深度解讀：是什麼潛在力量助推了債務違約？

在近年來的金融強監管、去槓桿的背景下，銀行企業信貸收緊，企業各個融資渠道都面臨價格上漲、額度緊張。據媒體報道，目前非金融機構企業融資成本已經達到20%。而一些小微企業更是面臨無錢可借的境地。與此同時，進入到2018年，關於企業債務違約問題已經越來越引起了人們的關注。

2017年我國企業部門槓桿率為159%，遠超90%的全球警戒水平。今年以來上市公司信用債發行規模已達4465.34億元。據WIND數據，今年以來已有20隻債券違約，涉及發行主體11家，涉及金額超過176億元。此外，違約風險開始密集蔓延至上市公司，中安消、凱迪生態等也開始陸續爆出債務危機。同時，因各種原因取消或推遲債券發行的情況也明顯增多，可見債市違約風險正在加速暴露。

近期很多媒體與業內人士都在分析造成債市違約潮的原因。普遍觀點認為：由於防風險、嚴監管、去槓桿導致市場流動性偏緊、融資渠道萎縮，使信用債供需不平衡，再融資不暢。從而形成了「融資收縮」與「信用違約」之間的惡性循環。

拿這次違約潮暴露出的民營上市公司來說，融資能力較強，財務槓桿率較高，投資上也表現得相對激進。在各路資金的簇擁下，民營企業擴張慾望也在膨脹，過度投資、過度擔保、盲目擴張、跨業經營幾乎成為一種上市民企的生態。發債企業往往在債市裡迷失了自己發債的初心，發債的目的並不是優化債務結構。所發債也往往沒有真實的現金流對接，而是寄希望於滾動發行、借新還舊，長期以往便形成了一種「把借來的錢完全當做自己的錢周轉使用」 的融資理念與習慣。這種畸形的債務結構，使發債企業資金鏈及其脆弱。再加上政策上的降槓桿也導致融資成本上升、缺乏承接資金，引起債務違約。這是業內普遍性觀點。

在我看來，上述分析確實闡述了目前債市所存在的問題，但是這僅僅是分析了表面的因素，而沒有找到造成這種債市違約更深層的本質原因。其實降槓桿導致的外部融資渠道縮緊並不是造成這次債務違約的根本性因素，只是將其暴露了出來。想要解決這些問題我們需要弄懂是什麼潛在原因導致借款企業決策者會形成「把借來的錢完全當做自己的錢來用」的思維習慣。我認為，對風險承擔的雙重不對稱性是造成降槓桿背景下的債務違約的本質原因。

什麼是對風險承擔的雙重不對稱性？第一個不對稱性是，借款企業與企業決策者通過放債所獲得利益要遠遠大於違約後他們需要承擔風險所帶來的損失，這是利益大於損失造成了不對稱性。企業借債後可以用這筆錢去擴張去投資，賺取更多的收益。一但出現違約僅僅是支付違約金、賠償投資人一些損失而已，嚴重者申請破產重組等，也有些大型企業違約了會等著國家去救，本身就不需要付出更多的損失了，這是針對企業層面。但是作為決定借債的企業決策者個人很可能不需要承擔損失與風險。有的業內人士認為，信貸收緊所以能借多少，先借出來再說。為什麼會有這樣的想法，正是因為利益與風險的不對稱性，所以一些企業才會變成肆無忌憚的去放債借款，借舊還新，與此同時企業決策者開始對這種債務風險麻木不仁。

我們來看2002年的諾貝爾經濟學獎得主心理學家卡尼曼，他帶給人們的「前景理論」。也有學者將「前景理論」翻譯為「預期理論」，意思是在不同的風險預期條件下，人們的行為傾向是可以預測的。舉個例子你在馬路上白撿到100元所帶來的快樂所產生的感受可能會遠遠大於丟失1元所帶來的痛苦的感受。因為1元的與100元之間差距巨大，兩者是不對稱的。但是當把1元加碼變成同樣的100元時，結果就會發生變化。白撿的100元所帶來的快樂就會難以抵消丟失100元所帶來的痛苦。這稱之為「損失規避」原則。如果用前景理論來看企業債務違約，就相當於用承擔遠小於100元的損失帶來的風險去換來100元的利益，我想大多數人都會這樣選擇，這是人性，這是對利益的驅使。

