姜超：經濟穩中略降，PPI見頂在即
作者：海通策略姜超
1.海外經濟：美聯儲鷹派加息，歐央行表態鴿派
1.1 美聯儲鷹派加息
美聯儲6月再度加息，表態整體偏鷹。聯儲進一步上調經濟增速和通脹預測，下調失業率預測，對經濟前景仍偏樂觀。同時預測2018年底的目標利率將達到2.4%，而3月預測只有2.1%，這意味著2018年還會有兩次加息。美國經濟短期穩定，未來會逐步減速。
6月美消費者信心超預期。上周五美國密歇根大學公布的調查結果顯示，6月消費者信心指數初值為99.3，創三個月新高，特朗普政府的減稅政策讓美國家庭收入切實增長，消費者信心大增，但對進口產品徵收關稅開始令美國人對未來經濟狀況感到擔憂。
1.2歐央行表態鴿派
歐洲央行公布6月利率決議，明確表示將於12月底結束QE，且保持利率不變至少至2019年夏天。歐央行行長德拉吉召開新聞發布會，稱仍有必要保持大量貨幣刺激措施，並表示通脹將持續朝目標水平靠攏，目前並未討論何時加息，表態鴿派。
歐美貿易戰延續。歐盟成員國上周四一致同意針對美國鋼鋁關稅採取反制措施。這一措施將在6月20日歐盟委員會的例會上被表決，如果通過將最早在當日實施，最晚是7月初實施。歐盟對全球鋼鐵進口的臨時保障措施也可能7月生效。
2.5月數據：內需下滑，通脹築頂，社融續降
內需顯著下滑。從生產看，5月工業增速穩定在6.8%，比4月略降0.2%，主要工業品產量增速漲跌互現，其中發電、粗鋼、有色產量增速回升，水泥、汽車煤炭產量增速回落。從需求看，5月外需改善，但內需下滑，投資、消費均明顯回落。其中，1-5月月投資增速降至6.1%，5月增速僅3.9%。三大類投資中，製造業投資仍處低位，基建投資大幅下滑、是主要拖累，房地產投資高位持平、成為中流砥柱。5月社消零售增速8.5%、限額以上零售增速5.5%，均創下多年新低。分品類看，必需消費全線下滑，可選消費中佔比最高的汽車下滑轉負、石油及製品持平，地產相關消費漲多跌少。6月上半月主要39城地產銷量降幅與5月相當，未能延續5月的改善，而6月第一周乘用車批、零增速均下滑轉負，均指向6月需求偏弱。6月上半月發電耗煤增速較5月大幅下滑，顯示6月工業生產明顯減速。綜合來看，6月經濟減速。
PPI見頂在即。5月CPI環比下跌0.2%，同比繼續穩定在1.8%，食品價格環比下跌1.3%、同比繼續回落至0.1%，是CPI的主要拖累。6月以來商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比均下跌，我們預測6月CPI食品價格環比持平，CPI同比小幅回升至1.9%。5月PPI環比上漲0.4%，同比繼續回升至4.1%。煤炭、石油、電力降幅擴大，鋼鐵由降轉升。6月以來煤價、鋼價繼續上漲，油價明顯回落，港口期貨生資價格環比漲幅較5月回落，我們預測6月PPI環比上漲0.3%，PPI同比回升至4.6%。2季度以來地產銷售投資仍旺，工業生產改善，工業品價格短期反彈。但展望未來，由於社會融資的大幅下滑，經濟下行壓力加大，工業品價格將重新承壓，疊加去年下半年工業品價格漲幅加大，這意味著PPI同比漲幅將大幅回落，6月份PPI或為年內高點。
