重新審視當下的全球經濟：美國的強和歐日的弱
這次為何不一樣？
1.美國超預期的強
與美國經濟周期出現背離的，不僅有歐日，還有中國。歷史數據看，美國CPI與中國PPI幾乎是同步見頂/見底，這也對應中美之間相對穩定的貿易關係。然而2017年Q4以來，中美商業周期也發生了背離——中國的商業周期隨PPI向下進入後周期，而美國商業周期仍然持續上行。
中美的背離曾在2005年下半年-2006上半年出現過，但當時的原因是卡特里娜颶風的破壞使得美國能源和食品價格劇增（2005年8月颶風卡特里娜侵襲美國南部後，9月年化通脹率從8月的3.7%漲至4.7%）。
當前美國經濟周期和歐/日/中的分歧，主要在於私人部門投資和出口。
1.1.美國投資有持續性
全球範圍來看，投資在本輪復甦中發揮著主導性作用。根據OECD數據，最近10個季度以來，OECD國家的投資與GDP相關係數高達0.97。對比美/歐/日/中，美國投資對GDP的拉動作用明顯提升，18年3月投資對實際GDP貢獻為0.31%，歐元區和日本的投資貢獻率下降，中國投資對GDP的拉動雖然趨勢性下降，但仍系統性高於發達經濟體。而投資走強和稅改、原油價格有關。
未來一年，稅改效應會隨時間推移逐漸轉弱，油價帶來的能源行業資本開支高增速仍能維持一段時間，美國房地產投資將溫和回暖。住宅庫存是領先於住宅投資的反向指標。美國房地產市場仍處於緩慢補庫存階段。18年Q1，美國房價同比漲8.7%，為06年6月以來新高。新增住房建設緩慢加劇了房地產供給的惡化， 目前美國房地產庫存去化僅4個月，小於去年同期4.2個月和健康的6～7個月庫存水平，處於歷史最低位。
因此在供給趨緊的情景下，住宅投資應會加速。18年4月美國營建支出（包括居民住宅、商業用房、基建）增速創兩年來最大增幅。
1.2.美國出口表現強勁
美國4月貿易逆差收窄至462億美元，美國逆差收窄主要得益於出口表現強勁，出口強勁主要是因為工業材料和大豆出貨量劇增。特朗普拆散WTO框架後與各國雙邊貿易談判成為影響出口增速的重要因素。
1.3.消費進入反彈
消費支出佔美國GDP的比重超過70%，理論上消費支出和投資支出正相關，消費支出增長產出增加資本支出增長，歷史數據也顯示兩者具有明顯的正相關性。但事實上，美國個人消費支出增速從15年Q1的高點4.03%之後，已經持續了12個季度下降。部分原因在於能源價格下降導致對消費服務項中能源和食品的消費減少，而最近的數據顯示這部分消費隨著油價回升開始回暖。
歷史上並非沒有消費、投資方向背離的個例：2016-17年和1986-87年，之前的幾年消費強而投資弱，之後發生了反轉。
背離的契機之一是稅改。邊際稅率的降低實際在1988年開始生效，稅率降低鼓勵更多的私人消費和儲蓄。2018年以來消費者對自身財務狀況評估的現況指數，和對收入上漲的預期也分別創2000/2007年以來新高。居民部門的消費支出在未來還會是美國經濟的有力支撐。
另一個因素在於投資引領的美國經濟復甦周期，在後半程可以通過就業和實際工資提高個人消費支出。2018年以來，失業率持續下滑：4月已向下突破了4%，5月失業率降到3.8%，勞動力市場供需趨緊、時薪增速加快上漲帶來的收入效應未來將逐漸顯現。預計被壓抑的消費將在隨後幾個季度得到釋放。
2017年底，隨著消費回暖，我們開始看到廠商在低庫存下的主動補庫存行為。一般GDP增速領先私人庫存變動3-12個月，我們預計本輪補庫存對投資的拉動還能持續6-12個月。
由於美國經濟在需求端表現較強：投資增速和出口增速上升，消費雖弱但未來可能反彈，對沖投資和出口下行。因此，美國經濟在產出端也有較強表現。
