。2016~2022年期間功率MOSFET市場的複合年增長率預計為3.4%。MOSFET市場較為集中，主要廠商包括英飛凌、安森美、瑞薩、意法半導體、東芝、羅姆等。
IGBT市場集中：根據Yole數據，預計2018年IGBT市場將超過40億美元，主要增長來自電動汽車IGBT功率模塊。2016年電動汽車用IGBT市場為8.45億美元，預計到2022年將佔整個IGBT市場的40％左右。IGBT市場較為集中，主要廠商包括英飛凌、三菱集團、富士電機等。
儘管大陸、台灣地區廠商已在二極體、晶閘管、低壓MOSFET等低端功率器件領域已開始進口替代，但國外廠商佔據著大部分市場份額，比如2016年功率二極體一線廠商達爾科技58%的收入來自中國，功率器件龍頭NXP有41%的收入來自中國，英飛凌24%的收入來自中國。而在中高端MOSFET及IGBT主流器件市場上，國內主要依賴進口，基本被國外歐美日企業壟斷。目前以揚傑科技、捷捷微電為代表的功率半導體龍頭企業市場佔有率不到1%，進口替代的空間巨大。
2.3、供不應求漲價蔓延，國產替代黃金機遇
2017年以來，受益於市場需求旺盛，上游硅晶圓供不應求，受限於產能擴充不及時，供應緊張導致漲價蔓延，國際功率半導體大廠的交貨周期不斷延長。
二極體：需求端，因硅晶圓及上游金屬材料價格持續上漲、整流二極體的關鍵晶元材料磊晶缺貨，加上5G、汽車電子、智能家居、智能手機、快充等新應用市場發展迅速，所搭載的二極體數量幾乎呈倍數增長，帶動二極體整體需求激增。供給端，國際廠商布局車用、工控、IoT領域，使之產能大轉移，消費型二極體在2017H2開始出現供不應求現象，二極體的價格不但沒像往年一樣下降，反而響應了半導體元器件漲價潮。
在供給緊張的狀況下，我們認為隨著三季度的傳統消費類電子產業旺季到來，供需緊張的局面或將進一步加劇，二極體的漲價行情或將會持續升溫。
MOS、IGBT：根據國際電子商情報道，去年以來的國內功率器件廠商包括長電科技、樂山無線電、新潔能、德普微、西安后羿、芯電元等在內的多家MOSFET廠商發布了漲價通知。國際分立器件與被動元器件廠商Vishay決定自2018年1月2日起對新訂單漲價。
一般來說MOSFET、整流管和晶閘管的交貨周期是8-12周左右。根據富昌電子報告指出，英飛凌、Diodes,飛兆（安森美）、安森美、安世，ST，Vishay的低壓MOSFET產品2017Q4交期均延長至在16-30周區間。2018Q2部分MOSFET、整流管和晶閘管交期已進一步延長到20至40周。高中低壓MOSFET、IGBT的交期趨勢呈現了全面延長的局面，有的低壓MOSFET的交期超過40周，IGBT最長交期達50周。
國際大廠漲價和延期交貨將有利於國產廠商切入更多客戶。在功率半導體領域，一般情況下，第三方較難介入原有客戶與供應商的合作關係。但隨著全球供需緊張，國際大廠漲價蔓延和交期延長，國內廠商可以通過在漲價形勢中維持產品價格的競爭力，從而獲得潛在優質客戶資源，進一步提升產品的市場佔有率。
3、產品規劃清晰，內生外延雙輪驅動
3.1、多個細分領域坐穩龍頭地位
公司半導體功率器件（二極體、整流器、MOSFETS等）占公司總營收的80%以上，其中二極體占公司總營收的一半以上，分立器件晶元（FRD晶元、汽車電子晶元等）約佔15%左右。
公司近年來先後研發的旁路二極體、配套LED照明的迷你整流橋、配套風力發電的三向整流橋等一系列新產品不僅填補了國內空白，而且有效的替代了同類進口產品，在市場上取得了較高的佔有率。公司目前擁有月產60萬片的PHOTOGLASS的高端GPP晶元生產線，在細分行業中亞洲第一；擁有國際上最先進的光伏旁路二極體生產線，光伏二極體產品取代德國進口，2017年產能約佔全球份額的30%，為全球第一；汽車電子晶元產品指標達到國際先進水平，成功填補國內汽車發電機晶元市場空白；整流橋產品的質量和銷量在國內同行中處於領先地位。
3.2、內生驅動產品不斷升級
在內生增長方面，堅定不移在功率半導體領域深耕，沿著建設硅基4寸、6寸、8寸晶圓工廠和對應的中高端二極體、MOSFET、IGBT封裝工廠路徑，步步為營，有序推進，產線投產一代儲備一代，從而實現公司的穩健成長。
