12天閃電上會成泡影 小米推遲發行CDR幕後估值之爭
CDR臨門一腳未能踢出，極可能是小米、老股東、投行、中國證監會、港交所、中資和外資機構相互博弈的結果。所謂估值，必須經得起財務數據考驗
文 / 王宏
曾極有可能創下A股「12天閃電上會」記錄的小米集團（下稱小米），在2018年6月19日，即原定接受中國證監會發審委審核的當日，創下驚人反轉。
眾多消息源顯示，小米已向證監會申請分步實施港股和中國存托憑證（CDR）上市計劃，即先發行港股，然後擇機在境內發行CDR。對此，證監會第一時間表示，「尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核」。
《投資時報》記者注意到，事實上，戲劇性反轉的前一日，坊間已有「小米可能放棄CDR」的傳聞出現。有分析認為，這很可能是小米、老股東、投資銀行、中國證監會、港交所、中資機構和外資機構相互博弈的階段性結果。
根據一些基金經理對《投資時報》記者的分析，有關小米估值的各方差異，或許是導致此次劇情反轉的主要原因之一。
據悉，作為小米的創始人，雷軍此前對這家2010年4月才誕生的企業估值是——小米有7000萬用戶，每個用戶價值380美元，這樣算下來，市值300億美元。若按此演算法，截至今年一季末，小米僅在網端已有1.9億月活躍用戶，單個用戶價值若上漲到530美元，那麼，小米市值將超千億美元。
無論是持有32.1296%股權的雷軍，還是以手握17.193%股權的晨興資本為代表的小米老股東，恐怕都會對這個數字感到滿意。估值，不僅意味著雷軍和他創業兄弟們的身家變化，更將直接決定其最初設想的融資額能否完美兌現。畢竟，這關係到小米在七年間向私募基金髮行的12個系列優先股、共計98億元的募集資金。按復旦大學管理學院教授李若山分析，若小米無法上市或存在其他變故，雷軍最高可能要償付這些私募基金的金額達到1615億元。
記者注意到，儘管來自JP摩根和瑞信的分析師給出了940億美元和920億美元的頂價，但710億美元到800億美元的區間估值，似乎更是市場的大概率判斷。所謂估值，必須得先經過財務數據的考驗，從未給自己起過英文名的雷或許應該羨慕傑克·馬，有關螞蟻金服1500億美元的估值（為照顧老股東利益以人民幣計為5000億元），甚少有機構提出不同看法。
端午節假期傳出的最新消息顯示，小米香港IPO的基石投資者名單已確認，外資機構由於出價過低全部出局，中資機構包攬全部基石份額。雖然這一消息迅速被否認，但上市在即的小米終歸還要接受市場檢驗。
一位資深QDII基金經理向《投資時報》記者表示，小米上市定價過高，投資人類型單一，上市交易後，股價長期走勢將面臨壓力。
財務數據中的生意經
事實上，有關坊間關於小米估值的爭議，或許並非空穴來風。所謂估值，必須經得起財務數據考驗。
根據小米港股招股書公布的數據，2017年，小米經調整後的純利為53.6億元（摺合8.36億美元），即便，按照流傳最廣泛的680億美元底線估值計算，小米市盈率也達到了81倍。
再來對標一下其他幾位大佬：蘋果公司為17倍，同樣在港股上市的騰訊為45倍。
某種程度而言，小米刻意強化自身互聯網屬性，是經精心測算的結果。但也必須看到，不少赴港上市的新經濟公司大跌甚至跌破發行價的先例。比如，頭戴騰訊光環的互聯網汽車零售商易鑫集團（2858.HK），截至6月15日收盤其股價已較上市後的高點回落逾62%。
所以，不妨回歸本源，看看小米究竟是家什麼公司？
依靠著賴以成名的高性價比手機和其他生活消費品，小米培育了一大批忠誠「米粉」用戶。先通過出售硬體獲取流量（用戶），再將流量通過互聯網服務變現，無疑是小米獨有的生意經——培育用戶，變現流量。與其他單純出售手機的國內廠商相比，小米的確是在講述一個不同的故事。
