銀河證券首席怎看調整：宏觀視角下，金融市場「否極泰來」
6月19日，全球股市重挫，A股市場方面，截至6月19日收盤，滬指跌3.79%報2907.87點，深成指跌5.31%報9414.76點，創業板指跌5.76%報1547.15點。滬指收創2016年6月以來新低，單日跌幅為逾四個月最大。
當日晚間，中國央行行長易綱表示：「金融市場波動受多種因素影響，今天股市出現波動，主要受情緒影響，周邊股市也都出現一定程度的下跌。既然是市場，就會有漲有跌，投資者應該保持冷靜，理性看待……人民銀行始終高度重視外部衝擊的影響，我們將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去槓桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線。」
此前，端午假期期間，央行有關負責人也表示，央行將密切關注國際國內經濟金融走勢，實施好穩健中性的貨幣政策，加強形勢預判和預調微調，加強監管政策協調，把握好政策的力度和節奏，加大對小微企業等實體經濟支持力度，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，積極有效應對可能的外部衝擊，穩定市場預期。顯然，央行行長與有關負責人的表態均向市場表明了重要的一點，即市場參與者對於波動應當理性看待，不必恐慌，而央行作為最後貸款人（Lender of Last Resort）做好了準備。央行的意圖是否能夠達成？我們應該對此抱有信心。
回顧銀行業發展史，一個關鍵人物——沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot ）曾經對中央銀行的職能提出過一個重要論斷：在恐慌時期，中央銀行應當大量放款，但需要持有安全的抵押物，以確保能收回貸款，因此這些抵押必須是優質安全的，否則貸款時就必須進行打折計算。當然，中央銀行還應徵收懲罰性利率，這樣人們才不會利用這種恐慌局勢來佔便宜。人們願意支付較高水平的利率，這表明他們確實急需現金。上述論斷被以後的中央銀行家們稱為白芝浩原則（Bagehot"s Dictum）。如果中央銀行按照「白芝浩原則」行事，事實上它就是在履行最後貸款人（Lender of Last Resort）的職責。當金融恐慌來臨，央行按照白芝浩原則履行最後貸款人職責可以提供短期流動資金，可以有效緩解市場流動性壓力乃至流動性猝死，從而阻斷金融市場的正反饋系統震蕩自我放大的惡性循環，避免整個金融體系崩潰或至少使其更加穩固。歷史上成功運用白芝浩原則的案例，莫過於格林斯潘主政時的美聯儲果斷且成功地應對1987年的「黑色星期五」。
那麼，為何央行選擇在6月18-19號的時點，向市場傳達其穩定市場流動性的明確意志呢？我們認為，背後的政策考量主要有兩點：
首先，從市場層面來說，近來國內金融市場的流動性面臨壓力。上周A股市場資金凈流出69億元，前一周為67億元。市場日成交量為261.34億股，較前一周下降（16年1月底以來日成交量高點、低點分別為689、190億股）。日換手率（年化周平滑）降至140%（16年1月底以來高點、低點分別為381%、138%）。融資交易佔比降至7.09%（16年1月底以來高、低點為12.09%、6.55%）。另據WIND數據，截至上周五股票型基金倉位85.78%，較前周下降，2016年1月底以來倉位處於78-89%區間，目前處於此區間較高水平。整體來看，市場情緒處於16年1月底以來偏低水平，流動性確實存在壓力。
從債券市場方面看，由於當前金融去槓桿政策對實體經濟槓桿產生倒逼去化效應，使得宏觀貨幣信用條件緊縮之下，許多高槓桿企業受到流動性衝擊，客觀上加劇了實體經濟部門信用風險上升。今年4月以來，一連串公司信用債的違約，債券發行取消的事件也有所增多，加劇了市場對債市系統性風險的擔憂。投資者擔心違約事件會由點及面，引發流動性枯竭與信用危機，使市場預期進一步惡化。值此關頭，上述流動性壓力疊加外部風險衝擊，市場自然容易受到情緒影響而引發大幅波動。
