如何理解城投風險事件的系統性？
資料來源：天風研究·固收，孫彬彬 高志剛
總結幾輪風險事件，可以發現所謂的「系統性」具有兩個普遍的特徵：
一是同類型風險事件發生時間是具有「集中性」。
二是風險事件發生的地域和層級具有一定的「不確定性」。
這兩個特徵，在某種程度上決定了其風險的「系統性」，集中爆發的風險事件和不確定性，導致市場無法對風險形成有效預期或者預期不足。
如何理解城投風險事件的系統性？
4月下旬以來，「城投平台」領域接連發生數起風險事件，比如審計署審計認定部分地方政府通過融資平台違法違規舉債形成隱性債務，天津市政開發資管計劃延期兌付（雖然不是城投平台，但是對城投債市場形成了一定衝擊）等。這些風險事件對城投債市場形成了一定的衝擊，尤其對於低評級城投債的估值衝擊相對更大。
實際上，今年以來市場一直在關注「結構性去槓桿」、「嚴控隱性債務增量」的背景下，城投平台可能面臨的風險衝擊，尤其是面臨的潛在違約風險。
雖然我們並不認為在城投債領域會爆發比較多的違約事件，但是城投平颱風險事件本身所蘊含的一些「系統性」特徵，卻很容易擴散「風險」，最為擔憂的就是，由個別違約事件擴散為「系統性」的估值風險衝擊。
目前城投債市場尚未發生過實質性違約（歷史上07宜城投債曾發生過延期1天付息），但是各種各樣的風險事件卻發生過不少，我們回顧這些風險事件，來對城投債務的「系統性」進行更深入的理解。
城投平颱風險事件回顧
首先，我們對「城投平颱風險事件」的定義為：在事件發生時，市場有一定關注、對城投具有一定負面影響的事件，不一定具有信用風險的特徵，也不一定是真正的城投平台發生的風險事件。在這個定義下，覆蓋的風險事件更多，也可以從這個定義看出城投債所涉及問題的「系統性」是多麼廣泛。
（1）2010-2013年期間密集發生多起「資產劃轉」事件
2009年城投平台大發展，各種政策也比較鼓勵城投平台參與到經濟建設中，但是發展過程中突顯出的問題也比較嚴重，因此2010年6月，國務院下發《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號），針對城投平台提出嚴監管的要求，隨後包括財政部、銀監會、央行、發改委在內的多個中央部委或聯合或單獨發文，對城投平台融資進行了更為詳細、具體的監管規範，尤其是銀監會，開始建立地方政府融資平台名單，對平台貸款實施名單管理。
在這個背景下，地方政府城投平檯面臨著越來越大的融資監管壓力，尤其是來自銀監會層面的壓力，為了進一步「融資」，有些地方政府通過設立新平台的方式來規避「名單」監管，而設立新平台的資產可能就來自已經存在的城投平台現有資產，也就是會剝離、劃轉現有平台的資產或下屬公司股權，尤其這種「資產劃轉」並未經過債券持有人同意的情況下，會對城投平台的債權人帶來一些「負面影響」，從而形成了風險事件。從這些風險事件涉及的城投平台來看，地域分布可謂十分廣泛。
這些風險事件並沒有對城投公司形成實質信用衝擊，但是在當時的嚴監管環境下，2011年的幾起風險事件對城投債投資者的情緒產生了比較大的負面影響，實際上2011年下半年城投債估值衝擊與這些事件也有一定間接聯繫，而更為直接的聯繫則是下文所提到的兩起風險事件。
（2）2011年6月連續暴露兩起貸款違約事件
2011年6月23日左右，財經國家周刊等媒體爆料雲南路投在2011年4月份向債權銀行發函聲稱，「即日起，只付息不還本」。該新聞一出，市場嘩然。
2011年6月28日左右，上海申虹聲稱由於公司將大量的短期流動資金貸款用於項目建設，故本月起停止向銀行償還流動貸款，並向銀行要求延長還款期，以及把該筆款項轉換成以資產抵押的固定貸款。
6月份的這兩起貸款「違約」事件，加上前後發生的多起資產劃轉事件，徹底消耗了市場對城投債的信心，投資機構開始拋售城投債，城投債信用利差飆升至歷史最高水平。同時由於投資機構對城投債的集中拋售，逐漸引起流動性恐慌，風險從城投債市場擴散至整個信用債市場。