新增社融大降。5月新增社融總量7608萬億，創近22個月以來新低，同比少增3023億，社會融資規模存量增速繼續降至10.3%。表外非標融資繼續萎縮，依然是社融增長的主要拖累；債市調整、信用違約事件增多，令信用債凈融資減少，同樣拖累社融增長；對實體發放貸款同比也同樣少增，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內轉移。5月新增金融機構貸款1.15萬億，同比多增405億，其中居民中長貸同比少增、反映地產銷售降溫，企業中長貸同比少增，加之企業非標、債券融資大幅回落，企業融資增速繼續大幅下滑。社融增速大降、貨幣創造活動放緩，但財政存款回籠慢於去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。當前處於2季度末期，財政繳款壓力加大，同時疊加政府債券發行規模擴大，以及金融機構半年度考核壓力，流動性面臨短期考驗，但央行加大公開市場貨幣投放力度，加之社融回落改善資金供需，我們認為未來流動性整體仍將保持平穩，季末貨幣利率沖高程度有限。
2.1通脹：CPI平PPI升，通脹壓力不大
5月CPI環比下跌0.2%，同比繼續穩定在1.8%。鮮菜、鮮果、豬肉、水產價格環比均下降，食品價格環比下跌1.3%，同比繼續回落至0.1%，是CPI的主要拖累；成品油、居住、衣著和醫療保健價格上漲，飛機票、賓館住宿和旅遊價格回落，非食品價格環比上漲0.1%，同比升至2.2%。
18年5月食品價格環比下降1.3%，同比繼續回落至0.1%。從環比來看，生鮮食品價格延續下降走勢，鮮菜和鮮果價格分別下降4.6%和2.7%；豬肉和水產品價格分別下降3.6%和1.0%，上述四類合計影響CPI下降約0.26個百分點。
從同比來看，雞蛋、鮮菜價格漲幅居前，分別上漲24.7%和10.0%，合計影響CPI上漲約0.32個百分點。豬肉和鮮果價格分別下降16.7%和2.7%，合計影響CPI下降約0.48個百分點。
18年5月非食品價格環比上漲0.1%，同比微升至2.2%。從環比來看，受國內成品油調價影響，汽油和柴油價格分別上漲3.7%和4.1%，影響CPI上漲約0.07個百分點。居住價格上漲0.1%，衣著和醫療保健價格均上漲0.2%，三項合計影響CPI上漲約0.06個百分點。假期影響消退，飛機票、賓館住宿和旅遊價格回落，合計影響CPI下降約0.05個百分點。
從同比來看，醫療保健類價格漲幅仍然穩居首位，同比上漲5.1%，但是漲幅繼續收窄。教育娛樂類和居住類價格分別上漲2.7%和 2.2%。
預計6月CPI環比走平，同比小幅升至1.9%。6月以來豬肉價格觸底反彈，但是本輪豬價屬於季節性回升，並且同比仍然下跌了近16%，短期內豬價仍然是拖累CPI的主要因素。6月以來，農產品批發價格指數環比小幅走弱，預計6月食品CPI環比走平，同比小幅回升。近期，原油價格高位回落，油價上漲對交通和居住類CPI的推升作用將減退，預計非食品CPI同比平穩。
5月PPI環比上漲0.4%，同比繼續回升至4.1%。從環比來看，生產資料價格由降轉升，上漲0.5%；生活資料價格持平。分行業來看，受國際原油價格上漲影響，油氣開採業、燃料加工業漲幅擴大；受鋼材市場需求較旺影響，黑色冶煉加工業由降轉升。煤炭採選、電力熱力生產降幅擴大。
從同比來看，生產資料價格上漲5.4%，漲幅比上月擴大0.9個百分點；生活資料價格上漲0.3%，擴大0.2個百分點。分行業來看，油氣開採、黑金冶煉加工、石油煤炭加工、化學原料製品和有色冶煉加工漲幅擴大，合計影響PPI漲幅擴大約0.67個百分點。非金屬礦和煤炭採選漲幅回落。
6月以來鋼價、煤價續升，油價高位回落，預計6月PPI環比上漲0.3%，考慮到基數因素，預計6月PPI同比有望繼續回升至4.6%，或為年內高點。
5月份食品價格繼續下跌，繼續拖累CPI，但生產資料價格全面上漲，推動PPI回升，通脹短期繼續分化。PPI回升一方面與基數有關，另一方面今年開工進度較晚，疊加部分限產因素，生產資料供需存在錯配。但今年非標融資渠道收緊，社融增速持續回落，在這樣的貨幣環境下，PPI的短期回升難以持續，預計下半年將重回回落態勢。