從整體走勢來看，美國製造業走勢依然良好，由於其領先投資約半年，未來美國投資仍具有韌性。
可以總結出的是，美國是一個消費型和進口型經濟體，但頁岩油革命、稅改和貿易戰提升了投資和出口在美國經濟的比重。特朗普在美國經濟周期趕頂時（過熱）推進稅改，既抬升了周期的頂部，也加速了趕頂的速度。
美國經濟雖然處於趕頂期，但其在周期頂部的持續性已經證明比預期更強。
考慮到投資的韌性和消費的反彈，我們預期美國經濟將大致在今年年底至明年上半年進入後周期。
未來半年，美元資產相對新興市場和歐日的風險資產表現更好。
2.歐洲和日本的弱
中國、歐洲和日本的PPI相比，歐洲和日本的商業周期復甦滯後於中國1-2個季度（日本晚於歐洲），但歐/日商業周期的回落和中國是同步的。
歐洲經濟的下滑源於私人投資和出口的超預期回落。
歐元區GDP基於支出法來核算，自歐元區成立以來，凈出口和私人投資對其GDP增長起主要拉動作用，消費則排第三（這一點跟美國有很大不同）。
歐洲商業周期領先指標包括PMI、工業生產指數，同步指標包括固定資本形成總額、PPI等。從領先和同步指標來看，歐洲工業生產指數、PMI在18年1月開始下滑，歐元區開始於2016年Q2的本輪復甦見頂回落。
圖21：歐元區PPI vs工業生產指數vs固定資本形成總額vs製造業PM季度同比 (%)(%)(%)
2.1.歐元區出口
對於歐/日這樣的生產型和出口型經濟體而言，經濟周期和出口增速幾乎同步。
歐/日和中國的商業周期同步向下，一個重要原因是歐/日對中國的出口下滑。
德國的貿易數據可對歐盟貿易數據的短期走勢有表徵作用。德國IFO指數是一個能比較好地反映全球貿易邊際變化的指標，該指數從18年1月開始大幅下滑。
2017年德國對歐盟其他國家出口額為7497億歐元，佔德國總出口額的58.6%，德國對中國出口佔20%。從數據看，德國對歐盟內出口下滑比對歐盟外的出口更嚴重。德法英從歐盟內部進口增速下滑迅速，顯示歐盟主要經濟體內需不振。出口下滑也反應在德國工業訂單連續三個月環比下降。
原油對歐洲能源板塊投資影響怎樣？
對美國而言，石油價格抬升促使能源板塊大幅增加資本開支，但對歐洲則不盡然。油氣公司的上游是油服企業，通過觀察他們的業務利潤來源可以觀察到油氣開採和資本開支的地域分布。油服行業的典型代表斯倫貝謝和哈里伯頓的業績季報顯示，油氣開採業務主要來自於北美。油價對歐洲能源板塊資本開支的整體影響不如北美。
2.3.歐元區消費
歐元區的私人消費，可以觀察其零售銷售指數的變化，後者是前者的高頻同步指標。歐元區消費者信心指數和實際銷售量出現背離，可能是天氣和流感因素導致的私人消費暫時下降，未來需要數據進一步驗證。從歷史數據來看，消費從波底到高峰一般是2-2.5年，在周期頂峰往往會出現消費者信心指數滯後於銷售量的現象。
可以總結出的是，歐元區經濟正在進入後周期。具體來看，領先指標顯示投資繼續往下，原油價格對歐元區企業資本開支沒有明顯提振。歐元區對內（歐盟內部）出口不振，對外出口受中國需求影響。一季度的天氣因素可能短期影響消費，零售銷售指數回落，消費者信心指數有所回升，未來消費走向需要數據進一步驗證。
2.4.日本經濟
日本內需不振是首要原因，其次是出口放緩。從領先和同步指標上看，日本PPI、固定資本形成總額、私人企業設備投資、工業生產指數、M2都已經開始見頂回落，製造業PMI自17年Q3整體維持復甦態勢，18年2月略有小幅下滑。滯後指標核心CPI滯後於製造業PMI，處於回升期。主要問題在於私人消費、住宅投資萎靡不振，出口增長也出現放緩。