4寸晶圓線積極推進資源整合，實施擴產項目，成本優勢不斷增強，產品交貨周期進一步縮短，可全方位滿足客戶需求。GPP工藝晶元和汽車電子晶元持續擴產；高密度料片的貼片系列產品研發成功並實現大規模量產，為國內首家，可有效降低製造成本10%以上；同時，公司投資新建小信號生產線，成功開發SOD&SOT系列產品，多款新品一次性實現量產，進一步擴大公司主營產品版圖，以滿足客戶多元化需求。
6寸晶圓線實現了數款中低壓溝槽功率MOSFET產品的量產和肖特基晶元的全系列開發。MOSFET產品性能和良率均達到國內同行最優水平，與公司現有客戶產品形成配套，太陽能光伏模塊已實現規模銷售，並成功進入光伏領域全球出貨量TOP10廠商的供應商體系。6寸晶圓產能快速爬坡，截至2017年底，月產已過2萬片，實現盈虧平衡。2018年底可做到第一期滿產，有望持續提升盈利能力。6寸線的持續上量，保證了公司內部封裝原材料的有效配套，推動了公司產品的改進提升，未來將為公司提供較大的業績貢獻。
低端MOSFET技術是高端MOSFET和IGBT的基礎，公司成功掌握現階段中低壓MOSFET最新主流技術SGTMOS，將為公司開拓同步整流電路及高頻電路等高端市場奠定堅實基礎。公司於2018年3月控股一條位於宜興的6寸晶圓線，該生產線目前已能夠小批量生產IGBT晶元。公司正在積極規劃8寸線，儲備8寸晶圓、IGBT技術人才。未來公司將形成覆蓋二極體及整流橋、MOSFET和IGBT的各品類功率器件晶元的生產能力。
3.3、外延提升品牌&一體化能力
雙品牌運營成效顯著，海外收入佔比大幅提高。公司2015年成功收購半導體品牌廠商MCC，MCC在北美半導體是知名品牌廠商，主要客戶集中在北美、東南亞等國際知名半導體企業。公司通過收購MCC並成功拓展海外客戶，形成協同效應，快速切入重要海外市場。目前，公司實施的「揚傑」和「MCC」雙品牌策略運作順利，得到了國際化集團客戶的市場認可，2017年公司國外收入佔比達29%。
外延向上游材料延伸，拓展IDM模式。2017年12月，公司收購成都青洋電子材料有限公司60%股權，成為其控股股東。成都青洋年產1200萬片8英寸以下單晶硅切片、磨片和化學腐蝕片的生產線，產品質量及性能位於行業領先水平。成都青洋業績承諾實現凈利潤為：2018年不低於1280萬元，2019年不低於1480萬元。通過收購成都青洋，公司實現上游關鍵原材料的內部配套，保證了功率半導體晶元及器件產品的優良品質。同時，有利於發揮協同效應，助力公司穩步打通上游半導體材料領域，逐步形成半導體材料供應、晶元設計製造、分立器件封裝測試互動發展的新型產業鏈格局，為公司未來實現跨越式發展奠定良好的產業鏈基礎。
4、戰略布局第三代半導體SiC產品
4.1、第三代半導體成為發展趨勢
以碳化硅（SiC)和氮化鎵為代表的第三代半導體材料憑藉其寬禁帶、高熱導率、高擊穿電場、高抗輻射能力等特點，在許多應用領域擁有前兩代半導體材料無法比擬的優點，有望突破第一、二代半導體材料應用技術的發展瓶頸，市場應用潛力巨大。目前，全球功率半導體市場中Si基器件佔據95%以上的份額，受制於成本因素，碳化硅功率器件市場滲透率很低。
根據YoleDeveloppement數據，2015年SiC電力電子器件市場規模（包括二極體和晶體管）達到約2億美元，預計在2021年超過5.5億美元。根據賽迪智庫數據，目前SiC器件產品以二極體為主，市場佔比為85%，未來五年複合年均增長率達到15%。以MOSFET為代表的SiC晶體管的比重將進一步加大，預計在2021年市場佔比將達到27%，複合年均增長率達到34%。消耗大量二極體的功率因素校正（PFC)電源市場和光伏逆變器是SiC電力電子器件目前最主要的應用。根據賽迪智庫預計，到2020年，包括功率因素校正、光伏、軌道交通列車、馬達驅動、新能源汽車等將成為主要應用市場。
4.2、戰略布局第三代半導體SiC產品
公司在第一代功率半導體產品中競爭優勢明顯，為保持可持續發展，公司較早地布局了第三代半導體產品，通過與科研院所的合作切入第三代半導體產業，並建立自己的研發平台以獲取第三代半導體的核心技術，從而保證公司能夠在半導體產業更新換代的過程中依舊保持較為明顯的行業競爭優勢，為公司可持續發展奠定基礎。
