是龍頭，也是奇葩，一文讀懂家電行業的投資邏輯
作者 | 併購優塾團隊
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從鄉鎮企業到行業巨頭
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自鑽木取火起，華夏文明就形成了以明火燒烤、熟食為主的烹飪、飲食結構，對灶具的需求隨之而生。
人類社會早期，廚房的雛形是一種簡易的烹飪構造，被稱之為「火塘」。由於沒有專門的排煙通道，油煙只能通過房頂的排煙口出去，導致屋裡經常煙霧瀰漫。
後來出現了一種用磚或石頭砌成的爐灶，並有專門用來排煙的煙道，但當時的煙囪只能使烹飪時產生的煙排出，對油霧起不到作用。
煎、炒、烹、炸是中餐的主要烹飪技巧，因此中式廚房的油煙很大。英國的一項研究報告表明，在通風系統差、燃燒效能極低的灶具上做飯，對健康造成的損害，相當於每天吸兩包煙，別小看這種情況——每年，這個問題在全球導致160萬人死亡。
上世紀80年代初，市面上出現了排煙機（排風扇），安裝在櫥櫃窗口上，一個電機帶三片葉子，外框是三角鐵的，電機帶動葉子倒轉排煙，噪音比大、凈化效果差；同時期，歐式吸油煙機引起國內行業人士的注意，國內開始自主開發吸油煙機。
1984年，上海桅燈廠試製成功了我國第一台外排式吸油煙機。陸續地，杭州、哈爾濱、廣州等地也開始試製並投入量產。
1987年，浙江省餘杭縣螺螄村的紅星五金廠加入油煙機生產的行列，與某研究所合作，研製開發我國第一代吸油煙機（PY-1型、PY-2型），同時與上海無線電廠合作，貼牌代工生產吸油煙機；大概沒人能想到，此時小小的紅星五金廠日後會成為廚電行業的明星企業；
這，是中國抽油煙機行業的第一個重大轉折點。
時間倒退至8年前的1979年，餘杭縣螺螄村的5個村民，手握3把老虎鉗，加上2000塊的啟動資金，開辦了集體企業紅星五金廠，生產紡織機配件，廠長是任建華。此後幾年，紅星五金廠專註於鈑金行業，直到一次偶然的機會涉足抽油煙機領域。
因為油煙機產品線耗資巨大，紅星五金廠被允許在完成生產任務後，出品部分自有品牌的油煙機，任建華把第一代自有品牌油煙機被命名為「紅星」。
但很快，任建華意識到這是一個錯誤：大到冰箱彩電、小到奶粉、膠鞋，到處都是紅星的品牌，他們的紅星油煙機很難引起注意；他當機立斷，決定更換品牌名稱，用自己的綽號「小老闆」註冊商標。
這在現在看來，又是一個重大的決定——品牌。
1988年，任建華跑遍縣、市、省工商局，都遭到拒絕。誰知，因為當時「老闆」一詞在意識形態上與社會主流不符，工商局不予註冊。看樣子，任老闆是個挺有性格的人，在屢遭拒絕後，任建華居然還鍥而不捨，直接跑到國家工商總局，費盡周折註冊了「老闆」商標，英文名為ROBAM。
1990年，老闆電器開始在中央電視台投放廣告，定位中高端市場，1992年至1996年，老闆牌吸油煙機連續5年市場佔有率行業第一。
前期生意做的很順利，但很快，競爭對手開始出現。
1992年，中山華帝燃具公司成立（華帝股份的前身），開始主要生產燃氣灶；
其實，1992年還有一個家電巨頭誕生，就是帥康油煙機。帥康的創始人鄒國營跟任建華的經歷有幾分相似，1984年，鄒國營在餘姚調諧器配件廠當廠長，鄉鎮企業業績很好，但後來鄒國營發現生產配套零部件易受制於人，於是決定做自己的品牌，生產終端產品。
1993年，中國第一台深型吸油煙機在帥康誕生，解決了當時薄型煙機吸力小、噪音大、易漏油、難拆洗四大痛點。1994年在央視一套投放廣告，帥康集團首創的深型吸油煙機，掀起一場「吸油煙機革命」，一躍成為同行中的佼佼者，並連續四年(1996-1999)市場綜合佔有率、市場銷售份額、市場覆蓋面雄居行業第一。
1996年，剛大學畢業的年輕人茅忠群，聽從父親的建議開始創業，也選擇進入油煙機領域並定位高端品牌。這就是寧波方太廚具，當年即推出第一台大圓弧流線型油煙機和深型吸油煙機，反響很大。
在很長一段時間裡，「方老帥」（方太、老闆、帥康）三個品牌撐起了國內油煙機市場的半壁江山。
直到現在為止，各個廠家競爭的功能，還是在吸力、噪音、拆洗幾個核心技術要素上。