第二個不對稱性是，風險轉移造成的不對稱性。我們之所以今天還能生活在這個世界上，就是因為某些人在某個階段為我們承擔了風險。違約企業之所以還能繼續經營，就是因為企業將自身的風險轉移到了金融機構與投資人身上，當違約時投資人或金融機構承擔了大部分損失，而企業自己僅承擔小部分違約帶來的損失，以這樣的方式降低了企業風險，這同樣是風險承擔的不對稱性。當企業成功借債後，獲得利益自然就有了更多的選擇權，如果企業選擇違約，就是以犧牲他人的利益為代價，來換取更多的選擇權，這時對方則毫無選擇權，這同樣是不對稱的，因為企業決策者選擇違約而並沒有付出與投資人對等或者超過投資人損失的代價。

我們來看被譽為西方超老子的巴吉明尼斯特富勒博士的經典理論之一：「1本位複數，且最低為2」。這句話更更多的是從哲學角度而不是數學角度來說的，意思是事物都有著兩面性，儘管它是數字1也不例外。企業發債就必須要承擔風險，而不是僅僅把風險轉移給他人。

尤其是取消剛兌之後，大家都在呼籲投資人要有主動承擔風險的意識，投資人通過出借的形式投資去獲得收益的同時，需要了解需要承擔風險是有必要的。但是我覺得企業在借債行為中同樣要承擔對等的風險，企業也加強風險意識。投資人需要承擔的是獲得收益所帶來的風險，而不是企業通過借債所轉移的企業風險，這一部分是企業需要承擔的。

我們來看看其他國家在歷史上是怎麼解決這種風險承擔的不對稱性的。距今3800年的古巴比倫國王漢謨拉比頒布的《漢謨拉比法典》，這是最具代表性的楔形文字法典，也是迄今世界上最早的一部較為完整地保存下來的成文法典。其中有這樣一段描述：「如果一個建築師建造了一所房子，房子倒塌了，並導致屋主死亡，那麼造房子的建築師應被處死。如果導致屋主的兒子死亡，那麼建築師的兒子應該償命。如果造成屋主的奴隸死亡，那麼建築師應該賠償屋主一個同等價值的奴隸。」

看起來，3800年前的法律比我們今天的法律還要先進。這個法典的整體思想是，建築師對房屋的情況要比安全檢查人員了解得更多，尤其是在地基存在看不見的問題方面——所以，最佳的風險管理規則就是讓建築師自己控制風險，因為，如果房子在建好後倒塌，那麼地基是隱藏風險的最佳地點。很顯然，這是防止一個人在履行其職責的過程中傷害到別人，從而挽救他人的生命。

如果用3800年前的這則發典來看我們現今的債務問題，企業本身或者企業決策者其實要比金融機構風控人員或投資者更了解企業的風險問題。最佳的風險管理是要從發債企業本身的控制風險開始，一旦違約需要讓企業與決策者承擔與投資人同樣程度的損失。

美國政治活動家拉爾夫納德曾經提出過，對戰爭投贊成票的人需至少有一個子輩或孫輩參加戰鬥。羅馬人要求工程師必須在他們建造的橋下待上一段時間。英國的做法更進一步，甚至要求工程師的家人與工程師一起在建成後的橋樑下待一段時間。再舉一個更加刺激的例子，羅馬人通過稱作「十選一」的方法來打消士兵做懦夫。如果一個軍團兵敗，而且被懷疑是懦弱造成的，那麼10%的士兵和指揮官就會被處死，通常是隨機抽籤決定的。「十選一」的方法就是十個人中處死一人，其實當時很少看到這一處罰被執行，但卻起到了很好的威懾作用。這些都是在減少風險承擔的不對稱性，試問如果在債務違約中，企業決策者的確定損失要是能遠遠超過投資人的損失，那麼他們還會對債務風險麻木嗎？顯然是不會。

近年來金融業在我國飛速發展，企業對金融的看法也發生了變化，有的企業把金融神聖化，覺得它無所不能，有了它就能一飛衝天。我之前與某上市公司的負責人也聊過相關話題，對方表示首先最重要的還是要把自己的企業本身的業務做好做強，這時資本自然會找到你。企業運營良好並能夠持續向上發展的時候，這時更應該藉助金融的手段，這能加速企業的發展，快速突破上升到一個新階段。但是，在企業遇到問題的時候，一定是要謹慎的去選擇運用金融的手段。所以我覺得金融與資本的力量對於企業來說是一把雙刃劍，他能加速企業的生長，同樣也能加速企業的滅亡。

記得我在幾年前提出過一個觀點，金融不是只有複雜的理論與數據，還有著豐富精彩的歷史與文化。我認為分析金融問題，研究到最後，研究到最本質的問題時，就已經超越了金融問題，一切金融活動背後都是利益的驅使，是歷史與文化的問題、是人性的問題、是社會價值觀的問題。所以債務違約的起源來自人性對利益貪婪與對風險的無視。

（編輯：楊少康）

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