熱點債券簡評：華夏幸福

2018年5月中旬以來，華夏幸福部分債券成交量明顯上升，價格亦有較大下跌，市場對華夏債關注較大。

華夏控股：華夏幸福大股東，其本身不開展具體業務運營，其收入來源於華夏幸福及其他股權投資收益，目前持有華夏幸福股權市值約530億，約180億未質押。華夏控股本部表內有息債務約300億，存量債券7期127.5億，都是私募，2019年4月前需要兌付77.5億。華夏控股本部有一定流動性壓力，財務彈性尚可，有效資產對有息債務保障程度較好。

華夏幸福：主要業務是園區開發與地產開發，效益主要來自園區開發後的招商分成收益。2017年，園區開發收入中產業發展服務與基礎設施類業務分別為230億、60億，毛利率分別為92%、17%；地產開發收入約290億，毛利率22%，毛利率相對較低。2017年末，華夏幸福已簽訂50餘個園區委託開發協議，開發區域超過4,000平方公里。

2018年1季報顯示，華夏幸福合併報表有息債務約1200億元，本部約350億，公司主要有效資產（現金+存貨-預收）約1400億，基本能覆蓋有息債務。目前，華夏幸福的債券餘額合計約460億元（未包括境外10億美元債），其中本部349.8億，九通投 資82億，其他主體ABS約28億。

總體看，華夏幸福的園區開發收入主要來自園區所在地方政府，園區及地產收入實現與園區所在地房地產市場、招商引資、地方政府財力和基建投資的關係大，在目前地方政府信用擴張放緩及基建投資增速下滑背景下，華夏幸福的資金壓力及對園區所在政府的重要性均有所增加。華夏幸福有息債務中債券主要在本部，借款與非標主要在子公司，地產及非標融資收緊加大了公司再融資壓力，同時經營層面資金壓力亦較大，未來可能通過引入其他資金實力強或地產開發能力強的合作方共同參與部分園區開發，加快項目資金回籠，逐步緩解流動性壓力。

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