1998年，老闆電器「免拆洗」吸油煙機上市，解決了一個重大痛點：吸油煙機積油嚴重、需要頻繁清洗，到2001年，它已經成為盈利最高的旗艦產品。
1999年，老闆電器繼續擴張，進軍保健品、VCD、音響領域，但由於企業體制的局限、市場戰略的偏離，都節節敗退；多元化戰略導致資金鏈分散，加上創新能力沒能跟上，主業嚴重萎縮，產品出現擠壓，甚至有很多退貨的，市場佔有率跌出前十名。
當年底，任建華帶頭銷毀了擠壓的庫存，決定專註廚電業務。
儘管已經回歸主業，但1999年的業績實在差強人意，營銷渠道也已經不適合當時的發展需要。
兩方面的壓力，迫使老闆電器開始尋求變革以快速走出低谷，從國企高管位置辭職的趙繼宏成了關鍵的空降兵。
1999年趙繼宏進入老闆電器，擔任營銷總經理，開始進行改革，實行「核銷式直控制模式」，它是一種介於代理制和分公司之間的一種模式。
代理分公司在配合總公司的步伐的同時，要自負盈虧，相當於既有員工的身份，同時又是公司的合作者，這種模式下，分公司經理的收入比普通分公司經理的收入高許多，因此積極性很高。
這其實就是趙繼宏2001年提出「事業經理人」理論，將權利下放，形成職業經理人與代理商合一的管理體制。
由於在營銷體制上的重大創新，這一年，老闆電器的油煙機市場佔有率重新回到前三，2003年升至第一。這一事業經理人模式，一直被老闆電器奉行至今。
緊接著，是在廚電這個領域的深度布局。
2000年，推出針對中端消費者的子品牌「名氣」系列油煙機，同年，進入燃氣灶市場，2002年燃氣灶市場佔有率進入前五。
2002年，消毒櫃系列產品上市。2003 年的「非典」使居民健康意識大幅提高，消毒櫃行業也迎來了高速發展。
同期，作為老闆的主要競爭對手，方太也沒閑著。2000年，其進入灶具領域，2001年推出近吸式油煙機和歐式吸油煙機。此外，2003年前後，嘗試多元化道路的帥康進軍空調行業，甚至還要進入房地產、太陽能光伏領域——然而，這些多元化布局，多半宣告失利，不僅沒撈到好處，反而荒廢了主業，市場份額一直低位掙扎。
而老闆電器，除了不斷推出功能更強的新產品，營銷方面繼續強力推進，大力度進駐家電連鎖賣場。對比帥康，因連鎖賣場進店費昂貴，帥康開始收縮在連鎖賣場的戰線，轉戰價格更便宜的電商渠道。這個決定看似前瞻，但卻不符合當時的渠道格局，那時，電商還遠未成熟。
很快，帥康意識到這個營銷策略的重大失誤——當它想重新進入連鎖賣場時，蛋糕早已被重新分割，就這樣，帥康被甩出一線品牌的隊列。
你看，這個案例可見營銷、渠道在家電領域的重要性。一個小小的渠道策略失誤，即便你是曾經的行業第一，說衰落就衰落了。注意「渠道」這兩個字，接下來，這兩個字會是本報告的核心。
2001年，浙江美大成立，主要做集成灶，應用下排油煙技術和集成設計，開啟了下排油煙時代。
2004年老闆電器的廚房小家電陸續上市，比如電壓力煲、電磁爐、電水壺等；同年9月，主營燃氣灶的華帝股份率先登陸資本市場。
2010年，老闆電器在深圳證券交易所上市；2011年1月萬和電氣登陸深交所；2012年5月，浙江美大也在深交所掛牌。競爭對手紛紛上市，但茅忠群卻仍然選擇不讓方太上市。
2014年6月份，老闆電器開始進行渠道變革，推行獨特的「千人合伙人計劃」，代理商通過參與持股計劃，從個體經營轉向股份經營。
截止2017年，老闆、方太、華帝三家吸油煙機的線下銷售市場份額分別為26.5%、23.4%、9.5%。而帥康則在3月份被太陽能熱水器企業日出東方收購。
總結下來，老闆電器的發展主要踩對了這幾個節點：
1）從貼牌到自主品牌；
2）差異化競爭，定位高端市場；
3）放棄多元化，專註廚電主業；
4）獨創代理商管理模式，激發渠道積極性；
5）代理商持股，利益綁定；
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一種不同的模式
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老闆電器實際控制人為任建華，直接和間接持有公司51.37%的股份。其中，金創投資和銀創投資分別是由公司高管、代理商、技術骨幹等核心團隊投資入股的公司。
