雅詩蘭黛：化妝品帝國成長史

作者：劉章明團隊

1.全球高端化妝品巨頭：歷史悠久，品牌眾多

雅詩蘭黛公司成立於1946年，是全球知名高端化妝品龍頭企業。公司產品覆蓋護膚品、彩妝、香水和頭髮護理四大類。①品牌方面：集團旗下產品約30個品牌。主要通過自主研發品牌+併購+代理的方式持續拉動銷售增長，進軍細分市場。②渠道方面：集團傳統渠道業績面臨滑坡，線上平台、獨立式零售門店、旅遊零售、專業多品牌門店等零售渠道成為業務增長重要引擎。③財務方面：營收穩步上升，亞太市場增速明顯。2018Q1-Q3公司累計營收118.24億美元，同增16.3%，增速為近7年最高；公司歸母凈利近年來隨營收趨勢變化，FY2017歸母凈利12.49億美元，同比增長12.0%。毛利率79.4%處於行業領先水平，公司SG&A費用受LBF計劃影響，未來有下降趨勢，或將帶動利潤進一步增長。

2.化妝品行業：行業整體回暖，中國區表現亮眼

2017年全球化妝品市場持續增長，規模達4648億美元，為五年來最高位，同比增長5.2%。中國區2017年市場規模3616億人民幣，同比增長9.6%，遠高於世界平均增長率的中個位數增長。從品類角度看：近五年膚品穩定佔據行業整體25%左右，高端化妝品需求韌性較高，是拉動行業增長的主要驅動因素之一。從發展角度看：隨著科技進步推動研發加快，護膚品和彩妝創新方式多樣化，產品更迭速度加快，彩妝、個戶品類年新品比率均超30%。

3.對中國品牌的啟示：雅詩蘭黛成功之道=明星單品+渠道多樣+深耕研發

雅詩蘭黛的成功原因總結有以下三點：①圍繞核心品牌，打造明星單品：雅詩蘭黛旗下核心品牌均有各自核心產品，如雅詩蘭黛「小棕瓶」、倩碧「黃油」等。通過核心單品積累公司形象，從而通過收購品牌佔領細分市場；②因地制宜選擇分銷渠道：其分銷擴張戰略的基本策略是從品牌和商店層面出發關注分銷擴張，而不是通過僅在供應鏈層面選擇新的零售合作夥伴來擴大分銷。重點關注線上、獨立式零售門店、專業多品牌零售門店等新興渠道。③注重研發投入和創新：集團每年研發費用率穩定在1.0%至1.7%之間。2016年，集團70%的產品是新產品或升級產品。每年新品數目增長超過 20%， 2012-2016 年年均申請或授予專利數達 565 個。通過不斷研發以更新產品，從而保持產品在技術和理念上的領先。

首次覆蓋，給予「買入」評級。雅思蘭黛作為高端化妝品龍頭，依靠自主研發品牌開拓市場，樹立品牌調性和良好形象；收購+代理差異化高端品牌+新銳品牌進軍細分市場；積極開拓海外市場，尤其是以中國為代表的新興地區市場打開成長空間，創造新贏利點。在公司不斷豐富品牌和渠道結構的同時，營收+盈利水平持續穩定提升，市場給予公司較高的估值溢價。我們預計雅詩蘭黛集團18-20年凈利分別為16.72/18.69/20.64億美元，EPS分別為4.46/5.03/5.62美元/股，當前股價對應PE分別為35x/31x/28x。

1.集團：全球高端化妝品巨頭

1.1 集團概況：堅守金字塔頂端的高端化妝品公司

雅詩蘭黛集團成立於1946年，是全球知名高端化妝品龍頭企業。公司產品覆蓋護膚品、彩妝、香水和頭髮護理四大類，在全球150餘個國家銷售，擁有1430個獨立式門店，遍布39個國家1480個線上站點。集團旗下產品約30個品牌，其中耳熟能詳的有雅詩蘭黛、倩碧、Origins、M·A·C、Jo Malone London等，公司還與Tom Ford、Tommy Hilfiger、Donna Karan New York等知名設計師品牌建立關係，授權全球香水銷售。近年來，雅詩蘭黛加快了收購的步伐，於16年底完成了對Becca和Too Faced的收購。