但在小米目前的生意邏輯中，手機銷量仍是最關鍵一環。沒有購買手機的消費者，就沒有能夠變現的流量，互聯網企業一說更無從談起。近年來小米大力布局的生態鏈企業，也是希望將上述邏輯一而再地複製和翻版。至於將後者裝滿「小米之家」，以形成雷軍心心念念的日本「無印良品」和美國好市多的生意形態，那是後話。
一個不容忽視的跡象是，在上述閉環中，對小米而言，售價在2000元到3000元的手機產品銷售已明顯出現消費者流失的情況，而價格在3000元以上的手機產品則尚未培育出穩定的消費群。
《投資時報》記者注意到，目前小米的主營業務分為三項，即智能手機、IOT生活消費品與互聯網服務。僅從收入情況看，絕大部分收入來源於手機業務。而所謂主體硬體三駕馬車的另外兩位，無論是路由器還是電視，目前均處於不叫座的境地，雷軍早期構思的三個流量導入口「品字方陣」並未實現。
2015年至2017年以及2018年一季度（下稱「報告期內」），小米來自手機業務的收入分別為537.15億元、487.64億元、805.64億元和232.39億元，佔總營業收入的比重分別為80.5%、71.33%、70.43%和67.8%。
不過，若從利潤構成來看，來自互聯網服務業務收入雖佔比不足一成，但貢獻的毛利潤卻高達四成，遠高於其他兩項業務。這進一步佐證了小米智能手機業務盈利能力不如外界想像那般強大的事實。
報告期內，來自互聯網服務業務毛利潤分別為20.99億元、42.85億元、63.44億元和21.19億元，佔總毛利的比例分別為43.75%、48.95%、34.75%和40.18%。除了2017年度外，來自互聯網服務業務的毛利，一直高於智能手機業務和生活消費品業務。
「小米目前整體利潤比互聯網服務毛利低10億元左右，說明公司手機、生活消費品等硬體業務呈現虧損狀態」，有市場觀察家如是表示。
所謂互聯網服務收入，主要分為廣告推廣和遊戲業務。其中，前者為小米MIUI系統通過給用戶推送廣告獲得收入，而遊戲業務主要為小米應用商店和遊戲中心與遊戲廠商的分成收入。
小米的用戶數量越多，來自互聯網服務業務貢獻的利潤就越多。這項業務不同於硬體產品，沒有研發、生產、銷售等環節的成本，除了人工成本外幾乎全是利潤。不過有從業人員表示，國內其他手機廠商也有這項業務收入，OPPO和VIVO每年能有三十億入賬，華為則更高。而唯一的區別，是後者從未因此宣稱自己是「互聯網企業」。
來自第三方的數據顯示，小米近年來活躍用戶數量已呈現下降趨勢。在小米招股書中，截至2018年一季末，其月活躍用戶數量為1.9億。但《投資時報》記者從易觀獲得的數據顯示，其用戶規模並未達到上述數字，且隨著季節變化出現較大幅度下降。
數據表明，小米活躍用戶數量在2017年4月達到最高的1.3億人次，不過至當年12月已一路下降至7771.4萬的規模。雖然在2018年年初該數據略有回升，但仍未過億。對於招股書宣稱的1.9億月活躍用戶量，目前市場人士並未一律採信。
此外，通過投資其他生活消費品的供應商，小米對外宣稱掌握了上游商品的供應鏈，且形成了其獨特的生態鏈系統。
《投資時報》記者查閱招股書發現，2015年至2017年內小米對聯營企業投資收益分別為-0.93億元、-1.5億元，-2.3億元。也就是說，小米對於生態鏈供應商的投資持續虧損且呈擴大趨勢。
與此同時，小米經營活動現金流凈額也多次呈負，報告期內分別為-26.01億元、45.31億元、-9.96億元和-12.78億元。其中，僅2016年度的經營現金流凈額為正，而這主要因為當年包括智能手機和生活消費品等硬體在內的毛利提升，採購成本下降。在其他年份，2015年的虧損緣於業務過度擴張，而2018年一季度虧損則是由對供應商付賬所致。
更引人注目的還有小米的資產負債率情況。這一點，也被諸多基金經理向《投資時報》記者議及。