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其產品有吸油煙機、燃氣灶及消毒櫃，以及電壓力煲、電磁爐、電熱水壺、食品加工機等配套廚房小家電。
主導產品是吸油煙機、燃氣灶和消毒櫃，占收入的比重在90%以上。根據歐睿國際發布調查數據顯示，老闆電器吸油煙機2015-2017年連續三年佔據自有品牌市場份額第一。
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先看一下基礎數據：2015年至2017年，營業收入45.43億元、57.95億元、70.17億元，扣非凈利潤為8.17億元、11.47億元、14.06億元，經營活動現金流量凈額為11.24億元、15.45億元、12.56億元，銷售毛利率為58.17%、57.31%、53.68%。
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吸油煙機是其營收的主要來源，佔比在55%以上，其次是燃氣灶，佔比28%左右；
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老闆電器所在的廚電行業，上游是不鏽鋼、冷軋板、鋁、銅、玻璃等大宗原材料行業和電機等零部件行業；其下游直接面向終端消費者，銷售模式主要是非買斷式代理制（注意這個詞）。
代理制模式下，老闆電器將全國劃定若干銷售區域，除北京、上海作為單獨設立子公司直接銷售外，其他區域均設立區域總代理，區域總代理負責完成區域內的產品銷售、專賣店開設、渠道維護、市場拓展、安裝維修等工作。
注意，這裡的代理模式，跟我們之前研究的惠達衛浴、歐派家居的經銷商模式看似沒什麼區別，其實差別很大。
家電行業的終端渠道，以KA（全國性家電連鎖和建材家居超市，如蘇寧電器、國美電器、五星電器等）、地方通路（地方性的家電連鎖、建材傢具超市以及百貨商店）以及專賣店為主，還有部分工程採購、網路銷售、櫥櫃專營店等新興渠道；
工程採購是向房地產公司專供，用於精裝房裝修，比如萬科、恆大、碧桂園等；網路銷售主要是在京東、天貓、蘇寧易購開立銷售店鋪；
這門生意的流程，基本分為以下幾步：研發——生產——選出代理商——鋪設渠道——銷售。
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一個有趣的財務密碼
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吸油煙機主要包括集煙系統、排風系統、油路系統幾部分，其性能主要體現在風量、風壓、雜訊、電機輸入功率、吸凈率等幾個方面，各項指標值國家均有規定。
一般來說，風量值越大，越能快速及時地將油煙吸排乾淨。國家規定，吸油煙機的風量指標值必須大於或等於7m3/min。老闆的第四代大吸力油煙機風量可以達到22m3/min，是國標的3倍，可見研發強悍。
列舉幾個技術，供參考：「直吸+油煙分離技術的免拆洗A++技術」、「雙勁芯風機技術」（大吸力）、「超低靜音技術」等——可見，儘管抽油煙機看上去沒啥技術含量，但這其實是一門科技含量很高的生意。
2015年至2017年，研發費用投入分別為1.50億元、1.95億元、2.33億元，占營業收入的比例分別為3.31%、3.36%、3.32%，未資本化處理。
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這個數據是啥水平，來看看各大可比公司：
華帝股份——2015年至2017年，研發費用投入分別為1.21億元、1.37億元、1.83億元，占營業收入的比例分別為3.26%、3.12%、3.21%，沒有資本化處理；其首創飛碟式翻轉爐頭，還有蝸殼漏水孔結構風道技術、自動風量技術、智能語音技術等。
浙江美大——2015年至2017年，研發費用投入分別為2085.32萬元、2567.85萬元、3343.78萬元，占營業收入的比例分別為4.03%、3.86%、3.26%，沒有資本化處理；開創了下排油煙技術，渦輪增壓燃燒技術可以實現高效燃燒並降低廢氣。