1.2 品牌：自主研發品牌維持業績穩定增長，多元化矩陣構建化妝品帝國

自主研發品牌為基礎，代理+收購構建多元品牌矩陣。雅詩蘭黛集團深耕高端細分市場，著力打造自主研發品牌佔據主要賽道，收購+代理各品牌構建產品矩陣，推出更精細化的產品契合不同年齡段消費者的需求，目前佔據全球高端化妝品市場份額約25%，美國高端化妝品市場50%。目前集團產品組合擁有30餘品牌，其中自主研發品牌7個，收購品牌14個，代理品牌10個。其中自主研發品牌為核心佔據高端市場，收購品牌補充細分領域，代理品牌跨界合作，提升知名度，資源共享。

1.2.1 自主研發品牌佔據護膚+彩妝主賽道

初創品牌為起點，護膚、彩妝為主線。公司自創立初期僅有雅詩蘭黛一個品牌，並推出了四款核心經典產品：潔面油、潤膚液、高效全能精華乳、面霜，主要採用免費派發試用裝以及提供贈品兩種方式，幫助公司15年內快速布局美國本土市場，積累了良好的品牌形象。在美國本土市場初具規模後，雅詩蘭黛布局海外市場，並開始擴充自主研發品牌，先後加入雅男士、倩碧等。公司通過「實驗室」模式，將倩碧塑造為高技術含量的護膚品牌，將銷售人員培訓為「諮詢師」，向每位顧客提供膚質方面的建議，以此將倩碧與其他品牌區分開。至2018年，公司旗下擁有Estee Lauder（雅詩蘭黛）、Clinque（倩碧）、Lab Series（朗仕）、Origins（悅木之源）、Prescriptives、Aramis（雅男士）、Aerin（艾琳）7大自主研發品牌，產品覆蓋主要覆蓋護膚、彩妝兩大領域，隨著併購品牌加入不斷擴展品類，護膚和彩妝業務佔比始終保持高位水平。

自主研發營收穩健。集團銷售額最高的三大品牌分別為雅詩蘭黛、倩碧和M·A·C，其中雅詩蘭黛和倩碧為公司自主研發品牌。一方面，我們看到隨著公司併購和代理品牌的加快，自主研發品牌數量佔比持續下滑；另一方面，自主研發品牌銷售額增長穩健，在產品組合里的營收佔比保持穩定，並未隨著其他品牌收入增長稀釋份額。2012年，雅詩蘭黛和倩碧兩大核心品牌銷售佔比為65%，至2016年佔比仍超60%。最新財報（2018Q3）顯示，雅詩蘭黛、倩碧等核心品牌銷量在全球範圍內保持增長，其中雅詩蘭黛營收雙位數增長，表現尤為突出。

1.2.2 收購品牌進軍細分市場，補充產品矩陣

在自主研發品牌構建核心競爭力之後，雅詩蘭黛也採取了收購品牌的方式繼續增強銷售增長，鞏固其市場地位。雅詩蘭黛能夠將新品牌插入其現有的品牌+渠道基礎設施，利用其龐大的分銷平台，提升收購品牌的本土增長，並且投放國際市場從而加速品牌成長。例如，在集團收購M·A·C和Bobbi Brown時，這兩個品牌90%銷售額來源於北美本土，而在北美市場規模不斷擴容的同時，目前銷售佔比僅為30%，海外銷售額佔比由10%提升至70%。此外，雅詩蘭黛自95年始，公司收購的15個品牌基本集中在95年，14年，16年三個時間段。每一輪收購都具有一定的周期性，並不會像其他集團保持每年穩定的收購數量，而是按需收購。

從收購方向來看，公司較為青睞三類品牌：

① 客群以千禧年消費者為主的年輕化品牌，擅於運用社交媒體進行數字營銷，放大品牌口碑。例如，公司於2016年完成收購的BECCA和To Faced：Becca是「高光修容」領先彩妝品牌，光粉底產品多達20餘個色調，其中近半為中等到深膚色人群設計，而其遮瑕膏和防晒潤色膏也各有30餘種色調，通過Sephora，Ulta和部分百貨公司在北美擁有大批多元文化消費者擁躉，在社交媒體（如Instagram）上擁有250萬粉絲。Too Faced為美國知名年輕化彩妝品牌，40歲以下的消費者佔比近85%。自90年代創立以來，該品牌以其獨特外觀贏得市場，在CS渠道中受歡迎程度位居第8，單品睫毛膏、粉底和眼影產品位居前三；至2018年，公司在Instagram上擁有超1000萬。BECCA和Too Faced於CY2016年合計營收約3.4億美元（其中BECCA營收0.7億美元，Too Faced營收2.7億美元），同比增長70%，佔總營收比重約2%。