報告期內，小米資產負債率分別為321.37%、281.34%、241.55%以及238.98%，遠高於同行業上市公司55%的平均水平。招股書中就此解釋稱，由於計入負債的優先股賬面金額較大，導致了資產負債率遠高於行業平均水平。
紅米之後還有誰？
過去幾年間，價值千元的紅米系列一直是小米迅速擴大用戶基數的利器，亦成為其在中國區銷售增長的主力。然而，隨著國內消費者購買力的升級，千元機的增長天花板已經出現。
來自IDC數據顯示，2015年至2017年，中國地區價值在200美元以下的手機出貨量分別為56.8%、48.1%和39.9%，呈現較大幅度下降。事實上，這個價格區間與紅米系列相符。幸好同等價位的手機出貨量，在除中國外的新興市場仍表現強勁，分別為67.9%、68.9%和64.8%。
印度地區目前對千元機需求強勁，這也成為小米近年來手機銷量增長的核心引擎。IDC數據顯示，2018年一季度小米在印度市場佔有率已經達到30.3%。
雖然龍象之爭一度被媒體熱炒，但印度與中國卻有著相似的網路滲透率，而小米擅長的電商模式也可以助其在印度快速擴張。但對於網路滲透率不高的東南亞其他地區，則難以複製印度市場的繁榮境況。
回到國內市場來看，小米目前銷售價格低於1299元的紅米系列手機佔到總量的77.7%。未來，這些低端機和中端機銷量增長有限。且更大的挑戰或許還在於，其單機利潤較高的旗艦款和高端旗艦款手機的消費者數量明顯不足，甚至出現萎縮。
報告期內，小米旗艦機（價格在2000—2999元）的銷售數量分別為1249.7萬、691.5萬、601.3萬和157.6萬部，一直呈現下滑狀態。此外，兩款高端旗艦機（3000元以上）2016年全年售出8.1萬部，2017年則為138.6萬部，至2018年一季度為49.6萬部。市場觀察家表示，以2018年年中為節點，小米手機目前的高端化總體並不成功。
線下零售渠道的學習期
無論是高性價比的手機，還是高性價比的生活消費品，都需通過渠道銷售出去。在早年的電商平台紅利消失後，對於如今的小米，構建線下渠道變得尤為重要。招股書中也表示，高效的全渠道新零售體系是公司增長策略的核心之一。
「小米之家」是小米新零售模式的主要實現方式。資料顯示，「小米之家」最早從2011年下半年開始建設，最初是為「米粉」提供手機售後服務的門店，自2016年轉型向新零售模式探索。以手機為核心，還包括電視、路由器以及生態鏈上的各種產品。一言以蔽之——「小米之家」什麼都賣。
儘管在中國境內的「小米之家」零售門店數量，已由2016年末的51家增長至2018年一季末的331家，但距離小米三年內開店數達1000家的目標，相距還甚遠。對於2016年才開始探索新零售的小米，受制於線下渠道開展太晚，將不得不經歷一段混亂的摸索期。
招股書顯示，報告期內小米線下分銷商新增數量分別為70家、231家、920家和680家，終止的線下分銷商數量分別為1家、25家、116家和190家。可以看到，其線下分銷商建設仍不穩定，2018年一季度線下終止的分銷商數量甚至超過了2017年全年。
目前小米的線下渠道主要分為小米之家、小米專賣店、授權店和小店。其中小米之家為公司自營自建、小米專賣店為公司派駐店長並與其他方合作。自營自建的小米之家主要開設在一二線城市，三四線城市消費者則依靠授權店和小店來拉動。
有業內人士表示，華為、OPPO、VIVO等品牌構建同步發售的線下銷售渠道用了五到六年時間，而小米僅僅花了一年，積累不足。此外，與其他提供豐厚返點的手機廠商相比，小米的薄利多銷政策並不利於其在三四線城市建設穩固的銷售渠道。
就招股書提及的、以及機構投資者和市場熱議的種種問題，《投資時報》記者日前發送採訪提綱至該公司董秘辦，但截至發稿日，並未得到回復。
聲明：本文僅代表原創者觀點，不構成投資建議
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