萬和電氣——2015年至2017年，研發費用投入分別為1.65億元、1.75億元、2.22億元，占營業收入的比例為3.93%、3.52%、3.39%，未進行資本化處理；技術方面有：JSYPQ10-NK1型全自動供暖/熱水兩用熱水器、多能複合熱水系統優化節能關鍵技術、多維紅外輻射高效節能灶具等。
方太集團——方太油煙機技術主要體現在降噪靜音、不跑煙方面。由於是非上市公司，財務數據無。
可以看出，幾家公司均在加大研發投入力度，其中研發投入絕對值最大的是老闆電器，占收入比重最大的是浙江美大。
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固定資產以及其他
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抽油煙機下游需求基本穩定增長，這種情況下，產能就需要重點研究。
國內吸油煙機、燃氣灶、消毒櫃等廚電企業，大多集中在長三角和珠三角，老闆電器、方太、浙江美大、帥康等集中在長三角，而美的、華帝、萬和電氣等集中在珠三角。
老闆電器的產能集中在浙江餘杭經濟開發區，各個生產及物流基地之間距離較近。
注意，吸油煙機、燃氣灶、消毒櫃三大產品，生產流程基本相同，主要由鈑金衝壓、組合焊接、前處理與靜電噴塗、整機裝配等幾大工段組成——這幾個領域的公司，互相之間很容易跨入對方的賽道，產生競爭。
這門生意，重度依賴設備、生產線，比如壓力機、剪板機、油壓機等。
2015年至2017年，固定資產分別為8.72億元、8.52億元、8.28億元，固定資產周轉率為7.64、6.72、8.35；
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2012年，其IPO募投項目——100萬台廚電項目、吸油煙機技改項目完工投產，導致固定資產周轉率下降。
2015年，新建茅山智能工廠投產，各個品類的產能總和約270萬台並配套有智能物流倉儲中心。
另外，2017年7月老闆電器購買新地塊，用於新智能工廠的建設，準備進一步擴張產能。
這個數據是什麼水平，對比一下同行業公司：
華帝股份——2015年至2017年，固定資產分別為5.91億元、5.68億元、5.54億元，固定資產周轉率為13.93、12.14、11.22，注意，其有部分生產是外協加工。
浙江美大——2015年至2017年，固定資產分別為3.51億元、3.51億元、3.51億元；固定資產周轉率為2.45、2.37、2.11；
萬和電氣——2015年至2017年，固定資產分別為7.87億元、7.81億元、10.64億元；固定資產周轉率為6.56、7.01、7.21；
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截至2017年，現有產能最大的是萬和電氣，近3年固定資產周轉率最高的是華帝股份（但需要考慮外協加工的因素），其次是本案老闆電器。
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奇怪的存貨
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有了產能，需要買材料，進入生產環節：原材料——在產品——產成品，然後將產成品運輸到代理商倉庫形成發出商品，在最終出售前，這些都會反映在存貨科目中。
2015年至2017年，存貨分別為7.22億元、9.14億元、11.13億元，占資產的比重為14.36%、14.25%、14.04%，期間未計提存貨跌價準備。
存貨周轉率可以反映企業購、產、銷的平衡效率，一般情況下，存貨周轉速度越快，說明企業投入存貨的資金從投入到完成銷售的時間越短，存貨轉換為貨幣資金或應收賬款等的速度越快，資金的回收速度越快。
2015年至2017年，老闆電器存貨周轉率為2.98、3.02、3.21。先來看一下存貨結構：
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從存貨結構可以看出，佔比最高的是發出商品和庫存商品，合計佔比分別為81.72%、80.53%、83.02%，所以，影響其存貨周轉速度的因素來自產成品，而不是原材料和在產品；也就是銷售環節的速度對存貨周轉速度影響較大。