這次事件所反映出來的系統性是最為強烈和直接的一次。與前文所述資產劃轉事件所處的政策背景是一樣的，在銀監會嚴監管平台貸款的背景下，部分平台的貸款再融資出現一定問題。但是這次事件所涉及的兩個主體處於不同的省份，事件發生的時間點也比較臨近（雲南路投事件發生在4月，但6月被媒體披露），這就是「系統性」的一個體現，具有一定的傳染性和不確定性。
（3）2014年底的撤函事件
2014年9月國務院下發《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），明確要求剝離融資平台的政府融資職能，是繼2010年19號文之後的又一個標誌性文件。
2014年12月10日，常州市天寧區財政局在一份說明中將「14天寧債」納入政府債務，但是到次日天寧區財政局突然發布更正函，稱按43號文規定，該項債券不屬於政府性債務，政府不承擔償還責任，應由常州天寧建設發展有限公司（天寧建設）自行承擔債務管理和償還責任。
2014年12月15日，「14烏國投」在完成簿記建檔後，烏魯木齊財政局發布更正文件，規定「14烏國投」不再屬於政府性專項債（簿記日晚些時候網上流傳出一份關於14烏國投被列入預算的文件），14烏國投遭到投資者拒繳款項。
這兩起事件均發生在43號文之後，當時恰好市場比較關注地方政府債務甄別、債務納入預算等問題，因此對於納入預算的城投債比較關注，也就造成了兩份預算函文件被廣為流傳的輿論環境。而從事後來看，在市場逐漸接受了「城投債不能納入預算」的事實後，撤函問題並沒有影響兩個平台的後續融資，2015年一季度，15天寧債和15烏國投債均順利發行。
（4）2015年初的中小企業私募債擔保代償事件
2015年，接連發生三起城投平台擔保的當地中小企業私募債的違約事件，包括東勝城投擔保的12蒙恆達、東台交投擔保的12東飛01、射陽城投擔保的13大宏債。
單純的擔保代償本身並不會形成信用事件衝擊市場，但是前兩起事件被披露之後，城投平台表達出了一些「不履行代償責任」的信號，比如東台交投發布公告「不承擔任何代為清償或與之類似的義務和責任」。
雖然這三起事件並沒有引發城投債估值衝擊，但是這些問題一方面引發市場對城投公司對外擔保（尤其是對民企擔保）的關注，另一方面也讓市場對城投公司治理、法律意識等方面的擔憂浮出水面。
（5）2016年城投債提前償還事件
2015年正式開啟了存量政府債務置換的進程，這是市場在2015年普遍認知到的一件事情，但是在2016年，當存量債務置換涉及到城投債（所有債務類型中唯一的公開債務品品種）時，卻在一定程度上引發了市場對城投債的恐慌。
2016年的城投債置換分為兩個階段：
一是2016年上半年，地方政府自然而然進入城投債置換的階段，因此發布召開持有人會議討論提前兌付事項，但是市場對「城投債提前置換」並沒有充分的預期，主要是城投債票面利率遠高於市場利率，投資者不但面臨能否按照市價置換的風險，而且一旦接受置換還將面臨一定的再投資風險，因此市場對這些提議抱有一定的「負面」情緒，最終都未能實現。
而是2016年12月，發生在《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函[2016]88號）和《地方政府性債務風險分類處置指南》（財預〔2016〕152號）之後，88號文和152號文明確了所有類型地方政府債務的置換流程，實際上也明確了城投債必然需要置換，否則對應的置換限額將被中央收回，因此地方政府也面臨一定的緊迫性；但是在當時，城投債的估值凈價仍然普遍高於票麵價格，按照怎樣的價格置換就成了投資者和城投公司之間博弈的關鍵點。在市場預期尚未充分發酵、也未達成一致時，盤錦高新和臨海投資兩家平台首先提議召開持有人會議，反而成了被輿論關注的重點，最終未能如期召開。
雖然2017年之後，城投債置換或者提前償還事件已經越來越多，但是站在2016年的時間點上，提前置換事件仍然對城投債投資者形成了一定的負面影響。