② 區別於傳統主流的新銳品牌，品類上和現有產品矩陣互補。例如，公司於2015年花費2.2億美金收購品牌GLAMGLOW，該品牌於2010年在好萊塢創立，起初是為好萊塢巨星和專業人士在上鏡前提供快速肌膚修復的急救面膜，也是歐美少見的主打面膜的品牌。在通過2016年人事調動和品牌整合後，CY2017年GlamGlow營收達雙位數增長，帶動公司2017年護膚類銷售額增長。此外，公司收購的洗髮品牌Aveda，以中高端專業護髮起家，主打純天然植物成分，在全球開設美容美髮學院，被譽為美容界最有信譽的十大綠色品牌之一。公司藉助Aveda快速切入洗護類細分市場，通過品牌提價，削減銷售門店等方式提升品牌形象，2015年在紐約數字營銷機構L2發布的「數字IQ指數」（Digital IQ Index?）調查報告顯示，Aveda 以 163的最高評分雄踞美髮類「天才級」（Genius）品牌榜首（第二名和第三名分別為巴黎歐萊雅L』OréalParis和卡尼爾Garnier）。

③ 符合公司高端定位、提升整體調性的頂級品牌或小眾品牌。1995年，集團收購海藍之謎（La Mer）。La Mer誕生可追溯到上世紀50年代，美國前太空科學家Dr. Max Huber的面容遭受意外燒灼，他因此投入皮膚保養乳霜的研發，在1965年研製出La Mer面霜。雅詩蘭黛在收購La Mer後，將其打造成為集團頂層的奢侈品品牌。2016、2017財年，La Mer都為雅詩蘭黛集團貢獻了兩位數的增長。此外，集團近年來關注高端獨立香水品類，2014-2016年，先後買下Le Labo、Editions de parfums Frederic malle及By Kilian三個高端乃至奢侈獨立香水品牌。

1.2.3 代理品牌跨界合作，加快產品更新周期

除收購之外，代理品牌也是集團擴充品牌陣容的有效補充。雅詩蘭黛代理的10大品牌無一例外都是和輕奢或者奢侈品時裝品牌合作發香水、化妝品產品線，這種方式也是其他化妝品集團（如歐萊雅）採用的常規方式之一。代理品牌授予集團全球範圍內使用商標進行化妝品生產和銷售，合同期一般為為5~10年；集團每年向代理品牌支付商標使用費用。對於集團來說，一方面可以可以完善品牌矩陣，對高端乃至奢侈品品牌進行補充，也省去了集團重新打造新品牌的流程；另一方面可以收攏代理品牌忠實客群，快速積累新業務。對於代理品牌來說，可以快速獲取雅詩蘭黛集團在渠道、技術、資金上的支持，降低市場准入標準。相對於雅詩蘭黛集團自主研發品牌較長的開發周期，代理品牌可以每年推出新款，提升了公司曝光度。

1.3 渠道：多元化渠道建設保持各品牌奢侈品地位

雅詩蘭黛通過有限的渠道分銷，重點通過高端百貨公司，專業多品牌零售商，旅遊零售商，香水門店，美容院和水療中心，獨立式門店等渠道布局。其中，專業多品牌零售商、獨立式零售商店、旅遊零售和線上渠道為公司新興渠道，增速保持在雙位數；高端百貨、香水和美容院等為傳統渠道，根據公司2018年財報電話會議，傳統渠道銷售額仍然保持增長，但佔比相對下滑。