2.2工業：工業穩中略降，下行風險升溫
工業增速穩中略降。5月規模以上工業增加值同比增速6.8%，較4月微幅回落，季調環比增速0.58%，也較4月微幅回落。
工業增速緣何保持平穩？今年以來，工業增加值同比增速基本穩定在7%左右，1-5月同比增速6.9%，高於去年年度增速6.6%。我們認為主要有以下三方面的原因：
一是作為工業需求之一的房地產投資保持高增長，拉動了生產。今年1-5月房地產投資增速仍處10.2%的高位，而1-4月規模以上工業企業收入增速也高達10.5%。
二是「規模以上」口徑調整，導致樣本數據表現好於整體。以規模以上工業企業利潤增速數據為例，去年4季度以來，官方公布的利潤總額增速，要明顯高於根據官方公布的利潤總額測算的增速，兩者持續背離，反映去產能帶來的產業集中度上升，使得不少原本符合「規模以上」條件的工業企業被剔除出樣本。再以製造業PMI為例，大企業PMI整體位於擴張區間，而小企業PMI整體處於收縮區間，也反映產業集中度上升。
三是生產集中釋放，既與春節偏晚有關，也與前期環保限產有關。今年春節假期偏晚，春節假期錯位帶來的復工、開工偏晚令生產集中釋放。以PMI生產指數為例，歷史上春節較晚的年份，5月PMI生產均明顯走高，13、15、18年皆是如此，反之亦反。觀察6大發電集團耗煤數據，觸底回升也屬於歷年同期偏晚。而前期環保限產暫告段落，也令發電耗煤大幅反彈，今年5月中旬以來的日均發電耗煤均處在近幾年的新高。
而中觀數據表現好壞參半，也印證了工業生產的穩中略降。
一是分行業增加值增速從4月的漲多跌少，轉為漲跌互現。5月17個主要行業中，9個行業增加值增速較4月上升，8個下降。分上中下游來看：下遊行業漲多跌少，食品、醫藥、汽車上升，農副食品加工、紡織下降；中游加工組裝類行業普遍下滑，僅計算機通信電子回升，通用設備、專用設備、鐵路船舶航空、電氣機械均下滑；中游原材料類行業漲多跌少，電力熱力、非金屬礦、鋼鐵、有色均上升，化工、橡膠塑料下滑；上游採礦業增速回升轉正。
二是各主要工業品產量增速漲跌互現。雖然5月發電量增速繼續回升至9.8%，但其他各主要工業品產量增速漲少跌多：上游的原煤產量、原油加工量增速均回落；中游的鋼鐵、有色產量增速上升，化纖持平，而乙烯、水泥均下滑；下游汽車產量增速回落。
而新經濟仍保持較快增長。一是新產業增加值高增長，5月高技術產業和裝備製造業增速分別為12.3%和9.4%，均明顯快於工業整體。二是新產品產量高增長，5月新能源汽車產量增速56.7%，集成電路產量增速17.2%，工業機器人產量增速35.1%，均遠高於傳統工業品產量增速。
6月經濟起步偏弱。6月以來，我們高頻跟蹤的41城市地產銷量增速再度回落，而與工業生產高度相關的發電耗煤增速也再度回落，指向6月初經濟供需兩端均有所轉弱。
融資下滑約束經濟。而作為最重要的經濟領先指標的社會融資增速，則從去年13.2%的高位持續下滑至今年5月的10.3%。地產銷售再度轉弱、社融增速仍趨回落，勢必對未來經濟構成壓力。下半年經濟下行風險正在升溫。
2.3投資：投資全靠地產，購地開工回升
投資增速繼續下滑。1-5月全國固定資產投資同比增速繼續下滑至6.1%，其中5月單月增速3.9%，創17年以來新低。三大類投資中，製造業投資增速仍處低位，基建投資增速顯著下滑，是投資下滑的主要拖累；房地產投資增速高位持平，但獨木難支。
具體來看：