注意，這是個重大問題：行業排名第一的龍頭，為啥這麼多發出商品和庫存商品？
莫非是產品銷路不暢、庫存積壓？而且，產業鏈上話語權低到這種程度，還得有大額的發出商品？
難道同行業都是如此，來看看同行業數據：
華帝股份——2015年至2017年，存貨分別為2.76億元、3.7億元、4.6億元，存貨周轉率分別為8.34、7.82、7.53；其中，庫存商品佔比為74.56%、80.64%、81.76%，存在發出商品，存貨跌價準備計提比率分別為2.47%、1.86%、1.29%；
浙江美大——2015年至2017年，存貨分別為0.41億元、0.48億元、0.74億元，存貨周轉率分別為6.83、6.76、7.76；其中，庫存商品佔比為17.07%、27.08%、36.49%，不存在發出商品，未計提存貨跌價準備；
萬和電氣——2015年至2017年，存貨分別為7.94億元、8.75億元、14.58億元，存貨周轉率分別為3.63、3.96、4.04；其中，庫存商品佔比為67.59%、58.54%、83.45%，無發出商品，主要針對原材料計提跌價準備，計提比率分別為0.13%、0.34%、0.21%；
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對比下來，存貨周轉率最高的是華帝股份，而本案老闆電器，居然是最低的——這是啥情況？
但其實，秘密就在於我們前面提到的銷售模式：代理制。
家電行業的銷售模式，基本就兩種，代理商模式VS經銷商模式。簡單的說，代理模式和傳統的經銷模式，一是收入確認時點不一樣，二是會造成存貨結構不同，三是會造成現金流的不同。
代理制下收入的確認時點，是收到代理商的銷貨清單時——也就是說，代理商賣出後，老闆電器才確認收入，結轉成本。如果未售出產品，則代理商手中的產品體現在老闆電器的財報上，就是存貨中的發出商品。
對比我們之前所研究的經銷商模式，這一點完全不同：一般經銷模式下，經銷商確認收貨時，老闆電器即確認收入、結轉成本，至於經銷商什麼時候把產品銷售出去，根本不重要。
典型的案例，比如A股股王貴州茅台，對經銷商採取「買斷」、「預售」模式，你在它的報表上，根本不可能找到發出商品。
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而在家電行業，老闆電器的這種模式，也算是奇葩了，來看看其他可比家電公司的模式：
華帝股份——獨家代理經銷制，經銷為主（先款後貨）+部分直銷；渠道有特許連鎖專賣店渠道、KA 渠道、直銷渠道。
浙江美大——主要採用買斷式經銷模式（先款後貨），部分代理，渠道有KA渠道、電商渠道、工程渠道。
萬和電氣——買斷式經銷（先款後貨）+自營，連鎖專賣店、KA渠道、直供、直營、電子商務等多重渠道。
幾家比較下來，行業內普遍採取經銷模式，只有老闆電器採用了和其他人不同的「代理模式」——選擇了這種模式，也就意味著收入確認慢、存貨高企，同時，為了讓銷售更順暢，還要在代理商的門面放置一定數量的產品，備貨周期一般為1-2個月。這樣一來，存貨跌價風險也會驟然增加。
所以，在這種模式下，終端渠道門面數量越多，渠道力量越強，反而其產成品尤其是發出商品會越多。
你看，這又是一個和傳統財務分析相悖的結論：在代理制銷售模式下，同類模式的公司中，誰的發出商品越多，且周轉率越快，誰的基本面越好，未來的業績確定性越強。
所以，如果拿老闆電器和其他家電公司比，在存貨數據上，可能會比得一頭霧水。
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真正的密碼：代理商
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家電、家居行業，渠道為王。這是極為關鍵的一環，尤其是油煙機、櫥櫃、衛浴等產品，涉及後期的安裝、維修，可以說，誰掌握了渠道，誰就掌握了話語權。
行業內絕大多數玩家採用的是經銷模式，在此基礎上，歐派家居不收加盟費、惠達衛浴給經銷商大額補貼、格力電器創立了返利模式，這都是在渠道下功夫的典型案例。