1.3.1 百貨等傳統門店下滑為品牌增長帶來挑戰

受制於人流下降，線下傳統門店銷售額佔比下滑。在公司各渠道中，銷售額佔比最高的是百貨門店，2017年佔比42%，同比下滑了4個百分點，主要系北美百貨公司關門寒潮所致，尤其是Macy』s門店關閉。隨著百貨公司商店數量的持續萎縮，實體零售渠道擴張帶來的業績增長被部分抵消，實體店內流量持續下降。在該驅動下，梅西百貨於2016財年關閉100家門店，2017財年宣布關閉65家。雅詩蘭黛在2016年的銷售額約有9%來源於梅西百貨，相當於公司在北美業務的22%。百貨商場數量減少會在一定程度上持續給雅詩蘭黛業績帶來銷售逆風；但是從另一層面看，公司不再需要在低流量和表現不佳的商場投資，有助於整體運營效率的提升，也會致部分品牌忠誠度較高的客戶轉至線上購物，提升線上購物或專業多品牌零售商的滲透率。

1.3.2 新興渠道成為業績增長重要引擎

三方平台+自有網站推動銷售額持續增長。雅詩蘭黛電子商務渠道2016年線上營業收入超10億美元，+27% YoY，佔比達9%；2017年佔比達11%（包括Brand.com+Retaile.com），5年CAGR~25%，分布區域達50餘個國家。2017年下半年增加了100多個網站。雅詩蘭黛強大的在線銷售能力主要由三方和零售商網站平台推動。特別是2017年5月份在天貓平台推出MAC以來，每月銷售額持續增長。此外，MAC同時在東南亞名為Lazada在線平台（阿里巴巴集團持股83%）推出自己的產品，成為雅詩蘭黛集團在東南亞地區發展的又一催化劑。

受益於全球經濟回暖，旅遊零售成為公司創收重要渠道。旅遊零售仍然是品牌建設、利潤率擴張和將遊客變現為品牌消費者的重要渠道。此外，同時該渠道也容易受到一些外部因素的影響，包括匯率波動和消費者旅行及消費意願。2017年旅遊零售渠道超16億元，同比增長22%以上。中國區域消費者出境游強勢增長和對奢侈奢侈品牌的偏好推動該渠道持續擴張。儘管2016年降稅之後，雅詩蘭黛下調了在華部分sku的價格，但是鑒於①天貓旗艦店線上價格與百貨專櫃相差無幾;②百貨等銷售終端的價格往往是海外銷售價格的1.5倍以上，部分商品的價格差甚至達到了2-3倍，這也讓越來越多的國人將海外旅遊的行程變成了「買買買」。例如，同樣規格的雅詩蘭黛小棕瓶50ml天貓官方售價850元（專櫃同價）；美國官網價格98刀（按發稿日匯率），摺合人民幣623元，疊加官網85折優惠碼之後530元（註冊會員即可得），為國內價格62.3%。

獨立式零售門店成為百貨專櫃完美補充。2017年財報顯示獨立式零售商店營收約13億美元，+ 5%YoY，單店營收約90萬美元。獨立式零售商店是線下渠道的重要補充部分，尤其是在缺乏高端百貨的城市。雅詩蘭黛獨立式零售商店主要為M?A?C，Jo Malone London和Bobbi Brown設立，並計劃繼續擴大該類商店基礎，根據官方披露2018年將新開100家店面。截至17年底，公司有1430家獨立式門店（其中500家授權第三方運營）。

專業多品牌零售渠道打開市場空間。2017年公司專業多品牌零售店銷售額約13億美元，+44%YoY。渠道高增長主要受化妝品CS渠道零售商（如Ulta,Sephora）店鋪數量擴張持續推動。此外，雅詩蘭黛仍然在這些門店內擴張產品品類和品牌來增加銷售收入。例如Uita在4Q16年的財報電話會議上宣布，公司於2017年5月開始在選定的門店中推出M.A.C品牌系列產品，並在17年底拓展到100家。

1.4 業績重回增長，亞洲市場增速顯著

收入端：營收穩步上升，亞太市場增速明顯。雅詩蘭黛集團營收於FY2015出現負增長，主要由護膚及彩妝板塊導致的對應產品銷量下降所致。公司隨即更換高管，注重產品營銷及創新，2016年營收重回穩定增長。FY2017營收118.24億美元，同比增5.0%。2018Q1-Q3累計營收增速為近7年最高，達到16.3%； 公司歸母凈利近年來隨營收趨勢變化，FY2017實現歸母凈利12.49億美元，同比增長12.0%。