製造業投資增速仍處低位。1-5月製造業投資增速繼續小幅回升至5.2%，但仍只是低位徘徊，其中5月單月增速略回落至6.2%。去年工業利潤增速大幅回升至21%，對今年製造業投資有一定提振，今年以來製造業投資增速逐步企穩並小幅回升，而與製造業投資高度相關的民間投資增速也較去年下半年回升。然而，在企業融資增速下滑的背景下，製造業投資增速回升力度依然偏弱。
基建投資增速大幅回落。1-5月基建投資增速回落至5.0%，其中5月單月增速下滑轉負至-1.2%。基建投資疲軟，是投資下滑的主要原因。具體看，1-5月，三大類基建投資增速全線下滑，電力熱力燃氣水降至-10.8%，交運倉儲郵政降至7.5%，水利環保市政降至9.2%。今年以來，積極財政力度明顯減弱，雖然財政收入增速仍在10%以上，但4、5月財政支出增速明顯下滑，5月地方財政支出增速更是下滑轉負，對基建投資的擴張形成制約。
房地產投資增速高位持平。1-5月房地產投資同比增速10.2%，較1-4月基本持平，其中5月單月增速9.9%。5月房地產開發企業到位資金增速回升至5.1%，對房地產投資形成支撐。今年以來，房地產投資持續高增長，成為投資的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以來，受土地價格回升帶動，房地產投資名義和實際增速出現明顯背離，今年1季度名義增速高達10.4%，但實際增速僅3.7%，未來地價漲幅回落，勢必導致地產投資名義增速下滑，並向實際增速收斂。
地產銷量增速反彈。5月全國商品房銷售面積同比增速8%，較4月回升轉正。地產銷售短期回升主要緣於房企加快推盤以提升周轉，以及多地出台「搶人政策」。「搶人政策」雖提升一二線城市人口流入，但佔地產銷售比重更高的三四五線人口流出壓力漸增，加之5月房貸利率繼續回升、樓市調控只緊不松，地產銷售短期反彈難改長期下滑趨勢。
購地和新開工回升。地產銷售反彈令銷售回款改善，並進一步帶動房地產開發企業到位資金增速回升，而土地購置面積增速和新開工面積增速也相應回升。5月土地購置增速大幅回升轉正至13.5%，新開工增速也大幅回升至20.5%。
2.4消費：消費增速新低，必需普遍下滑
社消零售增速再創新低。5月社會消費品零售總額名義增速8.5%、實際增速6.8%，均創下04年以來的新低。限額以上零售增速5.5%，更是創下11年以來的新低。
消費增速創新低，主要有兩方面原因。
一是必需消費普遍下滑，反映居民舉債買房透支購買力、抑制消費。5月必需消費增速繼續全線回落，其中食品煙酒類增速降至6.8%，紡織服裝類增速降至6.6%，日用品類增速降至10.3%。
二是可選消費好壞參半，但汽車拖累顯著。5月可選消費增速漲跌互現，其中佔比最高的汽車類零售增速大幅下滑轉負至-1%。佔比次高的石油及製品類增速小幅上升至14%。地產相關的家電、傢具、建材類增速漲多跌少。
而網上零售依舊高增。1-5月實物商品網上零售額同比增速30%，雖較1-4月小幅回落，但仍處高位，也遠高於社會消費品整體9.5%的增速。而1-5月實物商品網上零售占社消零售總額的比重已經達到16.6%，反映新業態正在蓬勃發展。
2.5外貿：出口維持平穩，順差繼續收窄
5月我國以美元計價出口同比12.6%，仍維持在較高增速。5月美國PMI反彈，而歐、日PMI繼續回落，外需整體平穩支撐出口，貿易摩擦引發外貿提前安排的擾動也依然存在。
從國別和地區來看，5月我國對美國（11.6%）、日本（10.2%）出口增速穩中有升，對歐盟（8.5%）出口同比略有回落。5月我國對新興經濟體出口整體增速較高，其中，對東盟（17.6%）、香港（14.1%）出口增速維持穩定，對印度（17.2%）出口同比提升，而對韓國（11.4%）出口增速下滑。
