中信證券信投顧：CDR發行推遲是好事還是壞事？

小米官方微博19日早間稱，今日，公司經過反覆慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之後，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。隨後，證監會回應稱尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

這一信息引發了投資者對CDR整體發行進度的猜測和關注，我們嘗試就其中最為重要的三個問題分別做出答覆。

一、CDR發行為什麼推遲？

我們認為CDR的整體發行節奏或會推遲放緩，主要有如下原因：

第一、從市場層面看，近期A股市場承受壓力提升維穩的重要性。在今年整體去槓桿的背景下，近期債務違約事件頻發，股權質押風險暴露，疊加外部貿易摩擦的負面影響，A股市場呈現出減量博弈特徵，流動性壓力較大。CDR如果按之前預期密集發行，必將對市場進一步抽血，不利於A股市場的平穩。從監管層來看，維護市場穩定和增強直接融資支持實體企業發展同等重要。如果市場暴跌暴漲，增強直接融資就是無源之水，無根之木。暫時推遲CDR的發行，是監管層維穩市場的應有之義。

第二、從投資者層面看，放緩發行節奏等待投資人的信心修復有其必要性。六隻戰略配售基金第一階段募集規模低於市場預期，側面反映了投資者對CDR等標的的投資熱情不如預期的那麼高漲。其原因可能是：首先，美國股市處於較高位置，CDR對應的公司在估值上不算便宜；其次，港股上市的一些「獨角獸」公司沖高回落的股價表現讓投資人有所擔憂；再次，A股市場今年以來的表現降低了投資者的投資熱情。

第三、從企業層面看，等待合適的時機以更合理的價格發行有利於上市公司和投資人實現雙贏。維護股東權益是上市公司的核心任務，如果發行價格過高，公司的品牌聲譽會因股價的下行風險受到影響。等待合適的時機以合理價格發行，投資人獲利的概率更大，也能吸引更多的資金參與，對上市公司和投資人是雙贏局面。

二、CDR發行會推遲多久？

我們認為CDR發行將至少推遲到小米港股上市後約1個月的時間，預計8-9月重啟：

第一、上市後，多數公司股價往往出現階段性調整。參考近年港股相關科技互聯網公司表現，上市後，多數公司股價出現階段性調整，以閱文集團與雷蛇上市後表現為例，兩個公司上市後約1個交易日即進入調整期，隨著市場對公司價值評估的調整與修正，股價在後續逐漸趨於平穩。

第二、近一年相關港股上市公司股價調整期平均約為1個月左右。我們回溯近1年在港股上市的相關科技互聯網公司股價歷史情況，發現相關公司上市後，自股價初次出現調整至趨穩，較短約為10個交易日左右，如美圖公司；較長約為60個交易日左右，如眾安在線；而更多公司的調整期集中在30至40個交易日左右。

第三、CDR發行推遲時間至少會在小米港股上市後1個月左右。相關公司經歷上市後的階段性調整，市場對公司價值評判將更為充分，我們判斷CDR發行推遲時間將在公司股價進入穩定期後，至少為1個月左右的時間。

三、CDR發行推遲對剛剛募集的戰略配售基金有何影響？

我們認為CDR發行推遲對戰略配售基金的影響總體略偏正面：

第一、有利於戰略配售基金穩步建倉CDR及相應的凈值表現。若一兩個月後，當前壓制A股的因素有所緩和、投資者對CDR的信心逐漸恢復，屆時穩步發行CDR，會相對更有利於戰略配售基金的穩步建倉。具體到小米這一案例，當小米在香港上市後，其股價和估值經過一兩個月二級市場交易將大概率邁入相對合理的區間，等到這個合理區間明確後再發行CDR，會有利於緩和對A股市場的衝擊，也更有利於穩定戰略配售基金的凈值表現和保護其他CDR投資者的利益。

第二、戰略配售基金的投資策略不會受到實質影響。由於六隻戰略配售基金在前三年的封閉運作期均主要採用戰略配售和固定收益兩種投資策略，那麼【1】若近期沒有CDR和安排戰略配售的IPO發行，六隻基金將主要呈現出債基的特徵，獲得一定利率的固定收益；【2】若近期有類似工業富聯這樣安排戰略配售的獨角獸IPO發行，那基金可以參與戰略配售，比較6月8日上市的工業富聯的發行價和二級市場交易價格，可知其發行價相對二級市場折價約30%（以19日收盤價計算），這種一二級市場之間的價差將直接助力於六只基金的凈值表現。其實，戰略配售基金適當折價參與CDR配售的潛在空間可能並不大，其參與獨角獸IPO時享有的戰略配售優先權才是從一二級市場價差角度看更具有含金量的優勢。

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