按地區來看：歐美市場線下百貨零售門店規模萎縮，抵消了部分由新興渠道帶了增長，亞洲市場增速加快。美洲地區仍為第一大市場，FY2017收入佔總營收比例達到40.75%，同比增長2.3%，低於所有區域平均水準。亞太地區收入佔總營收比例19.93%，同比增長8.5%，為全球增速最快區域，佔比逐年提高。我們認為，歐美地區增速放緩以及雅詩蘭黛集團對中國市場的重點關注，這一比例會繼續快速增長。

按品類來看：傳統護膚品類佔比較大，香水品類銷售收入增速明顯。護膚、彩妝品類仍為公司主要收入來源。FY2017彩妝、護膚品類銷售收入合計佔比81.01%。其中，受到MAC、Smashbox等品牌銷量提升影響，化妝品營收持續快速增長，FY2017同比達到7.5%。護膚品市場逐漸飽和，FY2016-17分別同比增長-0.7%/1.8%。香水品類或受到市場集中度較高、公司代理品牌增多等影響，FY2017同比增速達到10.1%，高於公司營收增長率10%。

盈利端：毛利率業內最高水準，彩妝佔比提升帶動毛利率上行。公司FY2013-16毛利率均超過80%，每年分別領先同為行業龍頭的資生堂、歐萊雅5pct./9pct.以上。FY2017公司毛利率79.4%，受Too Faced和Becca銷售成本上升影響，同比下降1.5%，但仍然領先其他可比公司。其原因為高毛利彩妝品類佔比較高。公司FY2017彩妝類營收佔比達到42.7%，高於可比公司歐萊雅（28.2%）、資生堂（31.0%），帶動公司整體毛利率領先同業公司。公司毛利率已經處於較高水平，我們認為未來這一數值將相對保持穩定。

SG&A費用增速小於營收增速。公司SG&A費用自2015年起逐年下降，三大成本管控計劃成效初步顯現。FY2017SG&A61.7%，同比下降2.8%。公司於FY2014、2015、2016分別推出公司戰略現代化、全球基礎設施現代化（GTI）、Leading Beauty Forward（LBF）三大計劃，分別通過SAP系統覆蓋、自有IT服務向第三方雲端供應商轉型、公司具體職能優化三大方面，提升公司各部門、地區間協同效應，從而減少內部流程複雜度，降低費用率。其中，LBF計劃預計於2021年完成，並帶來每年2-3億美元SG&A開支節省。我們預計公司SG&A將繼續保持緩慢下降趨勢。與可比公司比較：資生堂SG&A支出率近5年來穩定在50%上下，領先同業可比公司。雅詩蘭黛在三大計劃作用下費用率逐年下降，對標SG&A支出率較為穩定的資生堂，仍有較大提升空間。

運營能力：公司凈資產收益率近六年內持續領先可比公司，截至FY2017，ROE31.4%，權益乘數2.7，為歐萊雅的4倍，系主動負債以支持併購相關開支，有利於未來規模效應顯現。截止2017年末，公司自由現金流凈額12.96億美元，同比增長2.53%。除15年受銷售收入下降導致經營性現金流凈額下降外，逐年保持上升趨勢。現金流情況良好，是公司進行不斷併購的重要基石，公司FY2017資本支出5.04億美元，主要系併購及LBF相關內部營運系統升級所致。我們認為，未來三年內公司自由現金流將繼續保持平穩增長。

2 行業：高端化妝品勢不可擋，世界增長看中國

2.1 全球化妝品市場回暖，中國地區表現亮眼

根據Euromonitor數據，2017年全球化妝品市場持續增長，規模達4648億美元，為五年來最高位，同比增長5.2%，較2016年提升了4.2個pct，這是在全球15年化妝品增速探底過後，連續第二年出現回暖狀況。中國作為全球化妝品市場發展規模的國家，2017年市場規模3616億人民幣，同比增長9.6%，遠高於世界平均增長率的中個位數增長，2016年，中國地區成為全球化妝品第二消費大國。

其他全球化妝品巨頭財報佐證，中國市場部分是業績增長重要助推器。歐萊雅2017年銷售額約2033億人民幣，同比增長4.8%。亞太地區增長強勁，新興市場銷售額首次突破750億人民幣大關（約合100億歐元）。資生堂2017年銷售額約585億元（約10015億日元），同比增長18.2%，中國地區銷售額84億人民幣（約1443億日元），同比增長22.2%，增速高於集團整體業績。