從貿易方式看，一般貿易（16.8%）和加工貿易（8.1%）出口增速均小幅回落，從產品類型看，勞動密集型以及機電產品出口增速均維持平穩，高新技術產品出口增速略降至17.7%。自動數據處理設備及部件（19.5%）、手持無線電話機及零件（12.6%）的出口金額同比較4月都略有回落。
5月我國進口同比增速繼續回升至26.0%。從數量看，5月我國進口大豆同比從-13.7%大幅反彈至1%，進口鐵礦石同比從0.8%繼續回升至2.9%，但進口原油（5.0%）和銅（21.8%）增速放緩；而從金額看，由於大宗商品價格上漲因素，進口原油（41.3%）和銅（41.5%）金額同比依然較高。此外，5月進口集成電路數量和金額同比也分別維持在13.0%和36.0%的較高增速。
5月貿易順差略降至249.2億美元，較去年同期減少近150億美元。今年以來，國務院先後發布文件，對進口藥品、汽車及零部件、日用消費品的關稅進行較大幅度下調，其中汽車和日用消費品的進口關稅下調將於7月1日開始實行，在擴大進口的背景下，我國未來的貿易順差將趨勢收窄。
2.6金融：新增社融大降，經濟債務承壓
5月新增社融總量7608億，創近22個月以來新低，同比少增3023億。從結構上來看，表外非標融資繼續萎縮，5月委託、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票繼續減少了4200多億，同比少增4500億，依然是社融增長的主要拖累。債市調整、信用違約事件增多，5月信用債凈融資減少了434億，拖累5月社融增長，但去年同期債券融資大降至-2500億元，導致5月債券融資仍體現為同比多增。只有對實體發放貸款增加1.14萬億，但同比也少增了384億，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內轉移。
從社融存量增速來看，5月社會融資規模存量增速繼續降至10.3%，而包括國債和地方債在內的更廣義社會融資存量增速也進一步降至11.6%。
5月新增金融機構貸款1.15萬億，同比多增405億。其中居民部門貸款增加6143億，與去年同期基本持平，但居民中長貸依然同比少增了400億，反映房地產銷售降溫的影響。
5月企業中長貸增長4031億，同比少增近400億。企業短期貸款同比也少增了3000億元。考慮到地方債置換影響，這一增速並不低，但由於企業非標、債券融資大幅回落，更廣義的企業部門融資增速繼續下滑至8.1%。
貨幣增速仍穩定在低位。社融增速大降、貨幣創造活動放緩，但財政存款回籠慢於去年同期，5月新增財政存款3862億元，同比少增約1700億元。
5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏觀槓桿率的政策背景下，整體融資環境收緊，預計M2仍將保持低增長狀態。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延續回落態勢。
年初以來金融監管全面封堵非標融資、通道業務，同時通過上浮存款利率上限、降准、MLF擔保擴容等手段，堵「後門」的同時開「正門」，支持實體貸款和債券融資。但在嚴監管的背景下，原有的非標融資轉至表內貸款、債券的過程存在一定難度，整體社融增速仍將趨於下行。
而融資增速的回落有三方面的影響：
一是經濟下行承壓，4月、5月經濟生產回升，主因在於今年復、開工較晚，生產在短期內集中釋放，存在新的「季節性」，而融資回落對經濟的影響將在下半年集中體現。