此外，這些事件的發生同樣具有時間上的集中性，一家平台提議之後，會緊接著出現第二家平台，從平台的角度，肯定具有某種程度上的急迫性，從投資者的角度，預期無法充分調整，必然形成衝擊。
（6）2018年的平台信用事件
進入2018年，城投債領域被提及最多的應該就是「嚴控隱性債務增量、化解存量隱性債務」，但是對於後者始終沒有比較具體明確的指導，同時疊加結構性去槓桿、融資渠道收窄等問題，城投平檯面臨比較大的再融資壓力。因此，城投的債務風險問題始終是城投債投資者最為關心的話題。
2018年1月發生的雲南資本信託貸款事件，4月天津市政開發資管計劃事件，涉及的債務主體均非實際上的城投公司，但是市場依然會從「城投債務風險」的邏輯思考對應主體和地區的信用資質。這其實也是城投債務所獨具的「系統性」特徵，也就是當市場極為關注某一件事情、同時有沒有明確的界定標準時，容易形成「錯殺」，也不會「放過一個」。
天津市政開發事件之後，又接連發生了多起風險事件，這些事件有一個明顯的共同特徵，涉及的債務均為非標債務（榆神能源並未涉及實質信用風險），跟當前的金融監管環境具有莫大的關係。雖然沒有設計實際的城投債風險，但是違約風險在市場預期中的體現越來越顯著，尤其是4月底至今，伴隨著事件的持續發生，估值調整越來越劇烈。
這其實也是城投風險系統性的一種體現，相關風險事件的密集發生，會帶動預期的自我形成和自我實現。
城投風險事件系統性的總結
總結以上幾輪風險事件，可以發現所謂的「系統性」具有兩個普遍的特徵：
一是同類型風險事件發生時間是具有「集中性」。這個特徵主要跟城投本身所受到的監管環境有關，自2010年開啟城投監管，城投平台始終面臨各種各樣的監管要求，偶爾某一項監管規定或者要求需要執行時，很多地方政府以及城投平檯面臨著相同的壓力，當某個地區率先做出改變時，其餘平台也很有可能也會做出改變。這其實也是城投平台自身「普遍性」的一種體現，也是風險本身「傳染性」強的一種體現。
二是風險事件發生的地域和層級具有一定的「不確定性」。這裡的不確定性包括兩個層面，第一個是省份的不確定性，並不一定是債務規模高、財政實力弱的區域一定發生或首先發生風險事件；第二個是平台層級的不確定性，並不一定是區縣級平台首先出問題，一些自身實力不足、公益性功能邊緣化的高層級平台也有可能出現問題。
城投歷史信用事件所表現出的這兩個特徵，在某種程度上決定了其風險的「系統性」，集中爆發的風險事件和不確定性，導致市場無法對風險形成有效預期或者預期不足。比如市場經常討論，或者對風險最容易量化的一個維度就是，哪些區域的城投債最有可能發生風險，普遍從層級、政府財力、債務等角度進行量化，但是按照今年發生的一些信用事件，以及「集中性」和「不確定性」的兩大特徵，市場當前對風險的預期可能是不充分的，也就是可能忽略一些風險，同時也可能高估一些風險。而這種預期上的差異，會進一步增強「系統性」。
此外，城投還有另外一個「本性」，也就是定義上的不確定性，目前並沒有官方對城投平台的明確定義，不同投資者對城投平台的認定也不盡相同，因此城投風險的引發點，可能會比預期的範圍更為廣泛。
幾點小建議
對於城投平台和地方政府而言，怎樣重視風險事件的影響程度都不為過，尤其是在沒有發生過類似事件的情況下，提前與中介機構和投資者溝通將是一個更好的選擇。
對於中介機構而言，盡量理性客觀的陳述事實更為關鍵，常態化的信息披露遠比「重磅新聞」帶來的負面影響要小。
對於投資者而言，風險或許無法完全規避，但是理性、客觀看待風險事件的本質影響更為關鍵，尤其需要提前做好與委託人的溝通，對關鍵信息提前達成共識，比如什麼樣的公司才屬於城投公司等。
從城投債投資的角度，當前估值調整的趨勢很有可能仍將延續，未來城投債仍然面臨較大的不確定性風險，既包括違約風險的擔憂與自我實現，還包括政策風險、相關風險事件的衝擊等估值風險。
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