其次，從促進經濟平穩運行的角度，貨幣條件有適度邊際寬鬆的必要。從當前經濟數據看，我國工業生產尚屬穩定，但已出現放緩跡象，去年底以來貨幣財政政策緊縮的滯後影響顯現。固定資產投資，尤其是基建投資增速顯著弱化，1-5月份全國固定資產投資216,043億元，同比名義增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個百分點，5月名義固定資產投資同比增速從4月的6.1%明顯放緩至3.9%。雖然製造業投資增速有所回升，房地產投資也仍然保持高速，但基建投資受到地方財政紀律整肅影響顯著放緩。後續隨著房地產調控政策的持續嚴厲，房地產開發投資增速預計也將放緩，年內固定資產投資增速預計持續承壓。消費方面，5月社會消費品零售總額名義同比增速從4月的9.4%大幅下滑至8.5%。同時，5月零售總額實際同比增速僅為6.8%，消費增長勢頭有所放緩、尤其是必選消費與可選消費增速均放緩，預示內部需求難言強勁。同時，居民負債壓力上升帶來日常消費抑制也需要謹慎觀察，尤其應注意近期房地產二三四線房地產銷售火熱對居民消費的擠出效應。
從當前形勢來看，結合通脹水平的持續溫和，以及企業部門負債的高企（雖然企業部門宏觀槓桿率已企穩回落，但其水平仍居世界最高），我國經濟因要素分配效率低下所導致的供給過剩矛盾依然突出，有效需求仍顯不足，通脹因此難以在需求推動下大幅上行，企業也需要依靠槓桿維繫運營。在美國經濟周期顯著強於世界主要經濟體，歐日等主要經濟體經濟動能偏弱的背景下，今年出口對於經濟增長的拉動應較2017年為弱。因此，內需的穩定對於經濟平穩增長的意義就顯得尤為突出。因此，需要把握去槓桿的結構性政策平衡，謹防貨幣投放過緊引發企業部門系統性的流動性危機。預判貨幣投放上的邊際寬鬆會在下半年出現，以達到穩定內需，防風險、去槓桿營造適宜的貨幣金融條件的目的。
後續市場穩定應抱有什麼樣的信心呢？
首先，中國經濟社會平穩發展大局不會改變，中國經濟確有趨緩壓力，但韌性依然可觀。只要宏觀政策施為得當，我國經濟仍有平穩向好基礎。從經濟基本情況看，當前我國工業生產依然穩定，內需有進一步提振空間，通脹溫和壓力有限，消費總體穩定。通過著力擴大內需，可以有效對沖外部風險事件對進出口的衝擊。考慮到凈出口對經濟增長的拉動已經為負，內需對於當前經濟增長的穩定有更加關鍵的意義。從改革開放角度看，外部壓力的增大只會激勵我們進一步堅定深化改革開放。無論外界環境如何變化，中方都將按照既定節奏，堅定推進改革開放和經濟高質量發展，加快建設現代經濟體系。
其次，我們認為當前的市場波動是對此前市場流動性擔憂的情緒放大，一旦央行微調貨幣政策的實際執行，應可有效緩解市場避險焦慮。從上半年的實際情況看，貨幣信用條件緊縮之下的金融去槓桿和信用風險點狀爆破是影響情緒的重要因素，其顯著性甚至超過外部風險的事件性衝擊。主要原因在於市場對於一些外部風險已有預期，而金融去槓桿與貨幣信用緊縮所致的信用風險衝擊確難以預測，且實體經濟的實際融資壓力感受，難免令人產生對系統性的流動性與信用風險的擔憂。在外部需求今年存在壓力的背景下，穩定內需在政策權衡中將被置於更加重要的位置，加之目前面臨的通脹溫和、內需偏弱的基本態勢，以及貨幣信用偏緊的實際情況，下半年貨幣條件的邊際寬鬆可以預期。預計類似4月25日的定向降準會再有1-2次，公開市場貨幣投放（如逆回購、MLF）也會有所增加。我們認為，上述貨幣條件寬鬆預期一旦被證實，對於市場而言（至少在邊際上）將會緩解今年以來困擾市場的流動性壓力，有助於下半年金融市場的行情企穩上升。雖然在當前防風險、去槓桿總體政策格局不變的情況下，貨幣寬鬆更多是邊際上的，但總體而言多少會有助於緩解當前金融部門與實體部門共同面臨的流動性壓力。
需要指出的是，我們在保持上述樂觀態度的同時，也應正確看待去槓桿過程中信用風險事件爆發的合理性（打破剛性兌付的應有之義），以及大國博弈的艱巨性。在上述貨幣條件可能出現邊際放鬆背景下，下半年金融市場形勢總體有望在結構性行情特徵基礎上保持平穩向好。同時，外部壓力也將使得我國進一步加快深化改革開放的步伐，以高質量的發展回應壓力，將外部壓力轉化為內生動力，進一步激勵我們保持自己的節奏與定力，蹄疾步穩，堅定地在中國改革開放與經濟社會發展的康庄大道上前行。
劉鋒：中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長
張宸：中國銀河證券研究院宏觀研究員
TAG:證券時報網 |