經銷商模式與代理商模式，最大的區別，其實濃縮成一句話，就是會計準則里的核心要素：風險和報酬的轉移。
在代理模式下，代理商直接拿貨，不需要現款。在這一環節，商品的所有權沒有發生轉移，並且，風險由老闆電器承擔。
而在經銷模式下，（尤其是買斷式），經銷商直接買貨，現款現結。這種模式下，商品的所有權轉移給經銷商，風險也相應由經銷商承擔。
代理模式的優點在於，相比賣給經銷商，直接賣給消費者的價格更高，因此毛利也會更高；而缺點，在於現金流周轉速度降低，並且存貨周轉變差，需要承擔存貨跌價的風險。
重點來看一下，老闆電器的這種代理模式。
據其在投資者關係記錄表中的回復，老闆電器的代理商，大多是在內部有8-10年工作經驗的銷售員工轉變形成，其實有點類似於此前我們研究過的海底撈的店長。
成為代理商後，員工便可以自己去開闢渠道，開設專賣店。作為代理商，在定價方面需要接受老闆電器提供的銷售指導價，但有一定的自主決策權，可以降價或提價，最終老闆電器按出廠價與代理商進行結算，代理公司的盈虧自己承擔。
以優塾油煙機店A舉例來看：
經銷模式下——
優塾油煙機店A出廠價4000元，經銷商B以4000元成本進了一台油煙機，最終以4500元賣出。
會計處理上，優塾油煙機店A確認4000元收入，結轉3000元成本，毛利1000元，毛利率為25%；B確認4500元收入，結轉成本4000元，毛利500元，毛利率為11.1%。
但由於B自身資金有限，需要考慮周轉和跌價風險，因此不會大量進貨。
代理模式下——
A定的指導價為4400元，C賣一台可以獲得200元傭金，最終C以4500元賣出一台。
會計處理上，A確認4400元收入，結轉3000元成本，毛利率為31.82%，銷售費用200元，凈利率（不考慮其他成本費用）27.27%；
C獲取200元傭金，100元價差，總共收益300元，毛利率100%。
C不需要考慮自身資金限制，貨賣的越多，他自身的收益越大。並且，代理商不會傾向於頻繁促銷降價衝量，因為促銷帶來的損失需要自己承擔。
回到本案的代理模式，除了上述基礎制度之外，還有三個制度設計要點：
1）拆分區域代理商，進一步扁平化管理並保證互不竄貨；
2）末位淘汰；
3）代理商持股；
我們重點來看第三點，代理商持股。
早在老闆電器IPO之前的2008年3月，主要代理商成立公司銀創投資，以銀創投資為載體，代理商的主要股東或負責人等管理團隊，間接持有老闆電器股份357.50萬股，持股比例為2.98%，這部分股權，是對區域總代理的激勵；
老闆電器總共推出過兩期代理商持股計劃，推出時點非常有意思：
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第一次，推出於2015年8月26日，正值股災發生後，老闆電器馬上推出代理商持股計劃，這份計劃的具體方案如下：
所有代理商出資，上限為9920萬元，設立代理商1期資管計劃，按照2:1的比例設立優先順序份額和次級份額，優先順序份額由老闆集團購買，代理商認購次級份額，資管計劃存續期為36個月，鎖定期12個月。截止2015年12月，購買數量為728.12萬股，占公司總股本的1.50%。
第二次，推出於2018年3月15日，正值老闆電器增長不及預期，股價遭遇「戴維斯雙殺」。
根據公告，具體架構方案與第一次相似，資金總額上限為3.3億元，成交均價為39.81元/股，總計股份約佔總股本的0.88%，按照1:1的比例設立優先順序份額和劣後級份額，優先順序份額和劣後級份額按15%和85%分配實際收益。老闆集團購買優先順序份額，代理商購買劣後級份額，資金自籌。
此外，A股部分存在經銷商持股計劃的公司如下：
白酒領域：五糧液、瀘州老窖、衡水老白乾；
家居領域：索菲亞、兔寶寶、富安娜、喜臨門；
家電領域：格力電器、華帝股份；
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銷售費用以及品牌
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老闆電器目前有帝澤、老闆、名氣三個不同層次的品牌，其中帝澤針對奢侈品用戶，老闆針對高端用戶，名氣針對大眾消費群體。