二是債務違約風險加大。下半年是企業債券和非標債務到期高峰，年內到期或回售的各類信用債本息合計約4萬億，遠高於前5個月的2.36萬億；年內到期的信託資金達4.1萬億，遠高於前5個月的2.1萬億，如果未來新增社融持續萎縮，企業債務違約的風險或將繼續上升。
三是融資的回落將改善全社會資金供需，以國債為代表的無風險利率有望繼續下行。
2.7財政：財政收入回落，支出年內新低
5月全國一般公共預算收入17631億元，同比增速9.7%，較4月增速回落，其中中央收入增速再降至8.8%，地方本級收入增速繼續回升至10.6%。財政收入增速回落主因5月工業經濟增速放緩、消費顯著下滑，令主要稅種多數承壓下行。
5月稅收收入15912億元，同比增速12.8%，較4月的14.6%有所下滑，非稅收入1719億元，同比增速-12.8%，較4月的-12.9%降幅略有收窄。
分項增速漲少跌多。具體來看：5月主要收入項目中，增值稅增速回升至21.8%，主因服務業景氣持續提升、價格上漲等因素帶動；消費稅增速有所放緩至7.5%；企業所得稅增速回落至6.1%；個人所得稅增速下滑至19.6%；進口貨物增值稅、消費稅增速回落至11.3%；土地和房產相關稅收增速漲多跌少。
5月全國一般公共預算支出17003億元，同比增速0.5%，較4月的8.2%大幅回落，並創17年12月以來增速新低，其中中央支出增速持平在9.4%，地方本級支出增速由正轉負至-1.2%。財政支出增速下滑主因地方支出拖累，此外，部分支出錯月、去年同期較高基數等因素也有一定影響。
1-5月各項分項支出中，科學技術支出（18.5 %）增速領跑，反映增長動力切換背景下對創新扶持力度加大，債務付息（16.7%）、社保就業（11.9%）支出增速較高、緊隨其後，各分項較4月增速漲跌互現。
5月全國政府性基金收入累計25722億元，累計增速39%，較4月的33.7%略有回升，其中中央收入增速由負轉正至6.2%，地方本級收入增速回升至41.9%，而國有土地使用權出讓收入增速上行至45.9%。
5月財政支出當月增速幾近歸0，累計增速不足9%，而16-17兩年累計增速降至10%以下均出現在四季度，指向年內積極財政力度有所減弱，印證18年以來基建投資增速明顯下滑。而5月社會融資和財政支出增速雙雙放緩也令經濟下行風險加大。
3.政策：化解金融風險
貿易衝突升溫。在美國宣布對中國500億美元商品徵稅之後，商務部決定對原產於美國的大豆等農產品、汽車、水產品等進口商品對等採取加征關稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國自美國進口金額約340億美元。上述措施將從2018年7月6日起生效。其餘160億美元最終措施及生效時間將另行公告。
繼續擴大開放。國務院發布積極有效利用外資推動經濟高質量發展若干措施：穩步擴大金融業開放；修訂完善QFII和RQFII有關規定；大力推進原油期貨市場建設，積極推進鐵礦石等期貨品種引入境外交易者參與交易；穩妥有序推進在境外上市公司的未上市股份在境外市場上市流通。
化解金融風險。銀保監會主席郭樹清表示，當前需要優先考慮的有以下幾個方面：一是加快企業結構調整；二是妥善處理企業債務違約問題；三是大力推進信用建設；四是努力解決違法成本過低問題；五是合理把握金融創新與風險防範的平衡；六是加強機構投資者隊伍建設。
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