2.2 護膚品佔比保持穩定，高端產品和彩妝拉動增速提速

護膚品穩定佔據1/4市場，化妝品向高端化邁進。2012年到2017年，全球化妝品市場5年CAGR~1.1%較為緩慢（彩妝為1.73%），2017年提速成長，增速達5.9%。從結構上來看，護膚品始終是化妝品品類的重要構成部門，近5年來佔比維持在25%左右，我們預計護膚品在未來三年仍然是化妝品行業的中堅力量，結構佔比保持穩定。從產品層次上來看，近5年來全球高端化妝品增長率始終高於大眾化妝品，佔比不斷提升。尤其是在化妝品市場整體萎縮的2015年，高端化妝品增速下滑程度明顯小於大眾化妝品，表明高端化妝品在需求上比大眾化妝品更具有韌性。

追隨「顏值經濟」，彩妝保持高增長。隨著社交媒體平台的興起，人們對自拍的興趣也越來越大，反過來又推動了女性在每一個時刻都盡其所能。這種願望，加上越來越多的視頻美容教程（包括贊助和非贊助），使複雜的化妝技術更容易接近日常消費者，促進整體美容類別的銷售增長。首先，消費者護膚和美妝意識顯著增強，對「顏值」的追求促進了彩妝消費習慣的養成，該類支出較平均水平保持高位增長。其次，全球經濟增速放緩下的「口紅效應」。經濟增速放緩，消費者需要更多的心靈慰藉，口紅等彩妝相比其他奢侈品價格更易接受，更有助於提振信心。

2.3 化妝品迭代更新速度加快，具備研發實力公司更有競爭優勢

隨著科技進步推動研發加快，護膚品和彩妝創新方式多樣化，產品更迭速度加快。一般而言，護膚品（尤其是高端護膚品）著重打造經典單品，推新速度較慢，但是每年會對產品配方進行升級，或者以套裝、跨界IP合作等形式進行產品包裝重塑，藉以推動產品銷量提升。彩妝由於具有即時上臉的功能，且針對五官各個部位都有相應的產品，藉助不同色號、不同功能、不同成分，可以延伸出無數個排列組合。據英敏特數據，2016年彩妝類新品佔美容個護新品比重高達37.5%（2014/2015年分別為18.1%/13.1%）。從品類結構上看，面部化妝品新品數量有所下滑，眉筆、眼線等細分彩妝新品增加，口紅類新品佔比維持在30%以上。凱度消費者指數報告顯示，從2016年開始，消費者對眼影顏色的選擇開始從「棕色、灰色、黑色」類深色系，轉向了「橘色、粉色、紅色、紫色」等淡色系，這意味著消費者不再追求單一的功效，而是追求能體現自我個性的色彩。品牌商也把握住了這種色彩需求的變化趨勢。2018年，香奈兒、蘭蔻等國際品牌都推出了色彩更輕鬆且具活力的眼影盤。韓國彩妝品牌VDL還與色彩研究機構潘通（Pantone）合作，以PANTONE設立的年度顏色為眼影主色，在2018年推出了流行色Ultra Violet（紫外光色）的主題眼影盤。

國際化妝品巨頭每年都會進行新品發布，不斷擴充產品SKU。以雅詩蘭黛為例，集團不同品牌每年都會進行上新，以雅詩蘭黛、倩碧為首的化妝品會推出不同概念的當季主打新品，2017年雅詩蘭黛「double wear」系列產品帶動品牌營收雙位數增長。La Mer不再只聚焦於單護膚品線，引入彩妝系列延伸產品品類，2017年La Mer也取得了雙位數增長。競爭對手歐萊雅集團為則每年舉行4次新品發布，其中2次為全新產品、2次為傳統產品升級換代。在化妝品巨頭公司緊鑼密鼓地推出新品，保持消費者粘性的同時，我們認為其背後強大的研發實力是集團保持新品高效運作的重要原因，預計未來新品推出速度會持續加快。