品牌宣傳方面，主要通過電視媒體（央視、地方衛視等）、機場、高鐵、一二線城市地標商圈等方式；2017年，簽約舒淇作為老闆品牌代言人，名氣品牌則邀請那英作為形象代言人，並在熱播綜藝節目中國好聲音中播出廣告。
2015年至2017年，銷售費用分別為13.53億元、15.45億元、16.78億元，銷售費用率分別為29.79%、26.66%、23.91%；其中廣告宣傳費分別為3.91億元、5.07億元、5.51億元，占收入的比重為8.61%、8.75%、7.85%，廣告宣傳費用率三年複合增速為-3.01%，營收三年複合增速為15.59%，儘管廣告宣傳費下降，但營收仍在增加，說明廣告投入對收入的拉動效應明顯。
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對比同行業公司，來看看這是什麼水平：
華帝股份——2015年至2017年，有華帝、百得兩個品牌，銷售費用分別為8.99億元、11.38億元、16億元，銷售費用率分別為24.71%、25.9%、27.91%；其中業務宣傳費分別為2.98億元、3.48億元、5.66億元，占收入的比重的8.01%、7.92%、9.88%，三年複合增速為7.23%、營收的三年複合增速為15.49%，廣告投入對營收的有拉動作用。
萬和電氣——2015年至2017年，銷售費用分別為6.61億元、8.77億元、9.19億元，銷售費用率分別為15.77%、17.68%、14.07%；廣告宣傳費分別為5639.78萬元、8405萬元、1.32億元，占收入的比重為1.34%、1.69%、2.02%，三年複合增速為14.79%，營收三年複合增速為15.93%，廣告投入對營收的有拉動作用。
浙江美大——2015年至2017年，銷售費用分別為0.63億元、0.55億元、1.01億元，銷售費用率分別為12.09%、8.33%、9.81%；廣告宣傳費分別為2634.65萬元、3328.14萬元、6955.05萬元，主要是簽約高鐵冠名權，占收入的比重為5.09%、5%、6.78%，三年複合增速為10.05%、營收三年複合增速為25.59%，廣告投入對營收的有拉動作用。
幾家比較下來，老闆電器是唯一一家廣告費用率下降，但收入仍然上升的公司，側面也說明了品牌影響力。
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未來營收驅動力
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家電行業可以分為白電、黑電、廚電、小家電，老闆電器所處的行業屬於廚電行業。
我國住宅商品房銷售面積，從2001年的1.99億平方米增至2015年的11.24億平方米，年均複合增長率為13.16%。
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我國商品住宅房屋竣工面積，從2001年的2.46億平方米增至2015年的7.38億平方米，年均複合增長率為8.16%；2016年至2017年，房地產竣工面積如下：
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看完以上宏觀數據，先思考一下。然後，我們來和廚電領域的可比公司做一個對比：
1）業績
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營收規模最大的是本案老闆電器，其次是萬和電氣。
2）盈利能力
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毛利率、凈資產收益率最高的是老闆電器，凈利率最高的是浙江美大，其次是本案老闆電器。
3）凈現比
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凈利潤質量最好的是萬和電氣，由於老闆電器採用代理模式，存貨周轉速度較慢，佔用資金較多導致經營活動現金流量凈額較少。
4）產品業務
老闆電器：油煙機（56.71%）、燃氣灶（27.04%）、消毒櫃（7.25%）、其他