2015年3月，公司與西安電子科技大學簽訂協議，雙方決定合作成立「第三代半導體產業化工程技術中心」，開展第三代半導體材料與器件的產業化應用研究工作。
2015年4月，公司與中國電子科技集團第五十五研究所、上海凡實投資有限公司、北京吉泰科源科技有限公司、國宇電子簽訂協議，通過增資和股權轉讓方式取得國宇電子38.87%的股份。藉此與中國電子科技集團公司第五十五所進行深度合作，充分運用各方的優勢條件和資源，實現高效整合國內碳化硅產業領域優勢稀缺資源，推進第三代半導體產業化領域的深入發展。
2016年公司通過與建廣資本合作間接參股瑞能半導體，由於瑞能半導體與美國聯合氮化硅共同開發了晶圓並在美國有流片，公司可以獲得穩定的SiC晶元供應渠道，在公司原有SiC封裝基礎上實現一體化模式，有利於SiC銷售和推廣。
2016年公司非公開發行股票募集資金1.5億元用於SiC晶元和器件的研發及產業化建設項目，2017年中投資進度為34.59%，預計到2018年底建設完成，將助力公司進入半導體產業的前沿領域，有利於公司實現布局第三代半導體產業的發展戰略，為公司產品進入新能源汽車、充電站（樁）等市場奠定基礎。
5、盈利預測
關鍵假設
1、功率半導體市場保持高景氣度，新能源汽車、工控、物聯網、軌道交通、智能電網和變頻家電等下游應用推動功率半導體行業持續增長。
2、二極體業務：營收基數大，受益於汽車、工控、物聯網等下游需求旺盛，預計2018-2020年收入增速分別為30.00%、28.00%、25.00%；公司不斷開發新產品，使得毛利率維持較高水平，預計2018-2020年毛利率為30.00%。
3、整流橋業務：整流橋是由4個二極體組成，受益於汽車、工控、物聯網等下游需求旺盛，預計2018-2020年收入增速為25%，毛利率維持42%。
4、其他主營業務：包含新MOSFET產品，由於公司6寸產線一期將於2018年底才能實現滿產，預計2018-2020年收入同比增長50%，毛利率為40.00%。
4、分立器件晶元業務：受益於汽車電子晶元等需求增加，預計2018-2020年收入保持30%的同比增長，毛利率為37%。
5、其他業務：成都青陽電子自2018年起合併報表，業績歸入其他業務。
盈利預測
我們預計公司2018-2020年營業收入分別為19.58、25.52、33.18億元，對應同比增速為33.25%、30.35%、30.00%；公司2018-2020年毛利潤分別為7.03、9.31、12.27億元，對應毛利率分別為35.88%、36.46%、36.98%；公司2018-2020年歸母凈利潤分別為3.67、4.90、6.39億元，對應同比增速為18.74%、19.21%、19.27%。
6、投資評級
公司作為功率半導體IDM龍頭，業績穩定增長。功率半導體行業景氣度高，下游新能源汽車市場需求旺盛。公司內生驅動產品不斷升級，外延驅動向上游整合青洋電子，延伸到材料領域，「揚傑+MCC」雙品牌運營效果顯著。此外，在第三代成為行業趨勢下，公司較早地布局SiC產品，具有先發優勢。我們預計公司2018-2020年EPS為0.78、1.04、1.35元，對應當前股價PE為34、25、19倍。與同類可比公司相比，公司估值略低於平均估值。結合公司2年歷史平均PE估值為50倍，考慮到公司作為功率半導體IDM龍頭，同時較早地布局SiC產品，享受一定的估值溢價，我們給予公司2018年45倍PE估值，6個月目標價為35.10元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
7、風險分析
功率半導體景氣度下降：功率半導體景氣度高主要得益於下游應用需求旺盛，如若新能源汽車、工控等下游應用需求降低，將會帶來功率半導體行業景氣度下降風險。
主要產品升級不及預期：公司不斷升級產品，從二極體到MOSFET再到IGBT，但是產品技術門檻也逐漸提高，量產難度逐漸加大，存在產品升級不及預期的風險。
SiC業務推進不及預期：公司較早地戰略布局第三代半導體SiC產品，但如果市場需求增速低於預期或公司市場開拓不力，公司SiC業務存在推進不及預期風險。
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