3 他山之石，可以攻玉：雅詩蘭黛的成功對中國品牌的啟示

3.1 產品：圍繞核心品牌，打造明星產品

作為核心品牌的雅詩蘭黛和倩碧無一例外都有自己的當家花旦。1982年，雅詩蘭黛首次提出夜間修護的理念，產品含有透明質酸，是將透明質酸運用於護膚領域的先驅。據雅思蘭黛財報顯示，夜間修護系列產品已成為雅思蘭黛集團創新和投資支出的戰略重點。僅2010財年，雅詩蘭黛在全球售出即時修護特潤精華露達393萬瓶，相當於每7.5秒賣出一瓶。2012年，小棕瓶的全球銷量超過470萬瓶，2016年，小棕瓶銷售佔比達雅詩蘭黛品牌營收的20%。作為雅詩蘭黛集團旗下的高端護膚品牌，倩碧以百分百不含香料而出名。1968年，倩碧品牌率先推出護膚三步驟，即Facial Soap洗面皂、Clarifying Lotion潔膚水和Dramatically DifferentMoisturizing Lotion卓越潤膚乳，獲得空前成功。倩碧卓越潤膚乳因其顏色和質地與黃油相似，被親切地稱為黃油，又號稱「滋潤甘露」。在市場上深受歡迎，暢銷到全球每2秒就賣出1瓶，2013年全年賣出超過13萬瓶，該產品系列也在雅思蘭黛財報中被列為集團創新和投資支出的戰略重點。

3.2 營銷：根據品牌、門店因地制宜選擇渠道

雅詩蘭黛分銷擴張戰略的基本策略是從品牌和商店層面出發關注分銷擴張，而不是通過僅在供應鏈層面選擇新的零售合作夥伴來擴大分銷。品牌特定的分銷經理在門店基礎上做出擴張決策，重點關注確定每個特定商店的位置和質量，以確定它是否適合特定品牌。至2Q2017，雅詩蘭黛在美國地區有選擇地將倩碧分銷至50個新的Sephora / JC Penny 店中店（在2016財年JCP的577 Sephora店中店;）同時開始將雅詩蘭黛首次推向30個ULTA商店（到2016財年結束時，共有874家商店）和ULTA官網（ULTA.com）。

管理層在進行國際擴張時也採用類似的謹慎態度，利用其電子商務平台生成並衡量一個區域內的需求水平，然後才能正式進入實體店。使用這種電子商務戰略以及增量營銷支出可以讓集團進入一個具有「拉動」需求的市場，在進行大規模投資之前為新地區的客戶需求提供合理水平的保證。例如，雅詩蘭黛目前在中國超過100個城市通過零售商進行實體店曝光（希望最終將其擴展到300多個城市），但其電子商務運營可讓其覆蓋750個城市的最終消費者（雅詩蘭黛在天貓門店投入超100萬美元裝修）。這種方法有助於管理層確定產品需求水平，哪些品牌在哪個地區最適合，並通過品牌層面制定分銷擴張決策。國際渠道的擴張也使得雅詩蘭黛的銷售結構產生了較為明顯的變化，根據近年來的地區銷售數據，亞太地區和歐非中東地區保持高速增長，銷售重心也從北美地區拓展到全球範圍。

3.3 研發：強大實力保證技術和理念領先

雅詩蘭黛擁有先進的研發能力。在產品創新上，集團每年研發費用率穩定在1.0%至1.7%之間，研發投入保證每年 1/3 的銷售量來自最近3年研發出來的產品，保證產品在技術和理念上持續領先，2016年，公司 70%的產品是新產品或升級產品。每年新品數目增長超過 20%， 2012-2016 年年均申請或授予專利數達 565 個。在推新能力上，17年之前需要18個月從創意到推向市場，現在已經縮短到了12個月；70%的產品模型和其他微小變動是在5-6個月內完成的，這對於雅詩蘭黛是極大的提升。

4 估值和盈利預測

首次覆蓋，給予「買入」評級。雅思蘭黛作為高端化妝品龍頭，依靠自主研發品牌開拓市場，樹立品牌調性和良好形象；收購+代理差異化高端品牌+新銳品牌進軍細分市場；積極開拓海外市場，尤其是以中國為代表的新興地區市場打開成長空間，創造新贏利點。在公司不斷豐富品牌和渠道結構的同時，營收+盈利水平持續穩定提升，市場給予公司較高的估值溢價。我們預計雅詩蘭黛集團18-20年凈利分別為16.72/18.69/20.64億美元，EPS分別為4.46/5.03/5.62美元/股，當前股價對應PE分別為35x/31x/28x。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！