華帝股份：抽油煙機（41.46%）、灶具（29.82%）、熱水器（18.11%）、其他
浙江美大：集成灶（90.23%）、櫥櫃（3.64%）、其他
萬和電氣：熱水器（48.64%）、廚電油煙機、燃氣灶（42.65%）、其他
5）產品定價
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目前本案老闆電器產品主要定位在高端市場，華帝股份處於中端市場，萬和電氣主要生產熱水器，油煙機、灶具主要在中低端市場。
5）渠道
老闆電器——截止2017年底，KA店3000家左右，專賣店2998家；
華帝股份——截止2017年末，標準專賣店2961家，標準專賣店平均面積提升至80㎡以上；
萬和電氣——有 150 00 多個 渠道網點；
浙江美大——有1000多家一級經銷商（區域經銷商）和2000多個營銷終端；
6）分紅
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綜上，本報告整體的研究邏輯：
1）家電行業分為白電、黑電、廚電、小家電，其中，白電、廚電屬於耐用消費品，而黑電、小家電具有快消品屬性。由於白電、廚電更換成本較高，因此消費者更加看重頭部品牌。
2）廚電行業強調功能性，尤其是油煙機，是一門技術門檻較高、功能屬性更強的好生意。從去油煙、低燥音、自去污、免洗，美觀度是排在最後的產品要素，甚至都可以不考慮美觀度。從誕生至今，其研發方向依然離不開核心功能的提升，比如老闆的大吸力、方太的低噪音，強調功能性，忽略美觀度。
3）廚電，這門生意的核心是品牌和渠道，一是要在廣告宣傳上投入很大力度，同時，渠道建設也不能手軟。
4）老闆電器和其他眾多家電公司不同的殺手鐧，就是「代理商持股」。其採用代理制且給予股份，與代理商進行利益深度綁定，從而，對代理商的銷售積極性刺激更強。
5）所以，本案其實是代理制VS經銷制的研究，代理制能夠更大程度刺激代理商的銷售積極性，但同時，也要犧牲一些財務數據：比如，存貨周轉低、現金周轉慢、預收賬款少。
6）回顧一下上文所提到的兩個數據：新房銷售面積，新房竣工面積。其實，家電、家居行業的很多領域，都和這兩個數據密切相關。新房銷售是個領先指標，新房竣工是個滯後指標。在本案，抽油煙機這個賽道，行業增長速度，和新房竣工面積增速直接相關。老闆電器今年一季度業績增速不及預期，很大程度上，其實可能和去年的新房竣工面積下滑有關。
7）關於老闆電器的未來增速，一是看以新房竣工為代表的行業增速，代表外生增長驅動力；一是看其商業模式的核心「代理商持股」帶來的內生銷售增長驅動力。如今，房地產增速趨於下降，已經是能看得到的趨勢，那麼，接下來的年份里，內生驅動就必須成為家電、家居領域的業績增長核心。
8）而對老闆電器，內生增長驅動，就靠「代理商持股」——其實判斷未來的趨勢並沒有那麼難，從其代理商持股推出計劃的時點以及成本價，也可以粗略判斷。你就想想，老闆電器會不會讓自己的代理商虧損。再進一步想想，如果一旦讓代理商大批被套、虧損，會是什麼結果。甚至還可以再進一步想一想，它的管理層，會不會允許這樣的情況發生。基於前面的邏輯，我們判斷，接下來不排除其還會根據經營情況，繼續推出代理商持股計劃，以拉升業績。
9）好了，按照慣例提示一下風險因素：老闆電器的動態PE為27.71，板塊平均PE為35.05，廚電版塊市值最高的是蘇泊爾，PE為23.91，華帝股份動態PE為36.80，浙江美大動態PE為53.89，萬和電氣動態PE為17.26。
本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。
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除了這個案例，你還需要學習
中國資本市場進程中
典型的財務魔術
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案例已經看完，但我們的研究還在繼續。
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